黄衫女侠|文
财商侠客行|出品
专访景顺长城的基金经理董晗之二：
1.关于能力圈：既要“做加法”也要“做减法”
《财商侠客行》：你怎么看能力圈的问题？
董晗：对我来说，能力圈有做加法和做减法的过程。
首先，成长行业的投资更讲究能力圈，需要不断扩大认知能力和信息来源。
比如我从最早研究金属行业，到后面主动研究新能源汽车、半导体、消费等，都是一个能力圈不断扩张的过程。
其次，投资也要做“减法”。
我也曾经买过很多自己不太懂的行业，但最后发现在这些领域没办法获得超额认知形成稳定的盈利，就通过“做减法”，不再投资这类行业的公司。
第三，要能够正确认识你自己，知道能力圈的边界在哪里。
举个例子，比如我在2018年买过一家创新药公司，当时研究了一圈之后认为，这家公司的管线布局最好，一旦产品出来，业绩爆发力会很强。这个逻辑没错，但买入之后很快遇到市场大跌，由于自己对创新药公司的认知并没有强大到可以承受这么大程度的下跌，所以就亏着卖掉了，这也是我当年亏损幅度最大的其中一只股票。
通过这件事情我也进行了反思，在医药领域，要判断的爆发力或者管线的价值其实是很难的，对我而言，能够把握的其实应该是去找在行业景气上升过程中，那些“卖铲子”的公司，这也成为了我后来医药股的投资思路。
单品
《财商侠客行》：接下来你会重点拓展自己哪方面的能力圈？
董晗：其实未来就是车。
从宏观历程来看，我们是从互联网时代走到移动互联网时代，现在移动互联网时代的红利其实也要走完了。我认为，下一个红利就是自动驾驶和车联网时代。
汽车行业的价值量是手机的几十倍，所以手机厂商都在往造车的方向走，未来电动化只是车联网的第一步，紧接着就是自动驾驶，等到实现L4自动驾驶之后，汽车就成为了一个移动的办公场所和娱乐场所了。
在实现自动驾驶过程中会有很多硬科技的需求。比如，感知层上面有视觉的激光雷达、毫米波雷达这种硬科技的机会。这些东西是我未来会重点关注的方向。
同时，汽车在电动化、自动化之后，也会推动芯片产业出现很大的变化。电动车需要用到的含硅量是传统车的4倍，如果是自动驾驶，又会是另外一种场景，相当于每辆车都要带一个服务器，对硅的拉动，一个数量级的变化。
对摄像头的需求也会大大增加，可能会再造一个跟当前手机市场一样的摄像头行业。
所以这个产业趋势将会拉动很多产业链，这些东西是需要我们放开想象力的，可能最多10年之后，我们就可以看到全自动驾驶的车满街跑了。
这一块是我过去多年深耕的领域，长板还在继续加长。
2.半导体的“上帝视角”
《财商侠客行》：在你的投资框架中，是不是对行业跟产业会看得比较重？
董晗：对，我是依赖于产业链的上中下游以及同行的之间比较，观察产业链下游变化去选一些景气度最好、符合产业发展方向的公司。
比如，在半导体产业链的分析中，就可以预判到芯片的生产趋势和数据。比如苹果耳机需要用到的苹果H1主芯片，通过了解这个需求量，就能够大概判断苹果对这款耳机的销量预期，再通过上中下游产业链进行验证，基本就能了解产品未来的趋势，对市场会有更精确的把握。
从这个角度上看，芯片就是一个上帝视角，可以通过芯片这个角度延展去看很多东西，包括整个TMT产业链，硬科技以及下游制造业的一些科技公司。
《财商侠客行》：具体在选股和研究的时候，你会关注哪一些因素？
董晗：第一，产业趋势，即选出好行业。
第二， 技术的领先性。
有些人会关注商业模式的壁垒，但我更关注技术的因素。
第三， 管理层。好的管理层是可遇不可求的，可以给公司带来比预期更好更大的空间。
《财商侠客行》：能否举个例子说明？
董晗：我从2018年就开始买入一家锂电池公司，买入的时候市值在100亿元左右，最高曾经涨到2000亿元，这是也是我个股赚的倍数最高的公司。
投资逻辑有三点。
首先，它是符合产业趋势的，公司传统的锂原电池业务，有ETC、各种IOT设备需求的爆发，业绩在这种背景下开始高速增长。
第二，它还参股了一家电子烟公司，成为业绩的新增长点，这就是符合产业趋势。
对于电子烟的看法至今仍然存在争议，有人觉得它祸害青少年，但我认为，从科学原理上讲，电子烟是的，能够减少烟民对焦油的摄入，如果能够在法律层面上控制不让青少年去使用，那么，从产品力的角度看，它是符合第一性原理的。
减害
第三就是它的动力电池业务。当时是有一个行业机会，原来动力电池行业是一家独大，主机厂需要扶持二供做平衡，能否把握住机会其实看的就是管理层的能力。在这个背景下我还买了另外一家公司，结果它就没能做起来。这里面的关键因素就是管理层的视野、格局和能力。
这个例子基本上就结合了我对产业趋势、公司产品和管理层几个判断因素在里面。
3.关于估值：不要把贝塔当阿尔法
《财商侠客行》：对成长股你是如何进行估值的？传统的估值方式是不是已经不太适用？
董晗：其实从2019年到2020年年中，估值基本还是能看懂的，大部分个股看PE和PEG就可以了。
但从2020年下半年开始，大家就开始推崇DCF模型了，只要利率足够低，估值就可以无限高。这时候赚的其实不是阿尔法的钱，而是贝塔的钱。只是去年年底到今年年初，我们不少同行都把贝塔当阿尔法。
所以到了今年，美债收益率走高之后，一些对利率敏感的品种就出现了大幅波动。
我认为今年投资还是要看行业景气度，看公司的业绩增速，回到传统的PEG估值当中，选择一些业绩增速和本身PEG估值合理的公司。
《财商侠客行》：很多人都在谈市值空间，你怎么看？
董晗：过去两年市场用比较多，其实市值空间就是把未来的利润折算到现在，只要利率足够低，折算回来就可以是很高的短期PE估值，但今年的市场环境已经不支持这种估值方式了。不管是未来空间很大的成长股还是稳定类的消费股，我觉得都不适合。
4.关于港股：社区团购的价值还有待观察
《财商侠客行》：你未来在港股方面的投资思路是什么？
董晗：港股我还需要再加深研究。
比如国内的基金去年在港股关注的社区团购，对这块的社会价值我的认知是不太够的，我现在还看不太明白，社区团购能够真正提升什么价值？对社会效率推动的作用在哪里？可能是对三四线城市有价值？我觉得我还需要去观察，去学习。
但我过去也会研究港股一些硬科技的公司，比如光学制造的公司，半导体的公司等。
港股主要研究配置的就是互联网巨头，对于这类公司，我认为大家在研究上已经没什么认知差了，研究框架也是相似的，这些大的互联网公司已经在投资者预期管理上，也都已经做到标准化了。像这类属有垄断性质的公司，可能还需要跟踪国家政策再做判断。
5.关于市场：寻找景气确定性的投资机会
《财商侠客行》：你怎么看当前的投资时点？
董晗：现在基金属于不好发，也不是那么好做的阶段。
首先，一些对利率敏感的资产，尤其是过去两年用DCF估值的白马消费股，如果看明年40倍PE左右的估值，横向对比海外的消费品、奢侈品，目前还是合理估值，并没有那么泡沫化。
基本面是没有问题的，预计不会出现类似2013年那种下跌。
但在当前美债收益率上行的背景之下，外资等对利率比较敏感的资金的流出，也会导致它们的股价出现一些波动，可能接下来的年化收益率会比较低，赚业绩增长的钱。
第二，对于成长股，纯粹看未来市值折现的公司今年可能会比较麻烦。我会更多寻找一些景气度比较确定的，包括车用半导体、功率半导体相关的公司。
至于新能源汽车，上半年还是会有一些想象不到的细节上的变化，比如添加剂VC的影响，或者芯片对整车厂的影响等等，导致制造环节出现短板。我认为，到了下半年，尤其是四季度之后，随着供应的提升，这种情况可能会缓解，带动整个产业链排产的提升。新能源车产业链，下半年应该也会有机会，这也是我们配置的一个方向。
成长行业投资就是这样，有时候也需要细化到按照季度的级别去把握经产业变化的机会。
6.兴趣是成为工作狂的动力
《财商侠客行》：你是一个工作狂吗？
董晗：我太太说我是工作狂。
每天工作结束回家之后，一般还会有一两个电话会议，吃饭的时候就会一边听电话会议，七点半第一场，八点第二场，如果出现重大事项，九十点还会有电话会议。
不久前的周六我就听了一场时长3个多小时的某行业的偏技术会议，我觉得兴趣是最大的原因，一方面我听得懂，另一方面，我听的时候很兴奋，能感受到这个技术的价值。
所以对我而言，兴趣是成为工作狂的一个动力。
虽然这些不一定就能马上落实到投资上，可能A股的标的还很难直接对应，但它有利于我对行业趋势的判断。
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