销售失速、负债高企，难掩困境的蓝光发展如何走出困境？

利润下滑，销售增幅和市场份额下降，负债和现金流也面临颇大压力，蓝光发展已经走到了危机的十字路口。

　　撰文/何嫱

　　出品/每日财报

　　“不会考虑出让控股权，不会甩卖公司。”4月26日蓝光发展常务副总裁兼首席运营官的“地产二代”杨武正在投资人电话会议上，回应收购传言时直言。

　　一切源于近日业内传出消息，称融创将全盘收购蓝光地产。听闻消息，蓝光急了，火速澄清：“合作仅局限于项目层面。”言外之意就是，“我们还没到那个地步”。

　　虽否认收购传闻，但从回应来看，蓝光发展和融创确实在进行接洽，由此可见传闻并非空穴来风。

　　除了被收购传言，今年以来，蓝光发展不断陷入风口浪尖之中，先是卖出旗下制药板块和物业板块两家子公司。2021年3月，蓝光发展又被传出大幅裁员30%～50%的消息，后被官方辟谣称是正常的组织效能调整。

　　5月17日，蓝光发展晚间公告称，股东蓝光投资控股集团质押了3447万股公司股份，占其所持有股份比例的2.14%。

　　传言风波不断的背后，一定程度上是市场对蓝光发展的信心不足。而事实上，蓝光发展在4月11日公布的年报显示，其2020年经营状况的确不佳。不仅利润下滑，销售增幅和市场份额下降，负债和现金流也面临颇大压力，蓝光发展已经走到了危机的十字路口。

　　业绩下滑 销售增速放缓

　　作为川系“黑马房企”，蓝光发展于2015年4月16日在上交所完成重组上市。2019年10月18日，蓝光发展旗下蓝光嘉宝服务(2606.HK)在港交所主板挂牌上市，构筑起“A+H股”双资本平台。

　　同年，蓝光发展销售额首次超过千亿，正式迈入“千亿俱乐部”。而在2020年，蓝光发展虽然依旧保持了千亿销售，但并未实现此前提出的1100亿元的销售目标。在刚刚步入千亿阵营一年后，蓝光发展已经有了后继乏力的前兆。

　　2017年，蓝光发展的销售金额与销售面积分别为581.52亿元和609.27万平方米，同比增长高达92.97%和116.36%，为近几年最高值。此后，蓝光发展的销售增速逐渐放缓。2018年，销售金额和销售面积为855亿元、802万平方米，同比增长大幅下滑一半以上，分别为47%和32%，但同行业对比仍较为可观。2019年，蓝光发展首次步入千亿阵营，销售金额达到1015.37亿元，销售面积达到1095.3万平方米，同时销售面积同比增长小幅回升至36.63%，但销售金额同比增长进一步下滑，仅为18.7%，增长失速已有预兆。

　　在2020年，蓝光发展销售金额和面积分别为1035.36亿元和1205.07亿元，勉强保住千亿席位，但增速进一步放缓，同比增长仅为1.97%和10.02%。同行业对比，蓝光发展销售业绩已然掉队。

　　销售失速导致蓝光发展的行业地位也一再下滑。据克而瑞全口径销售排行榜，蓝光发展在2018年排在第27位，2019年排在33位，虽冲入千亿但销售排名反而下滑，2020年进一步下滑6个名次至第39位。这一趋势在2021年第一季度延续，蓝光发展在2021年第一季度的全口径销售额为252.3亿元，排名第40位，相比2020年同期的35位下滑了5个名次。

　　负债高企 资金压力巨大

　　相比销售的下滑，高负债才是当前摆在蓝光发展面前最严峻的问题。

　　由于过去几年快速冲规模，蓝光发展采取过度加高杠杆的策略，导致其一直处于较大的偿债压力之下。自2017年以来，蓝光发展的整体资产负债率一直维持在80%以上，2020年进一步上升至82.04%。有息负债规模逐年攀升，在2017年年底为352.09亿元，截至2020年年底已达到861.66亿元，增长了将近2.5倍。

　　正因为负债的过快增长，在去年“三道红线”刚刚出台时，蓝光发展三线全踩成为红档房企。2020年年底，蓝光发展的“三道红线”指标略有好转，剔除预收款后的资产负债率为73.03%，净负债率88.57%，现金短债比为1.06，踩线一道，成功降为黄档。然而，已达标的两个指标并不安全，现金短债比仅刚刚达到监管要求，仍处在危险边缘，蓝光发展仍需要进一步优化负债结构。

　　除整体负债承压之外，蓝光发展的短期偿债压力或许更大。截至2020年12月31日，蓝光发展的短期借款为63.17亿元，一年内到期的非流动负债为216.59亿元，货币资金为297.43亿元，其中受限资金为8.5亿元，仅勉强覆盖流动负债。此外，2020年以来，蓝光发展新发7只债券，发行额合计62.5亿元，目前共存续17只债券，余额合计124.41亿元，其中10只余额合计69.41亿元的债券将于1年内到期或面临回售行权，蓝光发展面临较大的集中兑付压力。

　　下调评级 遭遇负面展望

　　5月6日，标普将蓝光发展的展望从“稳定”调整为“负面”。同时确认其“B+”长期发行人信用评级，以及未偿高级无抵押票据的“B”长期发行评级。

　　 标普认为，蓝光发展向一线城市发展项目的战略转移会带来更高的风险。这可能导致更严重的利润率下降及一些融资问题。其资本结构正在弱化，越来越多地使用期限较短、成本更高的非银行融资替代方案来支持向一线城市的战略转移。

　　标普估计，蓝光发展的非银融资已从2019年的160亿元增加到超过220亿元，占其2020年新增债务的一半。相比之下，其银行融资（通常是开发贷款）仅适度增加。非银融资每年成本为8%-13%，一年内到期金额超过120亿元。因此，蓝光发展的EBITDA利息覆盖率从2019年的1.8倍降至2020年的1.5倍。

　　标普认为，对非银融资的风险敞口不断增加，让公司资本结构正在恶化。此外，5月5日，穆迪已将蓝光发展的企业家族评级从“B1”下调至“B2”。同时将由蓝光发展无条件和不可撤销地担保的票据高级无抵押评级从“B2”下调至“B3”。

　　评级下调反映了在中国紧缩的信贷环境和波动的资本市场中，蓝光发展未来12-18个月内有大量债务到期，因此其流动性缓冲有所下降。债务风险引发市场关注之际，蓝光发展被穆迪下调企业家族评级下调至B2、被标普将展望调至“负面”。与此同时，公司美元债也出现下跌，迈向发行以来新低。

　　频繁融资 被疑明股实债

　　为缓解资金链的压力，蓝光发展不得不想方设法拓展融资渠道。

　　从2020年的发债规模来看，即使面临降负债的压力，债务融资依然是蓝光发展的主要融资来源之一。2020年年报显示，公司发行公司债15.5亿元、美元债9.5亿美元、中期票据30亿元、短期融资券7亿元。2020年7月，公司以自持物业资产为基础，成功发行办公物业类REITs资产支持专项计划10.65亿元。

　　然而，由于公司的整体负债率较高，面临的财务风险较大，蓝光发展的融资成本被相应拉高。其整体平均融资成本为8.20%，年内发行的多笔美元债利率普遍高于10%，最高达到11%，处于行业高位，反映市场对其认可度较差。

　　2020年蓝光发展亦不断通过股权融资来调节杠杆，在新引进的少数股东名单中，信托等金融机构的身影频繁出现。据不完全统计，在蓝光发展子公司和联合营公司的少数股东名单中，信托公司云集，其中与中铁信托有限责任公司（下称“中铁信托”）合作尤为密切。不过，中铁信托持股时间并不长，在有的项目中甚至不足半年。

　　一般情况下，如果房企少数股东名单中，信托、基金、资管等金融机构频繁出现，并且持股时间不长，短则不足半年。这类房企融资就很可能属于“明股实债”的财务型融资，一方面是为了真实的融资需求，另一方面是为了降低表观负债率和财务杠杆。事实上，自2015年借壳上市以来，蓝光发展少数股东权益占比始终高于少数股东损益占比。

　　业绩增速放缓、资金链担忧引起债券下跌、评级机构预警，蓝光发展这次能否成功闯关，《每日财报》将持续关注。