华夏基金刘平：优秀的成长股投资必须适应不同风险偏好下的市场

过去几年，国内资产管理一个重要的变化就是跨市场投资——具有全球视野的研究能力，在全球同台竞技的市场中找到真正优秀的中国产业的优秀公司，并不仅仅局限于A股，这一点在科技投资中尤为重要。基金经理刘平就是市场上少数横跨A股、港股、美股三地进行投资的成长股投资专家。

刘平(基金经理)
2007年2月加入华夏基金，现任股票投资部总监。A股中较早开始深耕TMT（科技、传媒、通信）的研究员。专注成长股研究14年，拥有9年投资经验，2015年11月起担任公募基金经理，坚持优质成长股中长线买入并持有的投资策略。2020年获得中国基金业英华奖三年期海外权益投资最佳基金经理。

其代表作华夏移动互联（QDII）成立以来净值增长率达到172%，近1年、3年涨幅分别为75.82%、151.15%，努力为持有人创造长期稳健回报。

代表作华夏移动互联累计收益率走势

数据来源：华夏基金，wind，截至2021.4.30，产品业绩已经托管行复核。基金历史业绩不预示未来表现。

5月25日，华夏基金股票投资部总监、华夏移动互联网基金经理刘平做客今日头条基金频道线上访谈栏目《投基方法论》，分享关于成长股投资的观点和思考。

部分优质标的已进入击球区

节后市场深度下跌主要是风险偏好下行所导致，目前和下一阶段的市场走向将围绕着“向成长要景气,向景气要估值”，行业景气、基本面业绩向上是最好的防御 ，但也需要警惕对景气溢价的过分扩张，就像核心资产的抱团瓦解所导致的估值下杀一样，对于景气投资也需要逐渐提高对估值的要求。当前处于大势震荡区间。

这一波调整之后，重点的股票里有部分进入到“击球区”了，中期即1-2年维度看，都进入比较好的收益区间。

市场下跌时，更是要求基金经理要慎之又慎地审视自己持仓股票，临危不乱、审慎决策、深度思考，重新审视和梳理基金重仓股的基本面。

优秀的成长股投资要适应多变的市场

A股市场的风格变化很大，有时候是价值占优，有时候是成长占优，一个成长股基金经理也要适应不同风险偏好的市场，找到成长股中相对更为稳健、适合的公司作为底仓资产。

在构建我自己组合的时候，我有一个投资的“游乐场“理论，把成长股划分为两类，目的是根据当年市场的主风格确定哪类成长股应为仓位主力，使得基金风格不背离于市场风格：

• 第一类为基本面扎实、盈利模式清晰的龙头企业，这类个股的业绩确定性较高、PEG相对低些，我称之为“旋转木马”
• 第二类持仓投资于更为前沿和探索新模式的潜力型新兴成长公司，这类个股PEG较高，我称之为“云霄飞车”，有的人喜欢旋转木马，有的人喜欢云霄飞车。

在我看来，旋转木马可以一遍遍坐，享受舒缓的音乐，这就像我的核心盘，让基金净值更“稳“，大部分时间我会坐在旋转木马上享受美好的时光。同时，云霄飞车也很刺激，就像我的轮动盘，可能短期会出现业绩的大幅度释放，股价短期内进攻性很强，带来基金净值的阶段性高涨，尤其在牛市的时候，这类云霄飞车轮动盘就会让基金净值更“锐“。这就是我的投资游乐场理论，将舒缓为主的“旋转木马”和行业轮动的“云霄飞车”投资策略相结合，在如何把握好基金“稳”与“锐”上持续努力。

成长股投资必须具备“逆商”

科技投资就是买未来，成长股投资的基金经理要具备一个能力——逆商，就是说要和比你更加年轻的人去聊，要知道他们的需求是什么，他们的时间花在了哪些APP，哪些平台上，那么他们的时间和他们的需求所能被满足的地方，我们看到的企业发展的方向，也是我们作为基金经理要去投资的优秀标的的来源所在。

在选股上，过去14年的投研生涯中所积累的最宝贵的财富就是建立起自己的5要素成长股选股模型。这5个要素分别是：稳定的盈利模式、较高的护城河、定价权、优秀的管理层、大市值和小公司。

第一点是要有良好的盈利模式，即盈利能力要强，并且商业模式可持续。比如云计算类公司；第二点是较高的护城河，护城河可以是技术壁垒，渠道优势，更可以是所积累的千千万万的客户资源；第三点是定价权，是在验证该公司的盈利模式稳定和较高护城河是否真的存在，如果是的话，那么必然会带来定价权，企业通过积累的竞争优势，使其对产品和服务有定价权，定价权意味着ROE能够持续提升；第4点要有一个完善的公司治理结构，我们看到公司的高管员工和我们二级市场股东的利益形成一致。在管理层上，我一直很奉行“积极股东主义”。我特别愿意和上市公司的董事长交流，提供一些二级市场基金经理的视角作为参考。第五点，在大市场和小公司上，如果一个公司处在很大的市场，渗透率还比极低，并且处于渗透率提高的过程中，那么就更易找出“Ten Begger”（十倍股）。

买科技其实是买更好的商业模式

过去科技股基金经理更多是买增长，而我希望看到增长的底层本质是什么、可持续和可复制性如何，即我是在买商业模式。在做投资的初期，我对盈利模式的“稳定性”有多重要并不能有深刻领悟。早期A股的科技股公司，基本上都是项目制的模式，收入的波动性很大，直到我研究了海外的云计算公司尤其是SaaS(Software as a Service软件即服务)公司，将原本最初的现场实施软件交付变为订阅续费服务，次年续约率都高达80%甚至95%以上，才真正理解什么是科技中相对稳定的商业模式。

举例而言，比如一家做ERP的企业，在SaaS这种模式下，客户采购了财务管控服务模块后，又会采购人力资源服务模块，还会采购供应链和项目管理服务模块。当下游的客户在该家企业的同一个平台上（PaaS），把业务流、数据流和人流都沉淀下来之后，这就意味着这家ERP公司的平台对客户业务的巨大粘性，带来的商业模式稳定性超越了大部分其他的科技股。这也是我在选股时最看重的盈利的稳定性和可持续性。

估值是科学和艺术的结合

估值中既有科学的部分，也有艺术的部分。对于科学的部分，我会非常看重一个公司的现金流，不是那么看重静态的市盈率，我更喜欢用P/OPCF这个指标去看公司，从中能看到一个企业的盈利弹性。有些公司净利润并不高，是因为投入到了研发和经营费用上，一旦过了临界点，盈利的弹性就很大。

对于艺术的部分，我觉得估值也是一个多方博弈的结果。那么在不同的流动性和市场环境下，公司的估值也是不同的。从实际操作的角度出发，我会给公司设立三个目标价，一个是当年目标价，一个是明年的目标价，最后一个是长期的目标价。有些公司已经到了我的第二目标价，一旦到了长期的第三目标价，即目前股价过度透支了未来，我一定会做减持。

港股巨头正处于底部盘整期

今年年初，国务院反垄断委发布关于平台经济领域的反垄断指南，并在此指南中落实了具体细项，比如如何定义相关市场、市场支配地位、以及各种垄断行为有哪些，这些都是相较于以前而言增强了实操性，对互联网平台的影响也开始落地了。

我们认为有两个影响，第一个是合规成本的增加，包括企业为了满足合规所增加的人员及相关费用，以及未来企业要增加对个人隐私保护的数据的保护，这些都会相较于以前有明显增加。所以从这个角度上来说，成本、费用会增加，影响了企业的收益率曲线的陡度，从陡峭变的平缓些。第二个影响就是这些政策的出台抑制了企业无边际扩张。

总结来说，反垄断对这些互联网企业的影响就是，一是收益率曲线的陡度发生变化，第二点，就是发展空间即宽度的变化，这是我们认为反垄断对于互联网的企业最重要的两个影响，这其实也是互联网巨头在社会责任上迟早要承担和面对的。企业要承担的社会责任：完善企业员工的福利、用户数据隐私、知识产权保护等等都将在中长期有利于维持行业有序竞争与发展。但我们认为经过这次合规投入后，具备持续创新能力的企业将继续驱动企业价值的增长和估值的回升。

从投资上讲，这一轮调整后我们认为港股的这些巨头公司可能处于一个底部的盘整期，长期来看行业的经营环境是逐步改善的、创新能力还在不断持续，股价的回撤也有效下压了估值，现在这个点位布局还是比较合适的。

QDII是投资新经济的前排入场券

春节以来不少以投资A股为主的权益类基金净值遭遇回撤，相反，今年投资海外标的的QDII基金却表现格外亮眼，主要原因在于：一是大宗商品的上涨，经济复苏的预期和通胀率持续反弹，能源板块表现优异；另外，由于疫苗的研发进展积极，加上经济增长持续改善和通胀预期反弹，推动价值股跑赢大盘及成长股。不同于A股，美股这一轮调整是比较少的，最主要的原因还是流动性问题，美股流动性预期也是相对比较宽松的，虽然纳指调整了一些，但是道指还在不断的创新高。

其实未来港股的投资机遇也值得关注，新经济公司的IPO增多，带来这个板块的崛起，以科技、医药、新消费为代表的前沿经济板块的市值占比不断提升将中长期改变港股的整体生态，这种变化将有助于吸引更多的南向资金及海外资金沉淀其中，为港股注入新动能。同时，相比于其他主要股市，港股在估值层面仍然具有较好的相对优势。QDII基金作为投资中国新经济龙头的前排入场券，可参与港股打新、基石投资、“入通”前投资、定增等市场机遇，无疑是投资港股的优质选择。

持续看好医药创新和消费升级

从长期来看，我们持续看好医疗需求和医疗板块的未来表现。我的重点投资领域主要聚焦在创新和消费升级两个方向。

医药行业具备科技加消费两重属性，医药它本身就是居民的医疗消费，但是它又通过产品创新、新科技的应用去实现创新优势供给，供给又创造了消费，它的中长期的消费属性非常明显，短期也具备科技创新所带来的爆发性，所以我们在这医药行业的配置思路就是第一买创新，第二买消费升级。

买创新买的是什么呢？买创新就是买比如像疫苗、生物制药和创新的医疗器械。除了产品的创新，我们可以看到中国的制造效率的创新与提升，这不仅是体现在传统制造业中，对于这种医药行业中的制造效率也是体现得非常明显，比如在制药外包。创新，既包含了产品比如创新药，也包含我们的研发制造效率上的流程创新。买消费升级是什么呢，比如说做肿瘤治疗的，做人工辅助生殖的，其实这都是不断提升的中国消费医疗的升级需求。

看不清的时候，不要着急操作

当我们看不清市场的时候，先不要着急去操作，一定要想清楚自己买的是什么，有严格的纪律，不要让人性的贪婪和恐惧损耗了前瞻性研究带来的收益，坚持在自己的能力圈里面做投资，不要因为别人的推荐就买某一个股票。

同时，我们也要学会从失败中汲取力量不断成长蜕变。我把过去14年做投研中的种种经验教训，都做成了一个“检查清单”。每一次我做决策的时候，都会去看一下这个清单，避免去犯同样的错误。芒格说过，如果我知道自己要死在哪里，我就不去这个地方了。“检查清单”也是我的投资铁律。

以上观点仅代表基金经理个人观点，不代表基金管理人观点，不构成实际投资建议。

华夏移动互联业绩数据来源：华夏基金，截至2021.4.30，经托管行复核。华夏移动互联灵活配置混合型证券投资基金(QDII)于2016.12.14成立，刘平自2016.12.14起管理本产品，其中2016.12.14-2017.9.18与李准先生共同管理。产品自成立以来每个完整年度收益（业绩比较基准）为：2017年12.81%（19.79%），2018年-15.79%（-18.02%），2019年44.78%（29.45%），2020年92.14%（24.44%）。成立以来收益（业绩比较基准）为172%（52.58%）。同期业绩比较基准为上证国债指数收益率*40%+中证信息指数收益率*30%+中证海外中国互联网指数收益率*30%。

英华奖由中国基金报颁发，获奖时间2020年，中国基金报由证券时报主办。基金评价及排名不代表对未来业绩的任何预测或保证。

风险提示：1.QDII基金为全球证券投资基金，除了需要承担与国内证券投资基金类似的市场波动风险之外，基金还面临汇率风险等海外市场投资所面临的特别投资风险。2.QDII基金可投资于港股通标的股票，会面临港股通机制下因投资环境、投资标的、市场制度以及交易规则等差异带来的特有风险。3.投资者在投资基金之前，请仔细阅读基金的《基金合同》、《招募说明书》和《产品资料概要》等基金法律文件，充分认识本基金的风险收益特征和产品特性，并根据自身的投资目的、投资期限、投资经验、资产状况等因素充分考虑自身的风险承受能力，在了解产品情况及销售适当性意见的基础上，理性判断并谨慎做出投资决策，独立承担投资风险。4.基金管理人承诺以诚实信用、勤勉尽责的原则管理和运用基金资产，但不保证本基金一定盈利，也不保证最低收益。5.基金的过往业绩及其净值高低并不预示其未来业绩表现，基金管理人管理的其他基金的业绩并不构成对本基金业绩表现的保证。6.基金管理人提醒投资者基金投资的“买者自负”原则，在投资者做出投资决策后，基金运营状况、基金份额上市交易价格波动与基金净值变化引致的投资风险，由投资者自行负责。基金管理人、基金托管人、基金销售机构及相关机构不对基金投资收益做出任何承诺或保证。7.本资料不作为任何法律文件，资料中的所有信息或所表达意见不构成投资、法律、会计或税务的最终操作建议， 我公司不就资料中的内容对最终操作建议做出任何担保。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本资料中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。我国基金运作时间较短，不能反映股市发展的所有阶段。市场有风险，入市需谨慎。