王晋斌等：人民币贸易汇率和金融汇率的关系与平衡

本文大概3500字，读完共需5分钟

作者王晋斌系中国人民大学经济学院党委常务副书记、教授，蒋冬雪单位系中国人民大学经济学院，本文刊于《债券》2021年5月刊。

在美元主导的国际信用货币体系下，对任何经济体来说，都存在两个汇率：基于多边贸易加权的贸易汇率，以及双边货币换算的金融汇率，我们分别称之为贸易汇率和金融汇率。前者主要涉及一国或者地区商品出口的竞争力；后者主要涉及跨国套利资金的流动，也因此直接涉及一国的金融稳定。

在理想状态下，任何一个经济体都希望有稳定的贸易汇率和金融汇率，保持出口的竞争力和金融的稳定。然而，贸易伙伴的重要性会随着时间的变化而变化，贸易一篮子货币的内部权重会不断出现调整。而由美元主导的国际货币体系却导致金融汇率的调整要慢得多，或者说，在美元主导全球金融市场资产交易和贸易结算的背景下，金融汇率大多是本币和美元之间的兑换比例。因此，维持本币和美元金融汇率的相对稳定与维持贸易汇率的稳定之间可能存在冲突。

本文将对近期人民币贸易汇率和人民币金融汇率的走势进行研究。显然，人民币对美元汇率就是人民币金融汇率。中国外汇交易中心（CFETS）发布的CFETS人民币汇率指数参考了CFETS货币篮子，并依据各货币发行经济体与我国的贸易权重来计算。因此，CFETS人民币汇率指数可代表人民币贸易汇率。

人民币金融汇率与美元指数走势对比

（一）美元指数的构成及近期走势

一般情况下，美元的强弱是通过美元指数（USDX）走势来表达的。美元指数期货的计算原则是，以全球各主要国家与美国之间的贸易结算量为基础，以加权的方式计算出美元的整体强弱程度。然而，目前在美元指数中，欧元占57.6%，日元占13.6%，英镑占11.9%，加拿大元占9.1%，瑞典克朗占4.2%，瑞士法郎占3.6%。从美国目前的贸易伙伴及其权重来看，美元指数已经不是一个以贸易结算量为基础的汇率指数，既不能全面反映美国的贸易伙伴，也不能反映贸易伙伴在美国贸易中的权重。实际上，当前美元指数代表的是一个发达经济体货币利益集团，更像是全球金融市场上的金融汇率，因为其强弱与全球跨境资金流动和大宗商品定价直接相关，也与其他货币对美元双边金融汇率直接相关。

受新冠肺炎疫情暴发等因素影响，全球金融市场流动性紧缩导致美元指数走出了零利率下的强美元轨迹。自2020年疫情暴发以来，美联储从2020年3月开始实行超大规模的量化宽松政策，美元供给随之快速增长，美元流动性紧张得以缓解。2020年3月5日，美联储总资产大约为4.24万亿美元；2021年4月29日，美联储总资产大约为7.78万亿美元。在将近14个月的时间里，美联储总资产大幅增加3.54万亿美元。然而，在这样的情况下，美元指数仍维持在90以上的水平。原因并不是美元有多强劲，而是美元指数中发行其他货币的央行也采取了大规模的量化宽松政策，于是难以显现美元的弱势。例如，欧央行货币政策宽松程度不亚于美联储。2021年4月27日，欧央行总资产高达7.56万亿欧元，在此前将近14个月中，其总资产规模增加了2.87万亿欧元。

（二）人民币对美元汇率与美元指数走势对比

从美元指数和人民币对美元汇率（即金融汇率）的走势来看，以收盘价计，整体上二者具有一定的相关性。因此，美元指数走势对人民币金融汇率走势有相当程度的影响。但在特殊阶段，人民币金融汇率会脱离美元指数走出独立行情，比如在2019年1—5月、2020年8—10月等（见图1）。

从数据来看，自2020年3月至2021年4月，人民币对美元汇率的走势可以分为三个阶段。第一阶段自2020年3月9日开始，美元指数走强，一直到2020年5月15日，即美元指数最后一次超过100的交易日。第二阶段是2020年5月18日（16日、17为周六、周日）至2021年1月6日，美元指数一路下跌至阶段性低点89.42。第三阶段是2021年1月7日至4月30日，美元指数止跌回升。

对比以上三个阶段美元指数走势和人民币对美元汇率走势，可以看出二者的波动性存在差异。不论在哪个阶段，相较美元指数而言，人民币对美元汇率的波动幅度都较小。在第一阶段，美元指数上升5.60%，人民币对美元仅贬值2.23%；在第二阶段，美元指数下跌10.26%，人民币对美元升值9.39%；在第三阶段，美元指数上升0.90%，人民币对美元仅贬值0.05%（见图2）。相对于美元指数的变动幅度，人民币金融汇率显示出较好的稳定性。

（三）人民币金融汇率与美元指数的风险收益对比

相对于美元指数在各阶段的走势，人民币对美元汇率走势的趋势性要明显一些。例如，在上述第二阶段，美元指数整体下跌10.26%，但在2020年8—9月曾出现明确的阶段性反弹；而在人民币对美元汇率升值9.39%的过程中基本没有波澜，几乎一直延续升值态势。也就是说，人民币更容易形成趋势性走势。

假定在上述三个阶段中，升值阶段准确做多，贬值阶段准确做空，不考虑交易费用，则图2中三个阶段的变化幅度就是投资美元指数和人民币对美元汇率的收益率，再除以三个阶段各自的标准差，即可得到三个阶段的夏普比率，计算结果如图3所示。可以看出，人民币对美元汇率的夏普比率要远大于美元指数，说明对人民币进行阶段性做多或者做空，得到的经过波动性（标准差）调整后的收益率要远高于对美元指数进行相应操作。换言之，做多或者做空人民币比做多或者做空美元指数的经风险调整的收益率要大得多。

这是在稳定人民币对美元汇率过程中需要引起关注的重要问题——阶段性趋势明显了，或将增加外汇市场上阶段性做多或做空人民币的风险，由此可能不利于人民币对美元汇率保持稳定。

人民币贸易汇率的走势及与金融汇率的关系

再来看人民币贸易汇率的走势。从上述三个阶段来看，CFETS人民币汇率指数相当稳定，在变动幅度最大的第二阶段只上涨了2.80%，而同期美元指数的下跌幅度达10%。另外在第一阶段，CFETS人民币汇率指数的上涨幅度明显小于美元指数；在第三阶段美元指数上涨近1%的情况下，CFETS人民币汇率指数出现了0.83%的上涨（见图4）。

对比前述情况可以发现，在三个阶段中，第一和第三阶段出现了人民币贸易汇率和金融汇率的小幅背离，即人民币对美元汇率是下降的，但CFETS人民币汇率指数是上涨的。值得注意的是，这两个背离阶段均发生在人民币对美元汇率出现下降的阶段。

究其原因，这与人民币贸易汇率的定价机制直接相关。国际上通行的贸易汇率指数编制惯例是依据贸易伙伴贸易权重的变化来调整一篮子货币的权重。在2021年1月1日生效的CFETS货币篮子中，美元在贸易货币篮子中占到18.79%的比重，是第一大货币，但美元权重进一步下调。在美元指数上升阶段，人民币对美元出现贬值，但在一篮子货币中，有不少新兴经济体货币对美元的贬值幅度更大，通过套算换算过来，人民币对这些货币是升值的，由此导致CFETS人民币汇率指数还是上升的。因此，人民币金融汇率下跌了，但人民币贸易汇率上涨了，二者走势出现小幅背离。

从未来一段时间的情况来看，在所参考的一篮子货币中，新兴经济体货币对美元的走势将在很大程度上影响人民币贸易汇率，进而决定人民币金融汇率和贸易汇率是否会持续背离。由于全球经济复苏的节奏并不一致，尤其是在美国经济产出缺口快速收敛的背景下，一些新兴经济体货币出现了趋势性贬值。由此，人民币金融汇率和贸易汇率的小幅背离或将延续一段时间。

主要结论

从数据来看，2020年3月13日到2021年4月23日[1]，代表金融汇率的人民币对美元汇率上涨7.14%，代表贸易汇率的CFETS人民币汇率指数上涨3.43%，同期美元指数下跌7.78%。可以说，人民币基本实现了保持贸易汇率稳定的目标，相较美元指数，人民币金融汇率也显现出相对稳定性。在国际金融市场动荡期间，人民币贸易汇率和金融汇率取得了近乎完美的平衡。

分阶段来看，人民币贸易汇率的稳定性要优于金融汇率，这充分彰显了中国经济和金融发展健康良好的基本面，以及不刻意关注人民币对美元变动情况的态度。2020年10月27日，外汇市场自律机制秘书处发布公告指出，部分人民币对美元中间价报价行基于自身对经济基本面和市场情况的判断，陆续主动将人民币对美元中间价报价模型中的“逆周期因子”淡出使用，也充分印证了上述情况。

需重点关注的是，相较美元指数，人民币对美元汇率走势的趋势性更为明显，这或将增加市场上阶段性做多或者做空人民币的风险，对此应加以防范。

注：

1. 因贸易汇率滞后约一周发布，为保持数据可比，此处选取时间段与前文不同。

// 人大重阳

RDCY

中国人民大学重阳金融研究院（人大重阳）成立于2013年1月19日，是重阳投资向中国人民大学捐赠并设立教育基金运营的主要资助项目。

作为中国特色新型智库，人大重阳聘请了全球数十位前政要、银行家、知名学者为高级研究员，旨在关注现实、建言国家、服务人民。目前，人大重阳下设7个部门、运营管理4个中心(生态金融研究中心、全球治理研究中心、中美人文交流研究中心、中俄人文交流研究中心)。近年来，人大重阳在金融发展、全球治理、大国关系、宏观政策等研究领域在国内外均具有较高认可度。

微信号｜rdcy2013

新浪微博｜@人大重阳