通胀or滞涨——总量“创”辩第16期

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报告摘要

一、投资摘要

宏观 张瑜：类滞胀还有多远？

引子：经济往往先于价格登顶。经济攀顶后大概率于三季度开启慢回落，同时物价或仍在继续上涨，资产价格进入惆怅期。

下半年宏观环境展望：或短暂进入类滞胀阶段。1. 下半年是典型的类滞胀环境，是经济从过热走向衰退的过度阶段。2. 下半年物价上行的思考：PPI环比为正至少可持续到3季度末。3. 下半年经济下行的思考：下半年或是疫后修复的尾声，新一轮经济周期下行的开始。4. 类滞胀阶段经济特征：经济是结构性回落并非全面回落。

下半年货币政策展望：惆怅的扭捏，原地的张望。货币政策在类滞胀期存在操作困局，扭捏并难以做总量松紧的大幅调整，一方面经济的不均衡掣肘了收紧，紧不好就可能引发经济加速下行；另一方面通胀的高位又约束了松，松不好则可能累积金融风险，发酵资产泡沫，货币政策保持“不急”的概率更高。

下半年债市展望：惆怅于进退两难。进入类滞胀期后，利率会表现出脱敏特征，即通胀上行不慌，经济下行不追，高位震荡无趋势。而信用债在全年稳杠杆、调信用、降政府隐性债务、查地产违规融资的背景下，尤需谨慎。

下半年权益展望：惆怅于选择的能力。首先，将ROE等核心盈利指标作为投资标的选择的主要抓手。其次，类滞胀的宏观环境下，哪里可以有利润的改善？我们提供三个视角：1、涨价扩散视角。选择价格能上涨、但利润率不受上游涨价影响的行业。比如食品饮料、休闲服务等。2、受益周期股业绩改善的行业。比如银行股、一些设备类公司。3、受益经济结构性上行的板块。比如家电、设备。最后，结合过去三次类滞胀时期的复盘、当前的估值情况、下半年宏观景气度的判断。建议或者选择估值极低业绩下行风险较小的板块，如公用事业（水务、水电类）、非银金融。或者选择估值适中甚至偏贵，但景气有改善空间的板块，如银行、家电。食品饮料、休闲服务，尽管滞胀期业绩有改善空间、股价涨幅相对靠前，但考虑到当前估值已经较贵，可能需要做一定的择时、择股。

固收 周冠南：通胀背后，货币政策如何应对？

PPI上行趋势尚未结束，同时关注核心CPI的边际变化。整体看，5月PPI继续冲高是确定性的，假设5月PPI环比保持不变，同比也要到7.3%的高位，且后续或维持高位，并在三季度二次冲高。CPI方面，尽管持续走高但绝对值维持低位，对当前市场影响不大，但是需关注核心CPI走势，特别是其体现的上游涨价对下游的传导，以及服务行业的修复，决定了通胀扩散的程度。

货币政策如何应对通胀?近期，中央层面对于通胀压力关注明显提升，央行或更关注需求侧引发的通胀，供给侧的价格上行需通过行政手段进行调节。从过去的货币政策执行报告关于通胀的阐述可以总结以下几点：1 、央行关注通胀成因，供给端因素带来的通胀，货币政策多保持克制。 2 、央行关注通胀预期，在供给端引发的价格上行中，货币政策更加关注通胀预期的变化。 3 、央行关注多种指标，央行更加关注季调后的环比价格数据，作为通胀的边际变量，基数因素带来的读数走高需加以区分。

所以，价格稳定是央行关注的问题，且重要性可能阶段性加强。货币政策对于通胀的回应或相对克制，并不会因为读数的走高而明显收紧，或更关注核心 CPI 等反应国内需求走势的指标。

多元资产配置 郭忠良：“再通胀交易”热潮下的冷思考

4月差于预期的非农数据和零售数据公布以后，美联储更难以容忍大宗商品价格上涨放大通胀冲击。潜在技术性提高隔夜逆回购（O/N RRP）利率的可能性正在增大。疲软经济数据对美元形成的压力，或被美元短端利率抬升所抵消。在触及2017年下半年高位以后，铜金价格比继续上行空间有限。后续“再通胀”交易将从大宗商品上涨驱动，切换到美国经济内生增长驱动，其覆盖的范围也将从全球收缩到美国国内。经过长端美债利率上行的冲击，新兴市场还面临美元走强、大宗商品价格回落的双重压力，整体股债切换的力度将大于股市风格切换的力度。

金工 王小川：市场反弹，券商领涨，后市如何看？

市场择时角度：短期： 上证 50 、中证 500 与创业板指看多，其他宽基无看多信号。 低波之刃模型不看多。 中期： 推波助澜 V3 模型周五看多。 长期： 上证指数、上证 50 、中证 500 看多，其他宽基指数不看多。

行业仓位角度：本周股票型基金总仓位为 90.65% ，相较于上周增加 4 个 bps ，混合型基金总仓位 71.87% ，相较于上周减少 29 个 bps 。 股票型先行者基金总仓位为 95.59% ，相较于上周减少 31 个 bps ，混合型先行者基金总仓位为 58.45% ，相较于上周减少 39 个 bps 。

基金产品角度：本周股票型基金表现相对较好，平均收益为 1.26% 。 本周股票型 ETF 平均收益为 2.23% 。 本周新成立公募基金 45 只 ( 包括 1 只货币基金 ) ，合计募集 275.10 亿元，其中混合型基金成立数量最多，为 15 只，共募集 155.22 亿，股票型 12 只，共募集 108.55 亿元，债券型基金 17 只，共募集 11.33 亿。

北上资金角度：北上资金本周共流入 27.12 亿，其中沪股通流入 7.25 亿，深股通流入 19.87 亿。

vix角度：本周VIX震荡，目前最新值为19.89。

最终观点：虽然 短期、中期、长期皆有宽基看多，但尚未激活综合看多信号，我们认为后市依旧不悲观震荡。 下周推荐行业为： 电力设备及新能源、电子、建材、食品饮料、医药。

能源化工 张文龙：供需依然强势，政策高度关注价格

原料：上行趋势不变，上调价格中枢预期。

大宗化学品：复苏交易尚未结束，炼厂等标的关注“路条”。

精细化学品：有机硅深加工成本压力有望缓解，可降解赛道逐步展开。

投资建议：化工两大主流赛道中，大宗化学品作为标准品，量的增长和日益精细化的运营是企业可追求的目标，所以在高速资本开支中比“跑得快”和具体项目中运营得好是投资机遇诞生的源头； 精细化学品因为品类相对较小，下游客户高度分散，小企业靠一个个好项目的叠加进而实现阶段性的高速增长，此类企业若要由小及大，则需要通用技术平台。

非银 徐康：券商强势修复 保险贝塔驱动

券商： 本周券商指数大涨 7.68% ，核心标的均明显修复。 主要原因在于今年券商经营环境未现拐点，即便是上涨之后，券商指数仍处于估值低位。 我们维持推荐核心竞争力显著的中信证券、华泰证券、东方财富、中金公司（ H ），重点关注中信建投（ H ），以及预期受益于区域市场改革的国泰君安、招商证券。

保 险： 本周保险股有所反弹，主要受益于市场的贝塔，弹性品种涨幅居前。 从基本面来看，行业负债端仍面临着需求恢复滞涨、专属代理人模式陷入瓶颈等状况， 4 月新单增长较弱，保险股估值受到较大压制。 在估值安全和基本面稳定的情况下，防御优势明显，建议关注顺序为中国太保、中国财险、中国平安、新华保险。

风险提示：

1. 出口超预期上行，地产超预期上行，全球疫情反复；

2. 资金面超预期收紧；

3.变异病毒扩散至美国、原油供给中断；

4.本报告中基金持仓数据均为历史数据，不代表未来发展趋势；

5.受疫情干扰需求修复不及预期，资本开支投放进度不及预期；

6.“新冠肺炎”疫情状况和持续时间超预期、经济下行压力加大、创新改革节奏低于预期、利率较大波动。

报告正文

1

类滞胀还有多远？

【宏观 张瑜】

1、引子：经济往往先于价格登顶

理论方面：价格不能随总需求变动而迅速变动，称为价格粘性，表现在数据上就是价格是经济的滞后变量。实际方面：在经济从过热转向衰退的过程中，会出现一个过渡阶段，即当经济开始回落时，物价还在上行，我们将这一阶段称之为类滞胀阶段——经济攀顶后大概率于三季度开启慢回落，同时物价或仍在继续上涨，资产价格进入惆怅期——本报告题目“登顶后的惆怅”正扣此意。

2、下半年宏观环境展望：或短暂进入类滞胀阶段

（一）我们用GDP同比（个别年份剔基）和PPI环比来划分中国的投资时钟。按照三阶段来做分析（复苏过热、类滞胀、衰退）。判断：下半年是典型的类滞胀环境，是经济从过热走向衰退的过度阶段。

（二）下半年物价上行的思考：PPI环比为正至少可持续到3季度末。这样的判断主要来自三个视角——华创宏观总量领先指数、铜钢油的拐点分析、涨价扩散度的分析——总量领先指数四季度之前尚未拐点、铜作为PPI环比顶点的领先指标仍在冲高、涨价扩散行至半程离尾声仍有距离。

（三）下半年经济下行的思考：下半年或是疫后修复的尾声，新一轮经济周期下行的开始。这一阶段，经济回落幅度低，经济各个环节有上有下。经济下行压力主要来自：工业、地产销售、出口、基建投资，下半年增速或低于2季度。我们依然会看到一些经济的亮点：下半年经济可能仍会小幅上行的，可能包括建安（地产竣工）、制造业投资、一些修复不够充分的消费环节（如限额以下消费、服务业、地产后周期等）。

（四）类滞胀阶段经济特征：经济是结构性回落并非全面回落。

3、下半年货币政策展望：惆怅的扭捏，原地的张望

货币政策在类滞胀期存在操作困局，扭捏并难以做总量松紧的大幅调整，一方面经济的不均衡掣肘了收紧，紧不好就可能引发经济加速下行；另一方面通胀的高位又约束了松，松不好则可能累积金融风险，发酵资产泡沫。我们根据历史上触发过货币政策宽松和收紧的条件做了梳理，当下双侧四个触发信号都不明显，货币政策保持“不急”的概率更高。

4、下半年债市展望：惆怅于进退两难

进入类滞胀期后，利率会表现出脱敏特征，即通胀上行不慌，经济下行不追，高位震荡无趋势。而信用债在全年稳杠杆、调信用、降政府隐性债务、查地产违规融资的背景下，尤需谨慎。

5、下半年权益展望：惆怅于选择的能力

首先，复盘特征给我们的启示是——整体指数层面难有大机会，心态需放平和；超额流动性继续下滑之背景，估值压力客观存在；正途只有一条就是将ROE等核心盈利指标作为投资标的选择的主要抓手。

其次，类滞胀的宏观环境下，哪里可以有利润的改善？我们提供三个视角：1、涨价扩散视角。选择价格能上涨、但利润率不受上游涨价影响的行业。比如食品饮料、休闲服务等。2、受益周期股业绩改善的行业。比如银行股、一些设备类公司。3、受益经济结构性上行的板块。比如家电、设备。

最后，结合过去三次类滞胀时期的复盘、当前的估值情况、下半年宏观景气度的判断。建议或者选择估值极低业绩下行风险较小的板块，如公用事业（水务、水电类）、非银金融。或者选择估值适中甚至偏贵，但景气有改善空间的板块，如银行、家电。食品饮料、休闲服务，尽管滞胀期业绩有改善空间、股价涨幅相对靠前，但考虑到当前估值已经较贵，可能需要做一定的择时、择股。

具体内容详见2021年5月9日发布的报告《【华创宏观】登顶后的惆怅——2021年中期策略报告》。

2

通胀背后，货币政策如何应对？

【固收 周冠南】

一、PPI上行趋势尚未结束，同时关注核心CPI的边际变化

4月PPI环比上涨0.9%，同比上涨6.8%，超市场预期。一方面基数因素对于4月PPI的贡献明显，翘尾走高对PPI同比增速贡献约2.4个百分点；另一方面，尽管国际油价小幅下调，但国内大宗品持续上涨，螺纹钢和铜等工业品价格创历史新高，煤炭采选价格边际显著修复，使得新涨价因素继续维持。后续看，全球和国内需求的复苏情况对大宗品涨价持续性的支持是PPI的核心关注要点，另外需要关注近期国内政策层开始较多提及大宗商品价格大幅上涨现象，行政调控是否对大宗商品价格造成趋势影响。但是整体看，5月PPI继续冲高是确定性的，假设5月PPI环比保持不变，同比也要到7.3%的高位，且后续或维持高位，并在三季度二次冲高。

CPI方面，尽管持续走高但绝对值维持低位，对当前市场影响不大，但是需关注核心CPI走势，特别是其体现的上游涨价对下游的传导，以及服务行业的修复，决定了通胀扩散的程度。就4月而言主要有两点：一是家用器具涨价势头延续，大宗商品涨价向下游的传导仍在持续。二是房租分项环比增速依然偏弱，就业、服务的修复仍相对缓慢。

二、货币政策如何应对通胀?

近期，中央层面对于通胀压力关注明显提升。4月金融委会议明确提到关注大宗商品价格走势；政治局会议关注民生商品价格；国务院第四次廉政会议中，将通胀压力作为可能影响宏观大局稳定的因素之一。但是政策层总体对于通胀，尤其是大宗商品的关注度在提升，但前期主要集中于中央层面，关注点在于上游涨价对于企业成本的压力和民生的影响，央行对通胀的直接回应较少。

央行或更关注需求侧引发的通胀，供给侧的价格上行需通过行政手段进行调节。上周发布的Q1货币政策执行报告在专栏中对当前的通胀环境进行了分析，较为核心的观点是国际大宗商品价格的上涨很难传导到国内CPI，重点关注内需的变化情况，认为通胀风险可控，不存在系统性通胀压力，但也将对上游涨价对不同行业或企业的影响，未来若采取必要措施，或以行政性调控为主。这一思路其实与历来央行应对通胀的方式保持一致。从过去的货币政策执行报告关于通胀的阐述可以总结以下几点：

1.央行关注通胀成因，货币政策作为短期需求管理工具应对需求推动型通胀较为有效，供给端因素带来的通胀，货币政策多保持克制。

2.央行关注通胀预期，在供给端引发的价格上行中，货币政策更加关注通胀预期的变化，防止通胀预期扩散，社会公众形成一致性的通胀预期。

3.央行关注多种指标，央行更加关注季调后的环比价格数据，作为通胀的边际变量，基数因素带来的读数走高需加以区分。

所以，价格稳定是央行关注的问题，且重要性可能阶段性加强。未来大宗商品价格或进一步上行，通胀预期有进一步积累的风险，但价格的上行供给端的结构性因素更多，而国内需求的修复并未到过热的地步，货币政策对于通胀的回应或相对克制，并不会因为读数的走高而明显收紧，或更关注核心CPI等反应国内需求走势的指标。

具体内容详见华创证券研究所5月12日发布的报告《【华创固收】上游涨价分化，继续向核心CPI传导——4月通胀数据点评》和5月13日发布的报告《【华创固收】“引而不发”的货币政策——2021Q1货政报告解读》

3

“再通胀交易”热潮下的冷思考

【多元资产配置郭忠良】

截止5月10日，伦敦期铜与黄金的价格比升至5.7。如果以2017年12月的高点5.6为基准，那么当前再通胀定价超过100%。投资者对于通胀上行的定价，超过了近五年全球经济增长的峰值。如果以2013年12月的高点6.2为基准，那么当前再通胀定价达到92%，投资者对通胀上行的定价，相当于中国经济增长位于7%-8%，原油价格位于100美元的水平。如果以2011年2月的高点7.5为基准，那么当前再通胀定价达到76%，投资者对通胀上行的定价，距离上一轮全球经济再通胀高峰还有距离。

4月差于预期的非农数据和零售数据公布以后，美联储更难以容忍大宗商品价格上涨放大通胀冲击。潜在技术性提高隔夜逆回购（O/N RRP）利率的可能性正在增大。疲软经济数据对美元形成的压力，或被美元短端利率抬升所抵消。在触及2017年下半年高位以后，铜金价格比继续上行空间有限。后续“再通胀”交易将从大宗商品上涨驱动，切换到美国经济内生增长驱动，其覆盖的范围也将从全球收缩到美国国内。经过长端美债利率上行的冲击，新兴市场还面临美元走强、大宗商品价格回落的双重压力，整体股债切换的力度将大于股市风格切换的力度。

具体内容详见华创证券研究所5月16日发布的报告《资产配置海外双周报2021年第7期：“再通胀交易”热潮下的冷思考》

4

市场反弹，券商领涨，后市如何看？

【金工 王小川】

一、市场择时角度：

短期：上证50、中证500与创业板指看多，其他宽基无看多信号。低波之刃模型不看多。

中期：推波助澜V3模型周五看多。

长期：上证指数、上证50、中证500看多，其他宽基指数不看多。

二、行业仓位角度：

本周股票型基金总仓位为90.65%，相较于上周增加4个bps，混合型基金总仓位71.87%，相较于上周减少29个bps。股票型先行者基金总仓位为95.59%，相较于上周减少31个bps，混合型先行者基金总仓位为58.45%，相较于上周减少39个 bps。

三、基金产品角度：

本周股票型基金表现相对较好，平均收益为1.26%。本周股票型ETF平均收益为2.23%。本周新成立公募基金45只(包括1只货币基金)，合计募集275.10亿元，其中混合型基金成立数量最多，为15只，共募集155.22亿，股票型12只，共募集108.55亿元，债券型基金17只，共募集11.33亿。

四、北上资金角度：

北上资金本周共流入27.12亿，其中沪股通流入7.25亿，深股通流入19.87亿。

五、VIX指数角度：

本周VIX震荡，目前最新值为19.89。

最终观点：虽然短期、中期、长期皆有宽基看多，但尚未激活综合看多信号，我们认为后市依旧不悲观震荡。下周推荐行业为：电力设备及新能源、电子、建材、食品饮料、医药。

风险提示：本报告中基金持仓数据均为历史数据，不代表未来发展趋势。

具体内容详见华创证券研究所5月16日发布的报告《华创金工周报（ 20210510-20210514）：主要指数反弹，券商领涨，后市如何？》

5

供需依然强势，政策高度关注价格

【能源化工 张文龙】

原料：上行趋势不变，上调价格中枢预期。按照2021年Q1产量年化，煤炭供应端的增速仅为1%，以2019年为基数，火电发电量增速高达14%，供需趋于改善的方向得到验证。当前电厂+坑口继续低库存，港口库存中性，叠加澳煤进口超预期，我们从年初620元/吨的全年价格中枢上调至665元/吨。原油端，供应端到7月预计增产214万桶/天达到9561万桶/天的水平，需求端提升500-600万桶/天达到9600-9700万桶/天的水平，全年去库的判断不变，基于当前的油价和运行方向的判断，我们从年度策略报告中40-70美元/桶的基础上调布伦特原油价格区间至50-75美元/桶，中枢预期从55美元/桶上调至62.5美元/桶。

大宗化学品：复苏交易尚未结束，炼厂等标的关注“路条”。从复苏的角度观察，钛产业链、农资、化纤、轮胎景气度持续向上，炼厂和烯烃景气度维持高位震荡的特征。钛矿自2019年走出供需缺口以后，钛矿储量、产量、品位全面下滑，钛白粉需求增速与GDP增速相当，叠加外需持续20%的平均增速，驱动钛产业链价格持续上行。农资板块，随着农产品价格持续低位，主流品种的种植利润持续为负，导致库销比持续下行，在农产品需求跟随经济复苏的同时，油价驱动燃料乙醇等产品价格上行，形成农产品价格上行周期，通过种植利润周期的方式驱动农资价格上行。纺织服装行业上，2021Q1国内零售3401亿元，出口333亿美元，以2019Q1为基准依次同比增长0%和13%，后者有防疫物资的影响，目前传统非防疫物资需求尚未正常，自2020年国庆节后以来的化纤价格提涨更多的是产业链预期的变化和需求的修复，金三银四受到海运费和渠道库存的影响旺季不旺，但需求终将正常化，景气度仍将继续向上修复。轮胎需求三重底仍存，炭黑需求随之复苏，烯烃赛道继续高速扩容，炼厂核心仍在新产能的路条审批上。

精细化学品：有机硅深加工成本压力有望缓解，可降解赛道逐步展开。DMC供应端在2021年增量较大，已经有40万吨单体投产，另有52万吨单体待投产，需求基本维持1.5倍GDP增速的斜率扩张，景气度自2021Q3边际弱化，这使得下游硅橡胶、硅油、细分品种深加工产品原料压力减弱。可降解赛道上，政策从限塑走向禁塑，需求端四大赛道快递包装、农业地膜、一次性餐具以及塑料购物袋等领域将会释放可降解塑料需求68万吨、49万吨、47万吨和106万吨，合计270万吨，市场容量高达500亿以上，正在逐步展开，目前产品方案主要是PLA和PBAT，从投资热的角度出发，后市原料配套会变得很关键。

投资建议：化工两大主流赛道中，大宗化学品作为标准品，量的增长和日益精细化的运营是企业可追求的目标，所以在高速资本开支中比“跑得快”和具体项目中运营得好是投资机遇诞生的源头；精细化学品因为品类相对较小，下游客户高度分散，小企业靠一个个好项目的叠加进而实现阶段性的高速增长，此类企业若要由小及大，则需要通用技术平台。从资本开支的角度看，恒力石化、荣盛石化、宝丰能源、华鲁恒升需要仰仗新项目的审批取得实质性进展，东方盛虹、卫星石化、金能科技则需要业绩兑现；从景气度的角度看，钛产业、农资、化纤、轮胎产业均存在继续向上的动力，其中的投资机遇有待进一步挖掘；从长期发展的角度出发，ROIC长期优秀的企业凭借“久久为功”的企业家精神，有望持续为中小股东创造长期价值，其中具有通用技术平台潜力的新材料公司值得重点关注。

具体内容详见2021年5月5日发布的报告：《化工行业2021年中期策略报告：复苏交易尚未结束，化纤需求终将正常》

6

券商强势修复 保险贝塔驱动

【非银 徐康】

券商：本周券商指数大涨7.68%，核心标的均明显修复。我们认为主要原因在于今年券商经营环境未现拐点，即便是上涨之后，券商指数PB1.75倍，仍处于估值低位。而随着各项业务结构更均衡多元，优质券商的业绩稳定性在增加。板块仍然处在左侧布局的窗口期，我们维持推荐核心竞争力显著的中信证券、华泰证券、东方财富、中金公司（H），重点关注中信建投（H），以及预期受益于区域市场改革的国泰君安、招商证券。

保险：本周保险股有所反弹，主要受益于市场的贝塔，弹性品种涨幅居前。从基本面来看，行业负债端仍面临着需求恢复滞涨、专属代理人模式陷入瓶颈等状况，4月新单增长较弱，保险股估值受到较大压制，各公司PEV（2021E）估值分别为：0.83-0.85x（平安），0.79-0.81x（国寿）、0.6-0.62x（太保）、0.56-0.57x（新华）。在估值安全和基本面稳定的情况下，防御优势明显，建议关注顺序为中国太保、中国财险、中国平安、新华保险。

具体内容详见2021年4月30日发布的报告《证券行业2021年中期策略报告：左侧布局，花开堪折》、2021年5月9日发布的报告《非银金融行业双周报（20210426-20210507）：估值低位，关注短期边际变化个股 》和2021年5月16日发布的报告《非银金融行业周报（20210510-20210514）：券商领涨，非银渠道基金销售崛起》

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