奈雪的茶“最贵”之尴 瑞幸之思 彭心“质量经”取舍

作者：何乐怡

编辑：李静

风品：沈禾 车一

来源：首财——首财研究院

奶茶江湖，近来颇为热闹。

日前，#中国邮政成立奶茶店#登上热搜，有网友表示：奶茶已进包邮时代。

抓住年轻人，就抓住了想象力。如果说，包邮尚有朴侃之意，那么，奶茶进入资本时代，应无太多异议。

6月6日晚，港交所信息显示，奈雪的茶已通过港交所上市聆讯。

距离上市仅一步之遥，可喜可贺。

只是，上市也非万能药。背负种种槽点，这个“最贵”奶茶资本故事又多好讲？

01

最“贵”奶茶不赚钱？成本有多高

提起奈雪，“贵”应是不少人的直观印象。2020年，奈雪的茶每单平均销售价值达到43元，中国高端现制茶饮连锁店中排名第一（行业均值约人民币35元）。

灼识咨询报告显示，截至2020年12月31日，按覆盖城市数目计，奈雪拥有覆盖中国最广泛的高端现制茶饮店网络，为中国高端现制茶饮店市场中第二大茶饮店品牌，市场份额18.9%。

玩味在于，这杯高端范十足的最“贵”奶茶，却并不怎么赚钱，难掩盈利尴尬。

招股书显示，2018年、2019年、2020年，奈雪分别实现收入10.87亿元、25.02亿元、30.57亿元；净亏损6972.9万元、3968.0万元、2.03亿元。经过调整后亏损分别为5658.0万元、1173.5万元及盈利1664.3万元。

奈雪称，2020年净亏损进一步扩大，归因于确认以公允价值计量且其变动计入当期损益的金融负债公允价值变动1.33亿元，指与B-2轮投资有关的认股权证、境内贷款及附有换股权之可换股票据公允价值变动产生的亏损。

即使调整后的首度“扭亏为盈”，也值考量：2020年，奈雪获得约1.8亿元的新冠疫情减免税费。

为啥不挣钱？答案也简单：“成也高端，败也高端”。

自诞生以来，奈雪便将“高端”刻进基因里。其在品牌定位、店面设计、原料成本、人工服务、直营模式等方面下足功夫。

不同于以往茶饮店，奈雪的茶一开始就摒弃传统茶饮的社区店、街边小店模式，直接进驻核心商圈；每家门店规模都介于180至350平方米间，是普通奶茶店的三、四倍。

大店又直营，且热门商圈奈雪也缺星巴克的大牌议价力，自然成本高：2018至2020年，奈雪租金开支及物业管理费成本占比分别为17.8%、15.6%、14.8%。

不过，这还不是最大头。

来看产品，“一杯奶茶配一口软欧包”，二者均为现制，由此店铺需大量专业员工。同期，员工成本占比分别为31.3%、30.0%和30.1%。

原料自然也要跟上。目前，新鲜水果、牛奶、茶叶已是行业标配。主打高端的奈雪配置当然更高。以新茶饮不可或缺的水果与茶为例：奈雪水果供应商是百果园，茶叶供应商是八马茶叶，甚至奈雪还投资建设了165亩草莓园供应地。招股书显示：2018年至2020年，公司的材料成本占比35.3%、36.6%、37.9%。成为最大成本支出项。

掐指算来，租金、员工、原料三项成本合计占比总收益的84.40%、82.20%、82.20%，成本之重之巨，持续侵蚀企业盈利能力，持续亏损也就不足为奇。

截止2020年底，奈雪的现金及现金等价物5.02亿元，负债率高达112.8%。拉长维度，2018年至2020年，其资产负债率均超100%。资金链压力不言而喻。

招股书也坦言，奈雪营运资金需求巨大，过去曾面临营运资金赤字。若将来继续面临营运资金赤字，其业务、流动性、财务状况及经营业绩可能会受重大不利影响。

看来，最贵奶茶也是表面风光，内在风险压力自知。抢跑上市补血，也就在情理中。

问题在于，资本不是慈善家。如何改善盈利能力，是这杯“最贵”奶茶首要说明的问题。

02

大不代表强 "再造"扩张隐忧 瑞幸之思

这个问题，并不好答。

深入看，除了成本攀升，还有规模效应的不尽如意。

奈雪称，过去产生重大亏损，主因公司不断迅速扩大业务规模及扩展茶饮店网络。

所言不虚，2018年底,奈雪的茶门店数量为155家;2019年底翻至327家;2020年达到556家。

强悍扩张速度，除了市场蓝海，也离不开资本加持：目前奈雪已完成5轮融资，估值飙升到20亿美元。

但效益如何呢？

按奈雪2019年25.02亿元的营收、截至2019年末茶饮店总建筑面积约9.38万平来算，其坪效为2.7万/平/年。这一水平差于海底捞（坪效约4.1万/平/年）及太二（坪效约4.0万/平/年）。到了2020年，奈雪营收和茶饮店总建筑面积分别为30.6亿元和11.9万粟粟粟粟平，坪效为2.6万/平/年。

同时，单店销售额和订单量也在下滑。2018年至2020年，奈雪门店日平均销售额从3.07万元滑至2.02万元，日平均订单数从716单下降至470单。

招股书显示，2020年开店的单店日销售额1.73万元，2019年开店的单店日销售额为1.82万元，2018年为2.22万元，2018年之前为2.58万元，新开门店盈利能力持续下降。

2020年，其同店利润率也由2019年的21.0%，大幅滑至13.5%。

这些代表经营能力的关键指标飘绿下滑，不是好信号。结合上文原料人员成本等高企，说明奈雪在规模扩张的同时，经营能力并未匹配提升、规模效应没有效降低成本，反而边际效应显现，只能依靠门店扩张提升整体销量。看似营收持增、体量增大，但发展质量如何？核心盈利能力如何呢？

大不代表强，需要警惕规模陷阱、规模风险。

然而，奈雪仍有大力开店节奏：其计划2021-2022年要在一线和新一线城市分别新开300间和350间门店。从店面量看，等于再造一个奈雪。

奈雪也预计，2021年及2022年，开设新的奈雪的茶茶饮店的计划投资成本分别约4.24亿元、4.86亿元。并坦言，“我们过去曾产生净亏损，日后我们可能会继续产生重大净亏损。”

这种不惜重大亏损的再造扩张，投资风险几何、胜算底气多少、是否太过任性呢？

行业不乏前车之鉴。比如瑞幸咖啡，疯狂开店扩张、负债高企、忽视自身特色打磨、精细化运营，在短利裹挟中最终数据作假，生生将一家潜力企业做成了一地鸡毛。

奈雪是否应有瑞幸之思？

若成功IPO，奈雪将有望新增1000家门店。换言之，上市后的奈雪，一场开店大跃进将呼之欲出。

这究竟是好事，还是坏事呢？

“我们计划增加奈雪PRO茶饮店的规模，预计将于2021年及2022年新开设的奈雪的茶茶饮店中约有70%为奈雪PRO茶饮店。”

奈雪认为，与奈雪的茶标准茶饮店相比，奈雪PRO茶饮店在成本结构方面更高效，有助提高店铺盈利能力。与标准店不同，PRO店移除现场面包房区域，更专注于预制烘焙产品，店面只有80-200平方米。

换言之，奈雪也有模式转轻的考量。

中国食品产业分析师朱丹蓬表示，奈雪推出PRO店或是迫于资本压力。“奈雪以前开的大店(标准店)，投入与产出是不成正比的，造成了该公司年年亏损。奈雪想通过压缩门店租金成本、员工成本等，来提升盈利能力，满足资本端需求。”

值得注意的是。在经过2018年瑞幸冲击后，大牌星巴克也开始执行大店树品牌，小店做效率的经营方法，2020年其主要加码快取快送的啡快模式。换言之，高端鼻祖星巴克自己都觉不“香”了，奈雪的茶又何必执拗？

不过，即使增加PRO茶饮店，大规模开店的风险依然不容忽视，亏损是否加剧、盈利能力能否改善有待时间作答。

而从上述表现看，即使上市成功，奈雪也无多少任性试错空间。

况且，PRO拿掉了现制烘焙坊，改为由中央厨房提供预制产品，店面更小，能减少租金、人工开支等成本。但也削弱了自身原本强势的烘焙特色业务，而咖啡等新业务尚未占领消费者心智，使得奈雪PRO店的发展乃至生存不乏不确定性。

03

壁垒之问 第一股成色几何？

提高特色，似乎又触及这个“最贵”奶茶的一痛点。

说千道万，产品业务的核心竞争力，是企业盈利能力、价值投资力的重要因素。“高端现制茶饮开创者。”官网上奈雪的茶如是自我定位。然这位开创者，有多少核心竞争壁垒呢？

截止2020年，中国现制茶饮行业零售消费总额已达666亿元，预计2025年行业零售总额将达2110亿元。水大鱼大，玩家竞争也激烈。高端新茶饮品牌有奈雪的茶、喜茶，更有乐乐茶、茶颜悦色等新力量，中端市场的一点点、COCO，下沉市场的蜜雪冰城、古茗等等……

行业分析师于盛梅表示，如今的新茶饮，已不仅限于奶茶，其中更包含互联网的获客逻辑，加之年轻人消费习惯变化迅速，产品力、话题性、品牌力、服务性、供应链、数字化等维度都是一杯奶茶的角逐重点。

奈雪的茶有多少竞争壁垒？

从行业看，包括奈雪在内，从业者核心技术、产品特色、标准壁垒尚在完善中。行业分析师郝瑞指出，尽管有果糖机、奶盖机等专业设备加持，但新茶饮品质的决定因素在于“人”。“一杯茶有多甜，完全取决于店员放糖的手抖不抖。”由此造成不同门店间，产品味道的差异，凸显标准化、规范化的重要性。

由此带来的低门槛，导致友商间的“模仿”屡见不鲜。往期看，彭心、聂云宸多次隔空互呛。早期，喜茶主打芝士茶，奈雪主打水果茶，井水不犯河水。然很快，彼此相互模仿跟进，”活成了对方样子“。对比菜单，招牌产品大多可在对方那找到完美替代。

再在品质，奈雪门店曾多次陷入食品安全风波。

如2020年5月，南昌一家“奈雪的茶”门店售卖的欧包被曝发霉变质，此后奈雪“深夜道歉”登上微博热搜。

截至6月9日12时，黑猫投诉平台奈雪的茶相关投诉已有319条，质量不乏诟病，如面包吃出头发、橡皮筋、水果发霉等；卫生问题如疫情期间消杀不到位、退货面包重放橱窗等。服务态度，大到辱骂顾客，小到订单差错等。

2019年1月，正佳广场分店被广州市天河区食品药品监督管理局罚款9150元。

2019年6月，深圳市场监管部门执法人员对奈雪的茶门店进行突击检查，发现其负责配茶工作的部分员工未按规定佩戴口罩，且有食品储存柜无故损毁的现象。

2019年10月，深圳市光明区消费者委员会、深圳市食品药品安全志愿服务总队，开展珍珠奶茶比较试验。奈雪的茶旗下冻顶宝藏茶，咖啡因平均含量为258mg/kg，相当于2.7罐红牛！

2020年5月，江宁金鹰分公司因标签、标示、说明书不符合规定被南京市市场监督管理局罚款5000元。

2020年11月，大渡河门店因生产经营不符合法律、法规或者食品安全标准的食品、食品添加剂被普陀区市监局罚款5万元。

做好一份奶茶，并不容易。尤其是主打年轻市场的新茶饮，高迭代、强竞争，都决定了产品特色、品质体验的重要性。食安是信任底线，品质是竞争基线，服务是粘性红线。三者合力奠定了品牌基础、市场影响力。如三线失守，无疑火中取粟，更与其高端人设、”最贵”奶茶身份不符。

从此看，作为网红新势力，相比仰望资本星空，奈雪的茶更需迫切打磨质量、品质基本功。

况且从竞品看，前狼后虎，奈雪不缺替代者、赶超者、压制者。

以大竞品喜茶为例，根据中泰证券研究，以2020年5月数据看，奈雪的茶在微博等社交媒体上的话题关注度低于喜茶、茶颜悦色等竞争对手。而首财最近在微博搜索“奈雪的茶”与“喜茶”，话题#喜茶#的阅读为4.9亿，讨论为469.8万；而#奈雪の茶#阅读为1亿，讨论为6.6万。

“轻餐饮行业只能记住头部品牌，你做到老大、老二才能生存下来。”2017年，在广州出席一个创业大会时，奈雪的茶创始人彭心的丈夫赵林如是说。

如按赵林标准，奈雪在可生存的边缘。即便抢先上市，挑战压力依然不小。

04

上市并非万能药 彭心：质量经VS体量经

中国食品产业分析师朱丹蓬表示：从资本端角度说，并不是说谁先上市谁就能够利益最大化，更多的是要看长期发展。

的确，哪怕如愿了新茶饮第一股，综合上述牌面，奈雪的茶也远远无法“躺赢”。

北京商业经济学会副会长赖阳表示，虽然奈雪目前规模和知名度都已达到一定程度，但其在运营过程中并没有得到相应的收益回报，而上市后奈雪需要给予公众和股民足够的回报，否则将面临严重风险。

行业分析师李晨表示，新茶饮本质更偏向餐饮属性。不同于互联网企业，在前期大量烧钱后就能具有足够规模、流量壁垒，茶饮行业拼的始终是品质与迭代速度。扩店并不能从本质上解决业绩问题，优化运营模式、商业模式升级才是奈雪摆脱亏损质疑、未来盈利的重点。

资深管理咨询顾问文志宏表示：“对于即将上市的奈雪来说，盈利是其基础，在盈利状况不理想情况下，保持高速的扩张会面临更大挑战。当企业从之前的一级市场进入二级市场，从私募市场转向公开市场，投资者会更加看重企业未来，怀有更高期盼，对于奈雪来说，这是一个考验，同时也是一场检验。”

的确，相比迷恋激进开店、体量扩张，奈雪的茶更应提升精细化运营力、产品力的改善，打好质量力、念好质量经。大不代表强、更不代表稳。

2015年，创始人赵林、彭心夫妇一起创立奈雪的茶，一个是餐饮行业16年老兵，一个深谙产品开发和市场推广。6年磨剑，终于走到上市关口，自然不乏蝶变期许。

然上市也并非万能药，甚至也是一把双刃剑。如一味迎合短利短速，规模狂奔、忽视发展质量及稳健性，瑞幸之思之痛是否再现也未可知。各中取舍，能否念好质量经，值得彭心夫妇深思。

警钟已鸣，只是能敲醒梦中人吗？

本文为首财原创