一个27%收益率的套利机会

大家都知道，可转债具有“下有保底”、“上不封顶”的特点，无论正股怎么跌，到期总要还本付息，到期价就可看作保底价。

而在股票的要约收购、换股吸收合并中，同样会约定好一个价格，在一定期限内完成收购或换股。

这个价格类似保本价，即便股票下跌了，但随着收购流程不断推进，股价也会逐渐回到约定价格，只要在约定价内买入，便能“下有保底”。若股票上涨，同样能享受“上不封顶”。

去年在 要约收购：另一种“下有保底，上不封顶”一文中，介绍了重庆百货的要约收购套利，最终取得了不错的收益。

今天，就来说说葛洲坝的换股合并，以目前的价格配置，套利空间达到了27%。

一换股合并的背景和方案

项目背景主要是通过中国能建换股合并葛洲坝的方式，进行国企改革，消除潜在同业竞争和关联交易，更有效地发挥全产业链优势，有利于中国能源建设进一步优化资源配置，提升管理效率，增强公司盈利能力。

换股方案简而言之，就是葛洲坝的股东，可以以一定比例将持有的葛洲坝股票，换成中国能建的股票。中国能建将以发行A股的方式，在上交所上市。只要你参与了换股，就等于中签了一只新股。具体方案如下：

关键数据是换股价格和换股数量。以基准价溢价45%确定了葛洲坝的换股价8.76元，一股葛洲坝可以换4.4242股中国能建，中国能建的发行价格为1.98元。

如果现在持有1000股葛洲坝，可以换4424股中国能建。葛洲坝目前6.9元，若中国能建上市时不涨不跌，卖出变现后可得8759元，成本6900元，收益率27%。

如果股东不愿意进行换股，公司也提供了异议股东现金选择权的方案。

即以6.09元给你变现。如果你的持仓成本高于它，应该不会行使现金选择权。

由于现金选择权的存在，6.09元这个价格，在正式换股前，就是“下有保底”价。

二换股合并的流程

涉及两家大型国企的合并，流程上自然不简单。关键步骤主要有：

2021年2月9日，中国能源建设和葛洲坝同时发布公告表示，国务院国有资产监督管理委员，原则同意中国能建吸收合并葛洲坝的总体方案。

4月21日，中国证监会对合并的申请材料进行了审查，认为材料符合法定形式，对该申请予以受理。

5月21日，公司收到了证监会许可项目审核一次反馈意见通知，要求公司就有关问题作出书面说明和解释。

可以看到，目前正处于证监会核准阶段，若顺利通过，还有上交所审核最后一步。

作为国企改革的排头兵，两家公司的合并更具深层次的意义，出现变数的概率很小，后续步骤若进展顺利，预计三季度可走完全部流程。

三换股套利价值分析

去年10月公布换股方案后，葛洲坝连续涨停，后经过较长时间的调整，再次稳步上升，近期走势偏弱，6.9元的价格较换股价仍有27%的空间。

越远离换股价买入葛洲坝，溢价幅度越高，安全垫越高，套利空间也越大。

葛洲坝基本面

葛洲坝主营范围涵盖工程建设、工业制造、投资运营和综合服务，打造了一批水利水电、建筑、路桥、市政、生态环境、机电、电力工程专业化工程公司。公司以水电起家，独家承建了万里长江第一坝—葛洲坝工程，主力承建了世界最大的水利水电枢纽工程—三峡工程。

财务指标

公司业绩稳健，但成长性一般，高股息，现金流紧张，符合工程建筑行业的特征。

同业PE对比

在同业中，评分和估值都有优势，总体来说基本面不错。

套利价值

1、价差收益。在换股价8.76元以下买入，在换股完成前，若股价回到或超过8.76元，则止盈。若止盈后价格再次跌破之前的买入价，则重新买入。也可以换股溢价率作为标准，如10%内卖出，超25%则买入。

2、中国能建新股上市的收益。不用申购就能100%中新股，这体验不错。A股上市的新股，这几年就没有首日破发的。以1.98元上市后，属于中资低价股，存在被炒作的可能。若基建板块走强，估值提升，新股的收益也会提高。

中国能建H股只有0.73元港币，若A股上市价格确定，也可能上涨，缩小AH溢价。有港股账户的投资者可适当关注。

3、打新门票价值。本身就是低波动的门票股，加上保底价、换股价，可谓安全系数非常高的沪市打新门票。

四换股套利的风险

风险主要有两方面：

1

合并换股方案延期、终止的风险

如果方案因为突发原因终止，保底价、换股价不复存在，同时会引发参与换股套利的资金抛售股票，股价承压。

当然，这个风险比较低，毕竟那么重要的国企改革任务，没人希望搞砸。

此外，还有项目延期的风险，由于某些原因迟迟不能通过审核，需要整改，耗时长，资金被一直占用。

2

中国能建上市破发的风险

毕竟H股只有0.73元，如此低的PE，市场也不认可。本次换股发行的股票，有116亿股是非限售股，约230亿市值，首日集中卖出会形成抛压。

A股以1.98元上市，存在大幅破发的风险。若破发幅度大于溢价率，则套利失败。

不过以目前27%的溢价，要破发近30%，这个概率还是比较低的。

总的来说，葛洲坝换股套利的值博率较高，兼具套利和打新门票股的配置价值。知识星球中将会持续跟踪溢价和换股方案的进展情况，并进行相应的提醒。