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爆卖2000亿!年化收益20%,赚钱概率超八成!真的有这么好的事吗?郭树清:理财收益率超过6%就要打问号

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  最近,有一款叫“雪球结构”的理财产品火了,这款产品门槛很高,100万起,但基本都是被秒杀,供不应求。

  很多人一看到“雪球”二字,就误以为是雪球的产品,不过此雪球非彼雪球,雪球结构理财和雪球APP一点关系都没有。

  值得注意的是,雪球结构的本质是投资者向券商卖出带障碍价格的看跌期权,众所周知,期权类的衍生品本身是具有超高风险的,然而正是这款期权类的产品,却在一些营销人员的话术里,摇身一变成了“下跌有保底”、“稳赚不赔”、“薅羊毛的好机会”。

  在当下的投资热潮中,很多投资人很容易忽略该产品背后所隐藏的风险,因此存在很大的风险错配的问题。

  01

  什么是雪球结构?

  雪球结构是一种金融衍生品,号称年化收益率15--20%。它结构上类似sell put ,也就是投资者卖出看跌期权给券商,不过和sell put不同的是,它设置了敲入敲出两条价格线,每个月观察是否敲出,每天观察是否敲入。


  那么买了这款产品究竟能赚多少钱呢?根据涨跌情况的不同,理财产品最终的收益率也不同。雪球结构可以分为几种情况,下图是比较典型的雪球结构设计:


  球友@定投从零开始将上图重新整理了一下得出:根据绑定标的市场表现不同,雪球结构理财产品的最终收益率也会有所不同。

  1. 在上涨行情,获取确定性的年化15%的收益率。

  2. 在不涨不跌的行情里,一样年化15%的收益率。

  3. 在下跌行情里,只要能反弹到1.05元以上,一样是15%的年化收益率。

  4. 如果能反弹到1-1.05之间,则不亏。

  5. 只有在下跌20%且2年后都没涨回去的情况下,才可能会亏钱。


  02

  突然爆火的背后

  存在两大误区

  雪球结构理财原本是针对机构投资人和超高净值玩家的产品,不过自2020年起,雪球结构逐渐进入各大财富公司和三方平台,开始面向百万级的零售客户。

  而正如上文所示,雪球结构在大部分情况下,都是盈利的,并且看起来收益率非常的高,所以在今年爆火。

  但是,在火爆的销售中,雪球结构产品在一些营销人员的过度营销和话术误导下,摇身一变成了“下跌有保底”、“稳赚不赔”、“薅羊毛的好机会”,这就存在明显的误区。

  误区一:雪球结构稳赚不赔

  雪球结构最大的特点在于标的价格下跌如果没有超过约定的下限时,投资人的本金是没有风险的。即便触发了敲入,如果到期能够再涨回期初价格的位置,依旧不会亏钱。

  出于开单的迫切,部分销售人员在推荐雪球产品时,将“下跌保护”描述成“稳赚不赔”。加之雪球结构对投资后的五种情况分别设定不同的盈亏规则,部分投资人在理解上存在一定难度,更容易忽略潜在风险。

  然而实际情况是,投资人买入后会面对5种情况,其中有一种情况下会亏钱,另一种情况是不赚钱,但相当于资金被闲置了24个月,产生了机会成本。

  雪球结构在遭遇挂钩标的极端下跌的情况下是会亏钱的,并不是稳赚不赔的投资。

  误区二:薅了券商的羊毛

  2021年初,无论是指数、个股还是基金都出现了大幅度的回调。随着市场波动率的升高,券商给出更高的报价,一些销售机构将营销话术修改成:当前券商急迫地需要雪球进行对冲,所以不赚钱把所有的点位都给到投资人。

  然而实际情况是,雪球类期权的本质是投资者向券商卖出带障碍价格的看跌期权。券商买入看跌期权并向投资者支付期权费——投资人获取的票息便是权利金的一部分。

  雪球结构中,投资者作为期权的卖方,是要履行义务的——价格下跌后要买单。所以在报价清单中,波动大的标的价格就相对高。风险越大,对应的风险补偿就越大。

  03

  大量卖出雪球产品

  券商靠什么赚钱?

  上文说到,这款产品并非薅了券商的羊毛。那么券商给出了年化20%的对冲成本后,到底从中能不能赚到钱呢?答案是肯定的。

  在雪球结构中,券商充当着“交易对手”的角色,将持仓风险和投资人一起分摊,券商的报价,即是其愿意承担的风险对冲成本。

  机构本身就持有着大量的股票、指数基金等资产,相对应的,这意味着机构同样承受着巨大的资产下跌风险。机构为了分散风险,通常会选择采取一些对冲措施。但在中国做空的工具还不发达,通过发行雪球结构向投资人购买看跌期权对可能的下跌进行对冲,雪球结构便是以此为目标被设计出来。

  那么,雪球结构产品具体是如何帮助机构分担风险的呢?

  假设机构持有某价格为100元的股票,然后发行雪球结构产品从投资者那儿借了一笔钱,并约定好借钱利率和借钱期限。

  如果价格没有下跌,而是触发了敲出,投资者立即获得敲出收益,券商手上的股票因为上涨赚得更多。

  如果股票从100元一路下跌,先后跌破90元、80元。机构就拿着投资者的钱去补仓,如果股票从80元涨回了100元,再抛出用投资者钱买的股票。等于说,机构借投资者的钱做了一个T。


  不过,跟投资者借的钱也是有限的,一直跌该怎么办呢?机构就往往会跟投资者做约定,如果这个股票跌破75元,那么拿投资者钱买的这部分股票,就直接以股票的形式还给投资者。投资者最终为机构的做T失败买单。

  所以,大部分投资人希望找个有人兜底的产品,但其实每次都是自己在给别人兜底。

  股票每天每月上下震荡,交易员跟着高抛低吸赚差价,然后交易价差的一部分付给客户做票息,只要利润能覆盖票息,就有利可图。

  本质上来说,机构和投资者用雪球结构做了一个关于中证500波动率的对赌。中证500期货在区间内波动大,机构做T赚的多,那么机构就赚了投资者的钱,反之则是投资者赚了机构的钱。

  这里需要强调的是,投资者从机构那里拿到的收益,是一开始就约定好的。不管机构拿投资者的钱做T是赚的多、还是赚的少,投资者能拿到的钱都不会有变化。

  04

  深度分析雪球结构:

  一款针对人性弱点设计的产品

  球友@探普学堂发帖表示:雪球结构理财最巧妙的地方在于,它的设计让投资人觉得自己占了很大的便宜。

  1.投资结果清晰可见,一共就五种情况,还三胜一平一负。

  相比证券投资结果上的不确定性,雪球结构的投资结果在看上去更加清晰。更重要的是,五种情况中有3种是赚钱,1种不亏,1种亏钱。让人感觉赚钱的概率更大。

  注意,这种看上去更有利于投资人的错觉,贯穿在雪球结构产品的各项规则中,并经过销售员以营销话术传递,充分发挥了推动作用。

  2.敲出线很低,而敲入线很厚

  触发敲出,意味着即将赚钱,对投资人有利。触发敲入意味着遇到风险,对投资人不利。那么,这里的设定巧妙在哪呢?

  敲出通常被设置得非常低,常见的是103%和105%。103%代表价格上涨超达到3%就触发敲出。

  敲入则设置得比较“厚”,常见的敲入有三档:80%,75%,70%。这意味着挂钩标的价格要下跌超过20%才触发敲入事件。

  敲出和敲入放在一块儿做个比较,假设一款103/70的雪球结构,先别问挂的是什么标的,投资人第一反应就是:价格只要上涨一点儿就敲出了,但要下跌超过30%才会敲入。这样就会认为“在雪球结构这款产品里,敲出要比敲入更加容易”。进而想当然地联想成投资雪球赚钱非常容易。

  然而,这只是表面看上去如此而已。雪球结构中还叠加了观察日这个因素,对于敲出来说,观察日是一月一次(非观察日里触发的敲出事件,不算敲出),对于敲入观察日则是每天——频率上是不对称的。

  1年期的雪球,如果前3个月不观察,那么敲出观察日就剩下9次。而敲入呢,简单算200个交易日去掉四分之一,还剩下150多次。

  雪球结构中虽然敲出事件看上去更容易触发,但通过频率的修正,使得敲出和敲入的可能性趋于“平等”。当然,这么做很正常。因为我实在想不出券商会自己设计一个不利于自己的规则,然后邀请大家来薅他羊毛的理由。雪球结构设计成这个样子,首先是要满足券商自身业务的需要。

  3.下跌保护和敲出/敲入触发后的规则。

  雪球结构的条款中,一旦触发敲出,投资人立刻就拿到票息收益。而触发敲入的话,投资人并不是马上就会亏钱,而是要等整个产品到期才做结算。如果那个时候挂钩标的价格又涨了回来,那么本金是不会亏的。如果后来挂钩标的价格反弹上涨触发了敲出,投资人仍旧可以拿到约定的票息。

  看上去投资人又赚了个便宜是不是?其实设计者早就算准了。

  金融行为学、心理学上有许多实验都证明了:绝大部分人面对收益都希望是确定的,而且对收益的反馈期都是比较短的。

  举个大家更容易理解的例子。大部分人如果拿着百万年薪,通常不会贸然创业。因为创业虽然可能带来更多的收入,但结果却是不确定的。而面前这份百万年薪的工作则是看得见摸得着的。并且创业成功可能要经历一段漫长时间的拼搏,但正常上班每个月就能按时得到不菲的工资。两者相比,选择短期内能够实现的确定的收益,显得更加划算。说白了,人面对收益的时候偏向确定性和短期性。

  反之,当人面对一个不好的事情时,就会选择不确定性。比如癌症病人即便知道治疗可能也不会有什么效果,但依旧会花钱去治病。因为在他这种情况下,什么都不做,结果肯定那是坏的,做些什么或许会有转机。哪怕最后还是治不好,只要能够拖延坏结果的发生,那么也值得去尝试。这意味着,当人们面对风险的时候,又会偏向不确定性和长期性。

  现在咱们回过头来看雪球结构的规则设计:敲出看上去很容易实现,而且一旦敲出投资者马上能够得到票息。敲入看上去比敲出难得多,即便触发敲入,也就救回来的机会,甚至还能逆袭赚钱。是不是充分地贴合了人性中的这两个特征?

  05

  雪球后记

  球友点评此类产品的风险

  目前,雪球结构产品的资产规模依然在快速扩张之中,那么这种扩张的风险点在哪里?我们从三个角度来谈。

  1.对于投资者的风险

  极端情况下的亏损风险

  球友@Ricky针对此现象评论称:最近朋友圈看到好几个关于雪球结构产品的,最开始还以为是雪球发了啥产品,认真看,才发现不知道是谁把做空看跌期权(sell put)这样超高危的期权衍生品工具包装成类固收产品,还冠了雪球的名字,对于把这种结构化产品像类固收那样推荐给你的渠道或者投顾,要慎重,因为他们可能自己都不知道这里面隐含的巨大风险,这种结构化产品在极端风险下的亏损是很吓人的,是收益有限风险无限的超高危投资产品。


  再投资和流动性风险

  证监会授牌的国家级证券期货投资者教育基地@机构间市场投教基地在其科普贴中表示,对于投资者来说,除了投资亏损的风险以外,还有再投资和流动性风险。

  再投资风险:产品很快敲出,投资者不能获得足够的投资收益,就会面临再投资的风险。

  当市场大涨时,看似投资者实现敲出获取了收益,但实际上如果和持有标的相比,投资者只获得了相对较少的固定收益,投资者损耗了一定的机会成本。而本金收益兑换后,投资者再投资一笔新的雪球结构产品,需要考虑的价格、行情、时间等因素又要重新考虑一遍。对券商而言,每个时间段挂钩标的的波动率都不一样(或者说不同时间段对波动率走势的预期不同),就会导致给投资者的利率有变化,这也是投资者需要面对的。

  流动性风险:对大部分投资者而言,雪球本质上是没有赎回条款的产品,不管因为什么原因,中途想赎回下车是不行的,需要严格按照雪球结构产品的约定持有到期,这是流动性风险,投资者需要提前安排好资金。


  2.监管风险

  当前近2000亿的雪球资产规模对A股及其衍生品市场还不足以形成特别大的压力,但如果雪球产品规模继续膨胀下去,后果又将如何呢?

  球友@远川投资评论表示:虽然机构将雪球产品敲入点设计的较低,普遍在25%-30%左右,但十八个月内股指出现这样的跌幅并非完全不可能。在熊市中,股指越是下跌,雪球产品就越是会被迫买入更多的做多头寸。然而如果一旦跌破了敲入线,股指反而会出现大量的抛盘,对市场形成更大的抛压。这会不会形成一种多杀多的炮仗式抛售,从而引发连锁反应?更不要说当前许多雪球产品在销售时,宣传普遍存在误导。到时候亏损的投资者们必然会给金融机构们上一课。

  球友@进化论一平表示:大量类雪球凤凰安全气囊场外期权的出现,押注的是市场不会出现大的下行波动率。有的期权甚至是名义本金形式,3倍杠杆。这些品种有越来越热的趋势。但是万一在接近安全垫的时候,因为巨量的期权行权,会不会导致新一轮的拥挤交易呢?感觉场外期权的敞口是需要有个整体上的监管的。否则这种风险累积到后期,市场会很被动。


  参考资料:

  探普学堂,《瞄准人性的弱点!雪球结构如何套路你?》;

  衍生品小汪,《原来雪球做太多会发生这样的事情》;

  远川投资评论,《如果你想知道什么是雪球的话,现在就带你研究》;

  定投从零开始,《雪球结构理财,可以买吗》;

  中国期货业协会,《场外衍生品》;

  机构间市场投教基地,《关于雪球结构产品的9个真相》

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