为什么要警惕大宗商品？

当前通胀交易已从预期再通胀到通胀兑现的阶段，真实的市场需求可能被高估。

撰文/刘阳

出品/每日财报

今年一季度以来，铁矿石、钢铁、铜等大宗商品价格都创了历史新高，有的创了10年新高。大宗商品疯涨的背景下，我们需要保留一丝冷静。

暴涨的推手

复盘此轮大宗商品的牛市，国内大宗商品价格从去年4月见底后开始反转向上，5月以来，国内期货市场上的铜、铁矿石、焦煤、动力煤、螺纹钢、铝、锡等重要品种都相继突破历年新高。

知其然，更要知其所以然，此轮大宗商品的牛市是由多重因素共同推动的结果。

首当其冲的就是供需格局的变化。

受疫情影响，2020年以来，主要资源供应国，如智利、南非等，原材料生产和出口间歇式中断。以工业生产最重要的金属铜为例，全球铜矿主要集中在拉美、澳洲、非洲等地，而这些国家的疫情仍然严峻，叠加近年来新增铜矿开采较少，矿端的产量弹性受到抑制。

而作为资源需求国，以中国为例，在持续防控和逆周期调节下，需求持续恢复，国家统计局公布，2021年一季度，我国工业企业利润总额18253亿元，同比增长1.37倍，比2019年同期增长50.2%，两年平均增长22.6%。在此背景之下，全球范围内出现了供不应求的局面。此外，与2011年以后经历的三轮价格周期不同，当下库存水平明显较低。

其次，碳中和背景下，政策的强制要求使得国内相关产业面临较大的减产压力，间接刺激了大宗商品的价格。

以钢铁为例，五年前的供给侧改革的落脚点在于对落后和传统行业产能的出清；而这次的碳达峰和碳中和，不仅仅是对传统行业的节流，更重要是对能源结构的开源，对供给和需求有着双重的影响。

在履行《巴黎气候协定》要求和推进能源转型的双重背景下，各国增加了可再生能源在发电结构中的占比，根据世界能源委员会数据，全球煤炭产量于2013年达到峰值82.5亿吨。

2020年焦炭上涨的驱动因素是焦化的产能缺口，而本轮上涨的主驱动是钢厂的高利润下，利润向上游原料转移。伴随着钢材价格大幅上涨，钢厂利润快速扩张，钢厂对焦炭原料涨价的容忍度明显变大，钢厂利润开始向上游转移，带动煤炭价格上涨。

虽然有色行业没有钢铁行业碳排放占比大，但也是典型的高耗能、高排放，尤其是电解铝。在4500万吨的产能红线约束下，电解铝供给端将无新增产能投放，行业竞争格局优化，利润空间释放，同样也会带动上游价格上涨。

最后，通胀在本质上是货币现象，放水是大宗商品价格上涨的一个重要因素。

疫情发生后，美联储无底线量化宽松，2020年3月-5月，美联储的印钞量就高达3万亿美金，相当于2008年之前200年美元印钞总量的3倍，美联储总资产由2019年末的4.2万亿飙升至2020年末的7.4万亿美金，一年之内增长了76.8%。其带来的后遗症就是全球资产的飙升，去年是股市，而今年传导到了商品市场。

可持续吗？

开门见山的说，当前通胀交易已从预期再通胀到通胀兑现的阶段，美国最新CPI数据就是很好的验证。很多资产的表现已隐含大部分通胀影响，甚至过度反应。随着商品价格将逐步从上游往下游传导，真实的需求可能被市场高估，因此未来很可能出现反转。

从国内外两方面来看，商品价格的上涨已经影响到了老百姓生活的各个方面，虽然4月份的CPI只有0.9%的上涨，但是非食品价格的上涨是1.3%。而且最近原油的价格也在上涨，这也会影响大家的出行成本，4月份工业品的价格，即 PPI的价格（上涨）是到了6.8%，环比也是上涨了将近一个百分点。

在此背景下，有关部门已经注意到了问题可能带来的后果，因此从政策端就开始有计划的调控。

2016 年以供给侧结构性改革为标志，中国经济进入存量经济阶段，上一轮周期正式开启，从2016年中期开始到2019年底，刚好40个月。去年二季度之后，国内启动了一轮强复苏周期，直接带动大宗商品进入牛市，但这并不可持续。

事实上，目前我国已经进入了给经济适度降温的阶段。根据4月的数据，社融、M2、工业生产、PMI指数等指标是放缓的。社融代表着金融、工业生产代表着生产、PMI代表我们的一些订单放缓了。4月份，社融增速11.7%，比上个月回落了0.6%；4月的M2是8.1%，比上个月下降了1.3%。

东吴证券的研究报告指出，M2、社融数据一般领先于经济数据，大约领先6—9个月，这也就意味着下半年大概率将进入经济回落期。

此外，补库需求是有顶的，海外也不可能永久性无限量QE。根据美国劳动统计局公布的最新数据，美国4月非农就业人口仅增加26.6万人，远不及预期的增加100万人，这说明美国的经济景气度仍比较脆弱，美联储超宽松的货币政策或许在短期内还将继续。

但隐含的强大通胀压力却是不得不考虑的因素，尽管美联储提高了对于通胀的容忍度，但整体3%以上的通胀水平或许仍会形成很大的影响。

美国货币政策转向的前提，是经济持续增长和充分就业，而从历史上来看，美联储不会等到失业率降到最低才会去紧缩。这一轮美联储宽松政策的退出时间也将比金融危机时快很多，今年3-4季度，可能是美联储发生转变的关键时点。

如果美联储做出货币收缩的动作，那么届时叠加需求的回落，大宗商品或面临较大的回调压力。