从价值出发，谈行业收购标的中的绩优股与潜力股价值重塑中篇

从价值出发，谈行业收购标的中的“绩优股”与“潜力股” 价值重塑中篇之何以黑马
作者：
懿德汇睿 沐成
懿德汇睿 清流
上篇提到，单独凭借企业财务指标和企业的赛道选择，能否直接成功地区分这支股票属于“绩优股”和“潜力股”？
我们在本篇将探索潜力股成为黑马的重要动作和价值逻辑。
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外延式并购增长对于企业的成长至关重要。在并购阶段，企业会面临哪些处境？怎样的并购才是成功的并购，才可以赢？
1. 上市公司并购重组后的投后管理至关重要

经过2016年调研发现，资产重组给企业带来更高回报，但也面临市值大幅度萎缩的可能。
表1 上市公司并购重组后3年市值平均增长率

表2 上市公司并购重组后3年市值变化

由表1和表2的统计可以看出，资产重组类公司中，92%的公司市值实现增长，平均增长率为654.3%；7.7%的公司市值出现下降，平均下降率为-54.6%。对于资产收购类公司，92%的公司市值实现增长，平均增长率为298.7%；8%公司市值出现下降，平均下降率为-27.8%。
1.1 并购后整合——并购成败的关键因素
整合并购，是一次赌注巨大的赌博，其结果可能会导致“赔、平、赢三种结果。”并购过程中，会涉及三大步骤：并购策略、并购交易以及并购后整合。那么在并购过程中，哪个步骤是对并购这一动作起到至关重要的作用？在调研中，我们得到了图1所示的数据：
20%的人认为并购策略是并购的主要步骤，14%的人认为并购交易才是主要步骤；但有66%的人则认为并购后整合才是这一过程中的主要步骤，而且其中的91%的受访者认为整合对并购成功至关重要。
图1购后整合-并购成败的关键因素

1.2 企业并购后的生命周期
企业并购后，大致会有四个关键时期：过渡期、磨合期、稳定期和提升期。
过渡期（Day 1 -- Day 100），在这100天内，需要重新构建整体架构，使得子公司顺利融入母公司并且开始完成其角色的转变。
磨合期（并购一年内），在磨合期内，母公司的常规风控要随着公司的融合而改变，并且要落实主动风控以及监测其运行效果。
稳定期（并购后1-3年），在稳定期内，成功的并购的协同效应逐渐成型，且组织架构稳定，可以全面落实战略业务。
提升期（并购后3年以后），在提升期内，成功的并购将会使得企业有可持续健康地发展提升的动力，可以探索新生态、新战略版图以及新价值空间。
图2 投后企业生命成长周期

1.3 企业生命周期内的投后管理：“赔、平、赢”三种可能
在并购给后的一年磨合期内，是决定并购这一动作是否可以赢得关键时期。这个时期得投后管理，也是至关重要的。在这个时期，我们将从投后管理层面探讨“赔、平、赢”三种场景结果的原因，并从组织结构、业绩增长、子公司员工态度及母公司态度这四方面进行表述。
场景一：赔
并购整合发生了，但是：
1. 股东、被并购企业的管理和员工队伍心态消极，感觉到被忽略，关键员工离职
2. 业绩变化不明显，反而有些负面影响
3. 股东或决策者没有被说服如何向前或作出进一步决定
4. 管理层需要大量的工作来赢得支持和背书
场景二：平
并购整合发生了, 但是:
1. 股东、被并购企业的管理和员工队伍，以及客户都觉得没有什么大变化”
2. 业绩结果一般，与原来没有差别，增长潜力不明显
3. 股东或决策者：“继续走吧，我们等等看会发生什么”
4. 管理层需要大量的工作来赢得支持和背书
场景三：赢
并购整合发生了, 而且:
1. 股东觉得变革已经看到希望，认可管理团队的潜力
2. 员工团队士气高涨，保持创新动力
3. 业绩有增长表现，增长后劲明显
4. 股东或决策者：“管理团队很有能力将并购整合执行得不错，我们将继续投资”
5. 各方面的支持和认可，赢得更多增长机会
图3 投后企业生命成长周期

由图3可以看出，“赔、平、赢”的判定发生在磨合期末期，进一步“增资”、“撤股”的判定发生在提升期之前。这种分阶段的测评与绩效考核一方面能够实时关注子公司动向，另一方面有助于有计划有针对性地进行管理从而降低成本。
2. 并购重组整合案例：利亚德，何以成为曾经的黑马？
通过上篇第一章第二小节对“利亚德”和“洲明科技”在投资趋势上的研究（如图4、图5所示），初步得出作为“绩优股”的LED小间距屏幕目前投资已趋于饱和，并且被各LED行业独角兽垄断；作为“持平股”的LED景观照明虽自2011年以来保持持续增长态势，但由于其发展时间长，国内市场趋于饱和，其投资方向更多向海外市场延伸，因此LED景观照明在一定程度上关闭了中小型LED企业的投资渠道，对投资方有了更高的要求。作为“潜力股”的LED文化科技领域，是国民日益增长对文化精神需求的产物，其发展前景广阔，特别是在“一带一路”进一步推进国际化的当下，备受政府和大型企业的重视，是他们弘扬文化、提升影响力的重要方式。
图4 利亚德与洲明科技在LED小间距屏幕的投资趋势

图5 利亚德与洲明科技在LED景观照明的投资趋势

但是仅仅通过行业投资趋势这一外部因素来判定该领域是否具有价值空间是不全面的，我们还需对投后内部管理赋能方面进行更深层次的探讨，探索进一步可开拓的价值空间。
本章将以利亚德为例，进一步探索在外部因素驱动的背景下，内部管理因素对协同整合、市值增长的重大作用。
利亚德自2012年上市以来，其收购步伐从未停止过。“利亚德自上市后业绩一直保持高增长，近3年净利润连续翻番，且公司战略清晰，具备长期投资的价值。”中信建投证券保荐代表刘连杰在利亚德2016年度业绩说明会上表示。在这一系列动作的运行下，利亚德成功培育出文化传媒新的利润增长点，经过2年的运营成为支撑利亚德业绩增长的第二个强点。文化传媒板块的异军突起，并非宏观环境的驱动，很大程度得益于利亚德对其的内部整合以及多方位赋能。
2017年是文旅新业态进入高速增长的重要时点，新签订单16亿元，较上年同期增长90%；确认收入6.12亿元，较上年同期增长45%。
图6 利亚德2012-2017年市值、营收与净利润变化趋势图

图7 洲明科技2012-2017市值、营收与净利润变化趋势图

洲明科技同样也作出了类似的并购战略布局与动作，但为什么洲明科技的发展与利亚德相比看似更慢，利亚德更加赢得市场青睐呢？接下来我们从两个方面来看利亚德的投后管理赋能。
2.1投后管理及赋能
资源赋能
在资金方面，利亚德主要通过两种方式进行。
（1） 内部投资
自2015年收购励丰文化和金立翔，利亚德对其两家子公司的投资逐年增加。在2017年达到最值。
图8 2015-2017年利亚德对励丰文化、金立翔投资趋势

（2）外部融资
此外，在融资方面。2016年3月利亚德与国开行签署了《开发性金融合作协议》，其合作领域主要包括文化旅游演绎项目、城市文化科技体验项目、虚拟现实应用于文化娱乐主题公园项目等文化传媒业务。同时还为利亚德提供50亿的授信额度，为公司打造“文化科技+金融”的战略目标提供金融保障。
技术赋能
在文化板块，利亚德对文化传媒板块的管理并非只限于资金，利亚德还将其LED显示技术赋能于该板块，充分利用了公司在LED显示领域以及照明领域强大的自身优势，发挥不同业务间的协同作用。在科技方面，2017年1月，公司以100%股权收购拥有全球领先的3D光学动作捕捉技术的NATURAL POINT公司，并于2017年8月成立的VR事业部实现收入486万元，业绩超预期。在升级VR体验服务方面，利亚德将其与3D LED小间距屏幕结合，给予VR事业部技术上的赋能。从而将VR事业群更快地推进。
图9 利亚德给予文化事业群以及VR事业群在技术上的赋能

组织赋能
2016年6月，利亚德通过搭建“文化科技”集团管理平台，开始实行全球化集团管理，通过“业务协同+垂直管理”的管理架构，整合了集团全球资源，搭建了共享平台，既促进了业绩成长，又提高了管理效率，加强了企业文化凝聚力。
在围绕“文化科技”战略展开的集团管理平台，包括智能显示、夜游经济、文旅新业态及VR体验，这四大板块既独立又融合，其独立体现在各自处于不同的市场空间，满足客户不同的需求，融合体现在四大业务可以相互促进，资源共享。
表1 “业务协同+垂直管理”管理组织模式

（1）股权激励持续启动，激励效果明显
（2）创新型事业合伙制
利亚德自2016年开始尝试内部创业的方式来激励员工，对成长性好的业务成立公司参股、员工持股的独立子公司，独立经营，未来可以通过公司回购、市场交易甚至分拆上市等机制体现公司价值增值。目前已经设立的创业型子公司包括：

模拟装备视景系统需求分析、工程设计、系统集成以及技术服务；特需显示控制系统设计、研发、销售及技术服务；虚拟仿真训练软件开发及技术服务
2017年5月27日
（3）独立核算型员工激励
2017年7月，；利亚德集团正式试行独立核算型员工激励，即针对现有成熟业务，按照行业或区域形成独立核算的利润中心，用于激励内部员工，尤其是中层和基层员工，使他们勇于承担更多的责任，独立承担业务和利润指标。运营半年时间，效果显著，共同实现年初业绩目标。
我们可以看到（如图6所示），利亚德通过良好的并购后管理，营收和净利润从上市2012年到2017年，每年都实现了稳步增长。这样的投后管理，在2017年时看来是非常成功的。
2.2投后市值管理：注重投资者关系管理
2017年度，公司组织了52次共622人的投资者调研活动，经统计，利亚德接待的投资者数量居于全国A股上市公司第8名。同时董秘参加了16次券商组织的策略会及路演活动，并通过网络业绩说明会、互动易平台、公司网站、微信平台等多种方式与投资者进行交流。尤其是年报后的战略发布会，有效地将公司未来发展战略和经营目标传递给投资者。市值从上市2012年的10亿元增长至2017年年底的400亿元，实现了40倍的市值增长。由于利亚德同持续与投资者保持沟通，很好地得到机构投资者的认可，较多的机构投资者愿意与公司长期共同发展，在流通股数量中，扣除员工持有的股份数量，60%以上均为机构投资者。
综合第二章第一篇和第二篇内容，利亚德通过资源赋能、技术赋能、组织赋能、人才赋能四大方向进行赋能，从而形成良好的投后管理赋能与同时进行的市值管理。也正因如此， 漂亮的业绩预期曲线，更受市场的青睐，成为一匹黑马。
那么，企业的圣战就此止步了吗？接下来还会遇到什么挑战？当前的“绩优股”能否长期保持“绩优”的属性？
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下篇预告：当前的“绩优股”能否长期保持“绩优”的属性？“潜力股”又如何确保在未来风口来临之际可以爆发，成为黑马？
敬请期待下期文章《从价值出发，谈行业收购标的中的“绩优股”与“潜力股”下篇》。