李迅雷：人民币的升值趋势及对股市影响 #热点复盘#

　　两周前，中泰总量团队讨论五月的股市行情会否转好的话题——五月：会否慢慢变红，本周是五月即将过去的一周，上证综指已经上至3600点，在本周二，北向资金净流入超过200亿，似乎与人民币升值预期有关。因此，本周末的总量团队讨论会将围绕人民币汇率走势及对资本市场的影响展开。

　　借人民币升值来抵御通胀并不可取

　　中泰宏观首席陈兴认为，市场中主张通过人民币升值来抵御输入性通胀的观点是错误的：首先，人民币汇率的升值难以有效对抗输入性通胀。本轮人民币升值很大程度上源于美元贬值，而对于以美元计价的大宗商品而言，美元贬值同样利好于其价格上涨，因而人民币相对于美元汇率水平同以美元计价的大宗商品价格受美元走势共同决定，两者之间的关系并不稳定。另外，大宗商品价格上涨已经基本接近尾声，而二季度以来国内定价的大宗商品价格涨幅较大，汇率升值对抗通胀的可行性和必要性均不强。

　　其次，汇率升值会显著增加出口企业成本。今年大宗商品涨价本来就给企业带来了成本上升的问题，据我们测算，价格上涨对成本推升压力较大的，恰恰是出口依赖度比较高的行业，而这些行业成本传导能力相对偏弱，如果出口高景气随海外疫情好转逐渐退潮，再叠加人民币汇率的升值，无疑使得出口企业的经营雪上加霜。

　　最后，央行并不期望人民币汇率出现持续升值的预期。5.23号央行官网专门就汇率问题发文，重申汇率制度安排并无变化，汇率目标也没有放弃，仍然“注重预期引导，保持民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定”。可见央行近期并无意推动人民币汇率的持续升值。

　　短期来看，由于美国疫苗接种速度放缓叠加通胀水平高企，美元指数或依然承压，而在央行预期管理之下，人民币汇率走势趋于震荡，但由于中美两国周期存在错位，疫情限制解除后美国经济恢复速度料将加快，年内人民币汇率仍有贬值压力。

　　中泰政策首席杨畅认为，人民币汇率升值只是人民币对美元相对升值，从4月1日至今，人民币对美元升值约2.6%，而同期，人民币相对其他主要货币，并未明显升值，同期人民币对欧元贬值1.2%，对加元贬值1.3%。相较日元、英镑、澳元小幅升值，但幅度也不大。

　　因此，这轮人民币相较美元升值，主因或在美元走弱，而非国内经济基本面进一步走强，自4月1日以来，美元指数下跌了约3.1%。 在中国经济基本面逐步修复至常态的背景下，美元指数走弱的主因，或由于欧洲和新兴经济体疫苗接种速度加快，对于经济修复的预期不断提升，导致复苏差距不断收敛。从3月以来，欧元对美元始终保持强势。 对国内宏观经济而言，人民币相对美元升值，在一定程度上减轻了大宗商品进口的压力，会导致输入性通胀预期有所降温。进而减缓中游制造业压力，同时也会拉长物价向下游传导的时间，这也会降低了货币政策进一步收紧的预期。 短期来看，在经济基本面逐步修复至常态，而货币流动性总量保持相对宽松的背景下，支撑资本市场的流动性仍有望保持相对宽裕，再叠加外资流入，包括股市与债市，短期仍然具有流动性的支撑。

　　人民币升值具有中长期基本面支撑吗？中泰金融工程首席唐军认为，从货币超发的边际变化来看，有利于人民币升值。中国自2017年开始了一系列降杠杆、稳杠杆的举措，货币超发的力度是边际下降的，而美联储在新冠疫情后采取了无限量QE政策，宽松力度可能是空前的。

　　从购买力平价来看，人民币也应该是倾向于升值的。过去经常有人拿中国一线城市的房价与美国比，认为人民币计价的国内房价明显过高，因此人民币有贬值空间。但是除了一线城市房价之外，其余的物价大部分还是低于美国的，长期稳定的对美顺差也能证明这一点。因此，一线城市的房价或许是资产泡沫，或许有其他复杂的原因，但作为衡量人民币的购买力是不合适的。

　　从通货膨胀的走势来看，短期也有利于人民币升值。由于疫情期间美国大规模给居民直接发钱，造成疫情后美国消费需求的反弹可能超预期和美国劳动力成本上升较快，加上全球民粹主义和保护主义抬头，美国将面临明显的通胀压力。而中国作为制造业的主要出口国，面临的通胀压力将相对较小。因此，从以上三个方面的分析来看，人民币升值具有中长期的基本面支撑。

　　中泰策略分析师王仕进判断，目前美国疫苗接种率已经超过50%，节奏略有放缓，但在近期通胀预期和美国货币市场隔夜逆回购规模飙升的背景下，6月中旬的FOMC会议大概率会讨论缩减QE的问题，而3季度可能会开始实施，这或许会改变美元指数的走向。

　　他认为，美元指数最近走弱的主要原因还是通胀，历史上只要美国核心通胀大幅超过其他国家，美元走势都是偏弱的，预计美国5月通胀水平还会更高，下一次披露数据是6月10日，所以未来一段时间，美元大概率仍将维持偏弱状态。但是上篇文章中王仕进也提到，美元下半年走强的可能性较高，主要源自两方面因素：一是随着疫苗接种率提升，美联储会准备缩减QE，另一方面其他美元指数构成国的经济增长显著慢于美国。

　　MSCI新兴市场指数与美元指数数据来源：Wind，中泰证券研究所

　　李迅雷认为，对于人民币是否存在长期升值趋势，确实很难判断。从购买力平价的角度去看一国货币应该升或贬，通常不成立，因为当今全球货币泛滥的背景下，货币总量主要对应着资产总量，而非对应商品。如很多发展中国家按购买力平价计算汇率，则都应该升值。

　　此外，用M2/GDP来衡量一国货币的超发程度，似乎也缺乏可比性，因为每个国家的广义货币规模与其融资结构有关，如中国以间接融资为主，美国以直接融资为主，且占比都很大。同样，累计通胀率水平也不能作为汇率比较的主要依据，原因在于2000年以后，中国的通胀率水平较低，M2增速与名义GDP增速之间存在较大缺口，这被麦金农称为货币消失之谜。但李迅雷曾在2010年解释了这个谜团——资产价格出现大幅上涨，超发货币流向资产领域。

　　中国经济虽然是第二大经济体，但人民币的国际化水平还是比较低，因此，人民币长期升值的基础似乎还不成立。当然，就边际货币超发规模而言，美国这两年明显大于中国，M2增速在25%左右，中国已经降至8%。所以，美元指数的回落使得人民币被动升值。而且，在这轮经济复苏的过程中，中国的优势更明显些，故这一轮人民币升值也有可能从被动升值到人民币实际有效汇率的上升。

　　人民币升值对我国当前或“利大于弊”

　　中泰策略分析师徐驰认为，当前时间窗口下，人民币升值对我国整体或“利大于弊”。主流观点认为，当前人民币升值，对我国出口企业、就业和经济弊端较重。但就当前而言，人民币升值对我国整体或“利大于弊”，且当前人民币对美元升值的趋势亦并未结束。

　　首先，当前时间窗口下，人民币升值的潜在弊端相对可控：

　　1）从一季度我国经济及企业盈利数据看，我国经济核心动能——出口与制造业等动能强劲，甚至比疫情之前的水平要更好。也就是说，当前是过去几年以来，稳增长和稳就业压力最小的“时间窗口”。

　　2）疫情以来，我国没有跟随西方“大放水”，保持了定力，相对美国货币政策在通胀与就业压力下“进退维谷”，可谓占据“先手”。特别是，当前二季度，相比我国货币政策在全球领先进入正常化进程，而美联储尚未缩表，仍维持流动性极度充裕下，这使得人民币相对美元具有较强的升值动能。

　　3）今年以来全球疫情的不规则复苏——我国出口的需求方，发达国家恢复不断超预期，而我国出口的竞争对手，印度、巴西等发展中国家不断低于预期，将强化我国在全球供应链的地位。因此，即使人民币汇率升值，对我国出口的影响亦相对可控，如同去年下半年以来，我国出口与人民币汇率升值同时超预期一样。

　　其次，当前时间窗口下，人民币升值将强化人民币国际地位，有助于人民币国际化的推进，客观上，或亦有助于减少被美国利用美元霸权“割羊毛”的潜在风险：今年以来，美国经济、股市之所以表现强劲，除了本身疫情防控外，最为重要的是“一党独大”下，不断推进“财政货币化”，这种财政货币化在给美国持续增添新动能的同时，却对发展中国家形成风险：

　　1）美国当前的财政货币化，推升全球原材料涨价，对发展中国家形成输入性通胀压力，压缩其制造业利润率，相当于发展中国家为美国财政补贴、基建等计划“廉价打工”；

　　2）当美国经济全面复苏之后，美联储的加息、缩表又将促使热钱从发展中国家回流美国，这将加大发展中国家金融风险。

　　这一过程本质是利用美元征收“铸币税”与“割羊毛”。 人民币在全球话语权的提升则有助于缓解这一风险，比如：近期人民币强势，一方面，对我国原材料进口的输入性通胀有所缓解；另一方面，我国作为美国商品第一大进口国（占美国进口总额接近20%）,人民币对美元的强势，客观上，亦将增加美国国内通胀压力，对其财政货币化“割羊毛”进程，形成某种程度上的制约：近期美国财政货币化的政治压力越来越大，共和党不断否决拜登的基建计划，社会舆论将通胀与拜登经济政策关联起来，并指责其对中产阶层变相加税的呼声亦越来越强。

　　中泰策略分析师张文宇从国际收支视角看支撑人民币升值的逻辑，他认为，人民币汇率短期震荡走强的概率较大，主要原因还是中国较强的出口韧性支撑的贸易顺差高位、中国实体投资回报率提升对外汇的吸引力。外汇市场上的大多数的交易都是资产性的，而短期内市场对人民币升值预期也会进入“预期自我实现”的环节。 从国际收支角度，外汇供求结果主要反映在两方面：经常账户，即进出口贸易顺差“吸收”，资本和金融账户，即国内企业或部门跨境投资“流出”。全球不规则复苏背景下，中国出口的强劲出现了明显的“顺差不顺收”的加剧现象。整体来看，贸易顺差实际带来的资金流入规模仅为顺差的42%，较疫情前44%的低位，下降2个百分点。同时，央行的外汇储备增加的幅度也远不及商业银行结售汇顺差规模。2020Q3至2021Q1商业银行结售汇顺差从107亿扩大至940亿美元，而同期外汇储备仅增加274亿美元。

　　贸易顺差不顺收

　　而引起这种现象的原因在于：人民币汇率整体呈现升值趋势减弱了企业结汇的诉求，更值得注意的是，商业银行结汇顺差增加后增持了外汇资产的配置比重。2020年至今商业银行对其他存款性公司国外资产增长速度较快，2021Q1更是增持5185亿元，创近五年新高。也就是说，贸易顺差吸收的外汇在企业部门及金融机构内部“流转”，并没有沉淀为央行的外汇储备。这种情况驱动了企业及金融机构的对外再投资行为，也反映了疫情以来我国金融市场对外汇的“吸收”与“流出”出现明显的双向流动的加剧。

　　另一方面，疫情以来中国企业投资回报率的相对提升也增强了人民币资产的吸引力。2020年我国证券投资项下净流入873亿美元，其中，对外证券投资净流出1673亿美元，来华证券投资净流入2547亿美元，均为1982年有国际收支统计以来的年度最高值。也就是说，正是中国的经济韧性支撑人民币资产的相对吸引力提升，拓宽了这种双向流动规模，也加速了人民币国际化的节奏。

　　短期人民币升值预期的自我强化下，资本双向流动加快的趋势难以调头。市场短期内仍延续当前的交易主线：即低估值蓝筹的修复，特别是短期内人民币汇率震荡走强的背景下，外汇结汇意愿减弱，金融机构增加国外资产配置，具有跨境交易服务的龙头券商受利好；此外，建议关注成本端原材料进口占比较高的公司受人民币升值而费用降低的外贸企业及估值修复行情中高景气度的科技领域的超跌个股。

　　人民币升值预期助推A股回归上升通道

　　中泰首席策略陈龙在此前的研究发现，人民币汇率升值预期是外资加速流入A股的原因，从数据上看，一般来说汇率升值会领先外资加速流入大概5-7个工作日。因此，接近两个月的汇率升值导致外资持续流入A股，共计流入超过1000亿。从外资购买A股的角度来看，市场回归了主线即消费品和高端制造两大领域。

　　从物价方面看，4月份PMI购进价格指数较3月份也有所回落的。从中观的角度看，包括螺纹钢等库存出现累积，而生产仍在不断增长，表明需求已经走弱。目前的传统工业不再支持大宗商品的价格。近期大宗商品期货出现股灾式暴跌，表明前期累积的大宗商品情绪面开始回归基本面，大宗商品的大顶已过。

　　随着大宗商品价格的回归，市场仍然会回到高端制造主线上来。继续看好四大高端制造业方向：新能源产业链、军工制造、科技制造和高端装备制造。另一方面，随着外资的加速流入，我们看好外资偏好的大消费和大医药板块。重点关注白酒、食品、美妆、化妆品、免税等板块。

　　中泰策略分析师王仕进认为，近期市场的演绎基本符合总量团队在《五月，会否慢慢变红》中的判断，券商、军工、TMT板块超跌反弹，周期股转向海外定价品种。今年拖累A股和全球股市的结构差异主要来自金融板块，而随着近期非银金融大幅反弹，指数明显修复，沪深300年涨跌幅成功翻红，其中金融板块的贡献度从倒数第三升至前三，但是结构上看，主要是券商反弹带来的负贡献减少导致。

　　金融板块的贡献度升至前三数据来源：Wind，中泰证券研究所

　　但在全球主要大类资产中，A股今年的表现依然较为靠后。对比2020年和2021年主要大类资产表现，全球资产配置的逻辑非常清晰，如果说2020年主要在交易流动性，2021年的主线则是主要在交易复苏，受疫情冲击最大的原油今年表现最好，同时疫情冲击较大的欧美股市转向疫苗驱动后开始跑赢新兴市场，而对流动性最为敏感的黄金、白银较去年表现平平。

　　与经济复苏相关的品种成为资本市场的主要推力（%）数据来源：Wind，中泰证券研究所

　　而对上述资产表现最核心的表征变量是美元指数和美债收益率，美元指数去年下跌7%，而今年以来小幅回升0.1%，10年期美债收益率2020年下降100bp，而今年以来已经回升了70bp。最近关于人民币升值的讨论比较多，上一次美元加速贬值是源自郭主席去年6月中旬的陆家嘴论坛讲话，而近期官方表态来看，汇率政策并没有明显的变化，2020年以来的人民币升值主要是国内货币政策与海外货币政策不同步导致的。

　　接下来的关键在于中国人民银行对人民币升值的干预意愿以及货币政策定力之间的权衡，去年8月以来，国家外汇管理局连续提高QDII额度300多亿美元，这或许也反映了一种潜在的应对方式。人民币升值还体现在北上资金流向上，今年以来北上资金净流入规模已经超过2030亿，已经与去年全年的规模相当。尤其是去年11月美国大选以来，北上资金累计净流入规模超过3100亿。所以接下来海外流动性预期的变化较为关键。

　　历史来看，缩减QE并不可怕，可怕的是结束QE。比如2014年10月之后，美元开始大幅升值，一直持续到2015年加息。对于新兴市场而言，美元只要不是大幅走强都是可以接受的，他判断结束QE的时点大概在明年年中。

　　回到A股市场，最近大多数板块的躁动都在围绕建党百年，叠加北上资金大幅净流入，短期风险偏好快速提升，导致高beta属性的资产更受青睐。整体而言，流动性驱动的逻辑尚未被破坏，短期风格仍有助于前期抱团类资产的估值修复，但全年来看，交易复苏或许仍将是主线，考虑到7月半年报业绩披露季的临近，仍需提防半年报业绩环比走弱的风险，对于高估值板块而言，能否维持一季度的高增速是接下来的关键。

　　徐驰在上个周末讨论会上强烈推荐券商，在券商启动后，还能买什么？他认为，人民币国际化与强势的表现，有助于外资持续流入，我们仍继续坚定看好二季度市场表现。我们在上周已前瞻性的提示了，人民币国际化下券商的估值修复机会，本周我们着重关注，券商如期启动后，当前时间点最适合配置的方向：超跌、高贝塔、高景气组合，典型代表如：券商、军工、半导体等。

　　上述行业无论长期景气度还是一季报业绩均表现亮眼。但今年以来，上述行业整体下跌幅度却均超过20%。作为高贝塔板块，机构此前对二季度市场较为悲观或是其超跌的重要原因。在当前，外资持续流入、券商启动后，市场风险偏好显著回升下，上述行业或将迎来修复。同时继续看好：低估值蓝筹、中证500以及全球定价的有色、能化等。

　　唐军认为，北上资金成为近期市场主要增量资金。本周A股主要指数明显走强，北上资金大幅净流入。本周北上资金累计净流入超460亿，创陆股通开通以来的新高，同时人民币汇率也大幅升值。 从中泰证券金融工程团队A股资金面跟踪指标来看，IPO新股募集资金规模相对平稳，产业资本减持在4月份财报敏感期之后明显提速，而作为去年主要增量资金来源的公募基金自3月份以来募集明显降温，北上资金在本周之前也相对平稳，因此在本周之前，A股资金面总体是相对偏弱的。

　　从这个角度看，基本可以确定本周A股走强的直接原因是北上资金大幅流入，提供了增量资金。 人民币升值预期应该是外资加速流入A股的主要原因。虽然陆股通开通以来的北上资金净流入规模与人民币汇率看不出明显关系，但这应该是因为陆股通开放的时间还比较短且前期数据具有特殊性。比如，2017年和2018年人民币明显贬值，但北上资金呈现较稳定的净流入状态，这或许与MSCI刚增加A股的权重，很多外资被动配置A股有关。而2020年下半年人民币大幅升值，北上资金流入反而变得不明显了，这或许有两个原因：一是外资机构经过前几年的净流入已经对A股实现了“标配”（配置比例达到了MSCI中A股的权重），二是当时的人民币升值可能被市场认为是疫情期间的短期波动而没有形成稳定预期。

　　从逻辑上讲，人民币升值的稳定预期肯定有利于外资流入，增配人民币资产。

　　李迅雷认为，目前市场关注人民币升值和美联储缩表的时间过多，把前者看成利好，后者看成利空。实际上影响股市的因素很多，A股在经历了这一轮调整之后，虽然估值水平总体还是偏高，但从资金面看，还是有乐观的因素，一个是外资持续流入值得期待，另一个是在净值化管理的背景下，银行理财产品总体看缺乏吸引力，投资者更倾向于资本市场的权益类产品。还有一个乐观因素的部分楼市资金有望流入股市，因为楼市调控力度在不断加大，而且持续时间很长，这些调控举措叠加起来，将给楼市带来负面影响，今后楼市的赚钱效应也将越来越淡，故应该会有一部分楼市资金流入A股市场。

　　此外，对于美联储货币政策的收紧及美股下跌的担忧，李迅雷认为也要客观评判。美股持续了12年牛市，涨幅远超A股，也就是说，A股过去没有跟着美股涨，为何今后一定要跟着美股跌呢？2018年以来，美国对中国加征关税，这意味着中美过去从互补关系开始朝着竞争关系方向发展，假设是竞争关系，那就不至于唇寒齿亡，虽然还谈不上此消彼长。

　　人民币升值将如何影响债市？ 中泰策略分析师肖雨认为，3月底以来人民币快速升值过程中，我们注意到三个事实特征：

　　首先，包括CFETS、BIS、SDR在内的三种人民币一篮子汇率指数变化不大，区间涨幅明显小于人民币对美元汇率涨幅，更小于美元指数跌幅；

　　其次，通过对比人民币中间价估算值和实际公布值（含逆周期因子因素），可以看到从2020年10月宣布逆周期因子“暂停”以来，央行在人民币对美元中间价报价过程中并未过多干预汇率的市场波动；

　　最后，从反映汇率预期的1年期NDF汇率和即期结售汇规模两个指标看，市场并未形成较强烈的升值预期。

　　因此，这一轮人民币升值主要受美元指数走弱的影响，和国内政策、经济环境的关系较弱，如果美元指数企稳反弹，人民币升值趋势可能放缓，甚至可能反向变化，这也和最近央行官方表态看法较一致。

　　人民币升值主要受美元指数走弱的影响

　　数据来源：WIND，中泰证券研究所

　　从2017年以来的经验看，央行对于外部因素阶段性引起人民币升值的容忍度较高，更多通过宏观审慎措施调整，直接放松货币政策的可能性不大。但另一方面，人民币升值压力较大背景下，近期输入性通胀压力有所缓解，货币政策短期边际收紧的必要性下降，对债市较为友好。继上周10年期国债下破3.1%创下年内新低后，本周收益率维持震荡，主要受到资金面小幅收紧影响，叠加大宗价格反弹、股市走高的情绪冲击。展望6月，常规因素产生的流动性缺口规模不大，货币政策稳健基调下，预计资金价格波动有限。从目前公布的二季度地方债发行计划和4、5月份实际发行情况看，地方债供给预计继续“缺位”，当前债市杠杆不高，机构整体“欠配”状态下，6月长债走势仍较为乐观。不过，出口、地产支撑下的经济韧性不宜低估，政策利率不下调的情况下，收益率下行空间受限。

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