人民币升值背后的巨大风险！

　　大家知道，最近人民币汇率大涨，但总体来说，上面的态度是很不欢迎。

　　例如最近外汇市场自律机制会就颇为江湖气的说：

　　“不要赌人民币升贬值，久赌必输”

　　之所以要如此严厉警告市场，无非是人民币升值的预期十分强烈。

　　领导很着急。

　　但目前有一种声音，就认为金融口有点乱作为，恶意压制人民币升值。

　　至于理由，就是该“趁你病，要你命”的时候，居然当起了圣母。

　　现在不是和平时期，而是非常时期，物质是决定性的，死守汇率，只会将疫情的胜利果实搞成食之无味的鸡肋。

　　世界第一的物质供给国，居然倒贴给那些失败国家。

　　就好比二战结束时独孤求败的美国，本该一脚将大英踢下世界霸主的宝座，反而给喂起奶来了。

　　有这样的声音其实也无可厚非，况且中国现在已和印度东南亚之流的国家拼不了人口红利了。

　　要等他们缓过来，事情就不好办了。

　　什么是内循环为主？人民币值钱了比什么都好使。

　　话糙理不糙，高层固然不想演一出现代版的农夫与蛇。

　　但汇率，不仅是个“人民币值钱”的问题。

　　说大一点，他关系到国运，但中国可不是日本，国运不是用来赌的。

　　前段时间，君临写了一篇宏观分析文章《高层要下狠手了》，主要是结合汇率和大宗商品走势观测下水位。

　　文章反响不错，但有些评论却让我们看了哭笑不得。

　　有些读者呢，确实有点单线思维、过于简化，总想用一句话来概括文章，不甚求解。

　　比如一个典型的谬误就认为：

　　人民币汇率涨=股市涨

　　我们强调一下，君临写宏观文章，初心并非是进行宏观预测。

　　而是提供一种思维框架。

　　这种思维模式，不是简单的线性外推，而是多结构、多角度、多利益主体的分析视角，强调宏观的复杂性和不确定性。

　　君临是根据宏观思维框架来确定投资策略，而不是通过预测宏观来赌涨跌。

　　书归正传，回到上述谬误，人民币升值其实不代表股市会涨。

　　升值导致股市涨，是另外一个逻辑，而这个逻辑的成立，需要一定的前提条件。

　　在阐述这个逻辑前，我们先分析外资流通路径，来否定简单的“人民币汇率涨=股市涨”。

　　外资来到中国，无非是消费和投资两件事：

　　经常项目：买卖东西产生的顺逆差

　　资本项目：投资产生的FDI

　　根据国家外汇管理局公布的国际收支平衡表（BPM6）。

　　2020年，经常账户流入2740亿美元（贸易顺差），而资本与金融账户中直接投资、证券投资项共流入1899亿美元。

　　这些外资入境后，主要有三种存在形式：

　　1、个人或企业持有——银行体系外

　　2、银行不结汇形成外汇存款————银行体系内

　　3、银行结汇形成人民币存款————银行体系内

　　银行体系内的两种形式，尤其是第三种是问题的关键。

　　所谓银行结汇，是向央行结汇，即将外汇卖给央行，央行释放等量人民币，并形成“外汇占款”。

　　似是而非的地方就在这里。

　　过去，中国实施强制结售汇制度，大量累积的外汇经过央行转化为外汇占款。

　　所以曾经的外汇占款，是央行投放货币最主要的方式。

　　这就是过去经常见诸媒体的“热钱”。

　　继续分析，便可以得出热钱涌入资本市场的结论。

　　进而带来房地产、商品期货、股票市场的资产泡沫，甚至掀起通胀。

　　不过中国早在2012年就取消了强制结售汇。

　　从央行的资产负债表看，外汇占款早已不在是货币投放的主要形式，目前中国大量的M2，是商业银行投放的信贷。

　　换言之，商业银行的信贷，才是人民币的主要投放形式。

　　所以目前无论是外汇占款的占比，还是绝对数，与中国经济这片大海比起来，不过是沧海一粟。

　　确实，从理论上看，人民币升值会带动人民币金融资产增值。

　　从而鼓励外资流入套利。

　　但根据不同的市场来看，资金流入与市场表现有很大差异。

　　根据陆股通净买入和汇率比较，可以看出股市的外资流入与汇率相关性较小。

　　而外资流入债市的节奏则与汇率有明显的相关性。

　　为了进一步论述这个问题，包括回答在什么样的前提下，人民币升值股市会涨。

　　我们有必要谈古论今，讲一讲当年的日本故事。

　　1978年，中国刚开始改革开放，世界就迎来了“第二次石油危机”。

　　当时美国的CPI最高摸到15%，日本则高达8.7%，

　　后来广为人知的故事，便是时任美联储主席保罗·沃尔克通过加息等严厉的紧缩政策，最终驯服了通胀。

　　通胀倒是驯服了，经济却遭了殃。

　　日本GDP增长下了一个台阶，进入“减速换挡”的新常态。

　　美国GDP直接进入负增长，急需天降伟人拯救。

　　1981年，大右派共和党里根上台。

　　随后便采取了一系列财政货币政策，被称为“里根经济学”。

　　本来嘛，当时各国政府的主流思维都是“勤俭持家”，追求财政和贸易双平衡。

　　但在美国大右派看来，美国是“上帝的选民”，是要奉行“美国优先”的。

　　我要是搞点骚操作，你们都不许妄议朝纲。

　　懂王无愧于里根传人，深得大右派的嫡传 来源：网络

　　“里根经济学”最大的特点，并非后人总结的所谓的放松管制，Supply-side（供给侧改革）。

　　而是一套新的发展模式，堪称美国版“双循环”。

　　这套模式的关键，在于“财政赤字+贸易赤字”的双赤字玩法。

　　通过减税和增加政府开支来拉动经济——财政赤字

　　国内供给不足，加大进口——贸易赤字

　　这种情况下，商品出口国获得大量顺差，同时也获得大量美元债务。

　　马克思说过：货币是一种特殊的商品。

　　是商品就都遵循商品的一般规律，价格受供需关系影响。

　　对出口国货物需求增长，自然会增加对出口国货币的需求。

　　换言之，进口国货币贬值，出口国货币升值。

　　在当时，进口国是美国，出口国是日本。

　　在美元贬值的情况下，这套双赤字玩法让美国占尽了便宜。

　　我们举个例子：

　　美国发行100美元一年期国债，用消费券形式发放给居民。

　　此时汇率是外国货币兑美国货币为10：1。

　　居民购买外国商品，外国企业收到100美元，卖给美国1000元本币的商品，然后购买100美元国债。

　　一年后，外国货币汇率升至5：1，同时美国国债到期，外国企业收到100美元，换成500元的本币。

　　这中间500元的差值，就是美国薅的羊毛。

　　虽然美国这种“双循环”刺激了国内消费，拉动经济恢复增长，但不可能不付出代价。

　　1982年，此时CPI虽然已大幅降低，但美国十年期国债利率仍在高位，叠加经济复苏，美国吸引了大量全国资金，美元指数不降反升。

　　当时里根喜欢提的口号是：

　　“强大的美国、强势的美元”

　　强势美国横扫物美价廉的外国商品，尽管提高了美国人民的生活水平。

　　但冲击了美国的制造业。

　　愤怒的失业红脖子祖传吃饭砸锅，今天要砸烂中国人的狗头，过去就是要砸烂日本人的狗头。

　　当然，美国双赤字并非一无是处，它还导致另外一个结果，即滋养了出口国的制造业，间接促成了工业化的起飞。

　　如今是中国，过去是日本。

　　1984年，美国对日本的双边贸易逆差规模达到462亿美元，已经接近美国贸易逆差总规模的40%。

　　接下来便是日美贸易战。

　　而当时日美冲突的一个核心议题，就是希望日元升值，削弱日本商品竞争力，缩小美国贸易逆差。

　　有趣的是，美日货币谈判时，美国贼喊捉贼，大装好人。

　　最常摆出的大道理是美国贸易保护主义兴起，我们也很头疼之类。

　　看看美国人当年是如何猪鼻孔插大葱的：

　　“我们反对这样，但是无能为力”

　　“财政部已经陷入了完全孤立”

　　后来分析，日本人之所以接受广场协议，主动让日元升值，主要有三层考虑：

　　一是日本有美国驻军，国家安全仰仗美国，是个半独立国家。

　　二是为了保住美国这个第一大客户，有让利心态

　　三是“大国崛起”的叙事，随着日本经济和国力的走强，“强日元”被认为彰显国力标志，日本政治家有发挥国际领导力，重回政治大国的想法。

　　时任大藏相竹下登的回忆颇有代表性，他曾在大藏省内部的会议说：

　　“二战以来，对我们来讲，美国一直高高在上。”

　　但是贝克部长（美财长）向我深深低下了头，恳求道：

　　“求你了，竹下大臣，美国需要你的帮助。”

　　竹下一脸真挚（中2）的说：

　　“美国狼狈不堪到如此地步，低下头向日本求助，日本必须帮助它。”

　　但日本这一帮，就帮过了头。

　　从1985年9月签订广场协议，在规定的6个月干预期内，日元就升值了25%。

　　与之相对的是中国，从2020年中旬到今年5月，升值幅度不过10%。

　　但在日元大涨的这段时间，日经指数只涨了8%。

　　从历史也可以证明，汇率和股市，并没有直接相关性。

　　那日本的泡沫是怎么吹起来的呢？

　　1987年，广场协议干预汇率的时间节点已过去一年。

　　美国对日贸易逆差没有立即收窄，反而进步一步扩大。

　　实际上，“双赤字”明明是美国自身的制度安排导致。

　　但美国是不会错的，错的都是别人。

　　美国想要更多的筹码。

　　迫于压力，日本大藏相再次与美国达成史称“贝克宫泽交易”的协议。

　　这份协议，目的是为了刺激日本经济，改善贸易结构，增加消费，尤其是增加对美国进口，

　　但本质上就是一份要求日本放水的协议：

　　1、政府提高开支，对经济产生实质性刺激

　　2、实施税收改革计划，降低个人和公司的边际税率

　　3、日本央行降息0.5%

　　而协议对美国的要求呢，仅仅是承诺要降低美国的预算赤字，抵制贸易保护主义压力。

　　空手套白狼，套了个日本狼。

　　类似的协议还有后续1987年2月的“卢浮宫协议”，不过这个协议的目的是稳定汇率。

　　这个协议经过G7国家共同签署，美国也签了字。

　　但签了个寂寞。

　　因为协议是管其他国家的，管不了上帝的选民。

　　1987年10月，美国股市遭遇“黑色星期一”。

　　上帝的选民马上将契约精神抛诸脑后，撕毁稳定汇率的“卢浮宫协议”，悍然降低联邦基准利率。

　　美元加码走软。

　　广场协议干预期间，日元升值25%，然后继续升值，到1987年底，日元兑美元总共升值近50%。

　　就在这一段时间，日本开始进入泡沫时期，其标志，就是日本开始连续降息。

　　一方面，是迫于美国的压力，根据各种交易、协议的约定降息；

　　另一方面，则是要减小国内外货币政策差，对冲日元升值压力，拯救制造业，刺激经济。

　　那段时期，日本降了多少息呢？

　　光是1987年，日本基准利率就下降了50%。

　　这是啥概念？

　　哼哼，用25个BP，力压2014~2015年的中国的6轮降息。

　　大家想一想当年中国股市和楼市的疯狂。

　　从1985年9月到1986年3月，6个月广场协议干预期，日经指数涨了8%。

　　但货币开始宽松后，1986年3月到1989年12月，日经指数涨了180%。

　　所以说，汇率升值本身不会带来牛市，压制升值用力过猛，祭出极其宽松的货币政策才会。

　　当年的美国和如今有什么不同吗？

　　没有。

　　尽管目前在台上的拜登号称左派，但右派讲的“美国优先”照单全收，里根经济学照样萧规曹随。

　　2020年，美国财政赤字勇闯天涯，占GDP的比重接近15%，双赤字规模直逼20%。

　　远超里根当年，更甚次贷危机，再一次挑战人类政府财经政策的底线。

　　但美国的双赤字的双循环玩法，需要一个薅羊毛的对象。

　　如果说当年的日本还能carry美国的财政扩张带来的消费需求。

　　如今的日本泥菩萨过江，只能摆摆手，说你还是另请高明吧。

　　大家都知道这个“高明”是谁。

　　但很有意思的是，不像08年美国失火，全球遭殃，中国搞了大规模刺激，上了很多产能。

　　明显给美国双循环续命一波。

　　但这次，得益于疫情控制有力，复工较快，中国刺激力度相当有限。

　　更风骚的操作在于，还力推美国民主党最喜欢的环保议题——“碳中和”，名正言顺的压降产能。

　　而美国寄予厚望，大肆鼓吹的印度、东南亚国家，表现始终如一的拉跨。

　　换言之，美国这次找不到薅羊毛的对象，双循环不灵了。

　　如此一来，美国人印的票子，找不到新增产能消费，那“通货膨胀是一种货币现象”就要显灵了。

　　今年以来，美国CPI持续攀升。

　　苍天饶过谁? 天道好轮回。

　　所以现在你知道为什么5月27日，中美全面经济对话中方牵头人与美贸易代表要煲50分钟电话了吧。

　　要知道，这位贸易代表前段时间还强调了美国对华贸易政策的“连续性“。

　　这次咋就知道“合则两利，斗则两败”了？

　　不是美国人突然讲道理了，而是通胀形势比人强，美国需要中国搞点生产，降降CPI。

　　那懂王当年搞的关税，未来就可能不属于美国对华贸易政策“连续性“的范畴。

　　所以君临预计，随着拜登6万亿撒币计划推进，就算美联储冒天下之大不韪，遮遮掩掩收紧点货币。

　　恐怕都很难扭转CPI进一步走高的趋势。

　　由于关税本质上由美国消费者承担，美国很有可能会以某种形式缩减，甚至取消对华商品关税加征。

　　所以中美很可能会逐步走向缓和。

　　没办法，中国的体量和影响力就在那里，美国要领导世界也好，要解决自身问题也好。

　　终究会意识到离不开中国。

　　如果说当年的日本，和如今的中国有何不同。

　　那就是中国货币政策不像当年的日本，虽然猛轰过油门，但没有猛踩刹车。

　　意识到资产泡沫吹大后，日本悍然连续加息，随后资产价格开始下跌。

　　金融资产，尤其是房地产的抵押物价值暴跌。

　　这让银行坏账激增，从而导致商业银行的信用创造能力急剧下降，从而使经济低迷。

　　而经济低迷本身，又会加剧资产价格下跌，又是坏账.....进入恐怖的负反馈循环。

　　这就是金融危机导致日本失去的三十年。

　　当前处于金融周期顶点的中国，和当年的日本何其相似。

　　这便是我们在《高层就要下狠手》中的核心论述。

　　正是因为央行很难实施从紧的货币政策，同时人民币又有升值压力。

　　央行反而还有继续放水的动力。

　　所以我们才会感叹央行难做，投鼠忌器，左右为难，才会有“相机抉择”，以“保持流动性合理宽裕”的政策口径。

　　与日本不同还有一点。

　　我国特有的制度优势，对于地产泡沫膨胀问题，有能力拿出极端的行政手段，死死摁住。

　　这就是我们的思维框架，从而确定A股可能长期走牛的投资策略。

　　但这个牛，并非是06~07，14~15那种疯牛，而是缓慢上涨的震荡牛。

　　换言之，A股很难深跌。

　　甚至可能因为货币政策对冲日常流动性风险（诸如永煤违约，以及未来可能的恒大扑街），出现脉冲式放松，进而导致超预期上涨。

　　知日鉴中，所以我们认为中央经济工作会议定调“汇率稳定”非常理性。

　　尽管目前不知道决策层容忍升值的幅度是多少。

　　但最近央行时隔十多年后，再次提高外汇存款准备金率，可以推测这个幅度应该不会超过20%。

　　不过老实说，这个政策只是压制了外汇信贷创造能力，其象征意义大于实际意义。

　　如果说人民币温和的升值，属于利好，有利于中国制造业的转型升级。

　　但美国人硬要破罐破摔，任性放水不管通胀（目前来看极有可能）。

　　人民币再次猛烈升值，央行必然重拳出击。

　　但检视央行的政策工具箱。

　　继续提高外汇存款准备金率，效果不明显。

　　公开市场操作买入美元，不太可能。

　　也许就只有放水对冲了，届时，可能还会有更严厉的楼市控制政策出台。

　　尽管放水大概率让A股核心资产进一步上涨，但楼市泡沫的风险将积累的更大。

　　控制住还好说，要是控制不住呢？

　　这样的繁荣，宁可不要。