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深扒京东方A,面板王者的逆袭之路

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  说起中国如今的半导体显示领域,京东方无疑是顶起了一片天,更是以超过30%的份额在世界范围内占有一席之地,说他是全球霸主也不为过。回顾中国液晶显示发展历史,在最初艰苦的条件和落后的技术之下能够走到今天,实属不易。我们今天就来深扒面板之王的逆袭之路!

  王东升,京东方的开拓者

  要说京东方有一个人不得不提,那就是它的创始人王东升。王东升之于京东方就如任正非之于华为一样,是企业的开拓者、灵魂和价值核心。

  王东升是浙江东阳人,和郭广昌、但斌是老乡,这个人口不足85万的县级市可谓人才辈出。

  1978年王东升考入杭州电子学院财务会计专业,当时就读的2781班被誉为“杭电总裁班”。同班还出了中芯国际的周子学、创维数码的赖伟德、长虹集团的刘体斌等十多位上市公司高管,王东升是这个“总裁班”的班长。

  1982年王东升毕业,他原本是去电子工业部报到,但最终被挖到了北京电子管厂(也称774厂)。当时厂里的总会计师原孝钟告诉他,是自己把他从电子部要过来的,勉励他要“实业报国”。

  1983年初,在原孝钟的力荐下,王东升被提拔为财务处副科长;1987年,时任厂长通过部委关系,将王东升送到香港实习了三个月;1988年,31岁的王东升已成为副总会计师兼财务处处长。

  即便“少年得志”,王东升依旧觉得没盼头。

  在那个下海风行、国有企业艰难进行市场化改革的年代,有想法、有干劲的年轻人纷纷逃离国有企业。王东升自然也动过离开的念头,最终还是被老领导和老同事的寄托和期盼所打动,选择了留在这家国营电子厂。

  1992年,35岁的王东升接任北京电子管厂厂长。这看似走上人生巅峰的一步其实是接下了一个烫手的山芋。

  当时,这家在市场化改革中落魄的老牌国企已经连续亏损4年,到1991年底,企业累计账面亏损达到了2895万元。

  生产技术设施日益陈旧、人员负担越来越重,国家不管,只有靠借钱来维持。但持续的亏损和没有效益的项目导致银行都不愿意贷款给厂子,老员工在菜市场捡白菜帮子度日,甚至在商场做售货员比在电子管厂当工人还要强得多。

  王东升在极大的压力下承担起了厂子改组的重担,可现实的经营情况让企业改制寸步难行,走投无路的王东升选择向员工募集资金。他带头以最高额度出资5000元,最终2600多名员工凑齐了650万资金,北京电子管厂顺利改制成为“北京东方电子集团股份有限公司”,即京东方的前身。

  全球面板之王-京东方

  东方电子是成立了,但是这点钱根本维持不了多久,银行的债还欠了一屁股,所以搞钱是京东方当时最重要的事情。

  为了搞钱,王东升做了应该是中国最早的“债转股”;为了扭亏,王东升选择下放774厂各个子公司,并令其自负盈亏。

  下放的子公司找到了五花八门又耳熟能详的赚钱项目,但最后大多打了水漂或止亏停产。这些项目包括:营养保健茶、爽口液、北京烤鸭、出租车、制冷设备、节能灯…

  不过,公司还是做成了两个项目。一个是把老办公楼改造做成了地产项目,做起了包租公;另一个是遵循当时的合资路线,与日本旭硝子合资成立了“北旭”,做CRT彩色显像管的玻璃原料。这个唯一的科技项目之所以能成,也因为这是公司的老本行,充分利用了774原厂的条件。

  与外资厂的合作虽然一整企业经营涣散之风,但外资合作方严控技术,且公司架构死板,中方全无自主权,根本不是长久之计。

  为了解决自主权的问题,东方电子将合资办企业学到的经验,引到了旗下东方电子参股20%的北京松下电子管厂,为其后收购韩国现代的液晶产线、自主建线埋下了伏笔。当时刚好遇到金融限制放开,王东升用在B股市场募资到的3亿港币在 1997 年投产了电脑的CRT显示器,但不到一年王东升就预见到液晶显示技术(TFT-LCD)必然取代显像管技术(CRT),必须要发展TFT-LCD技术。进入一个新的产业领域一般有三种方式:自主研发,合资合营,或者收购进入。”权衡利弊,王东升决定通过国际收购进入液晶面板产业。

  东方电子当时一直在尝试和日本合作收购,但日本非常傲慢和抗拒。即便1997年亚洲金融危机之后日本公司面临着财务困难的问题,面对中国公司他们只同意通过技术转让费拿到一笔钱应急,坚决拒绝长期合作。在如何商谈都没有结果的情况下,京东方终于在2002年彻底死心,将目标转向了韩国。

  韩国在1997年金融危机中受到重创,众多企业经营岌岌可危。韩国相关部门不得不启动紧急贷款保住企业,同时要求进行结构性调整(丢卒保车)。韩国现代不得不开始收缩经营领域并对下属企业进行分割并准备出售。

  就这样,这对难兄难弟就凑到了一起,但收购的过程异常复杂。2000年,台湾LCD原材料彩膜供应商台湾剑度找到京东方,提出两家合作收购韩国现代80.1%的股权。当时大陆对台湾开放了优越的投资环境,两家也都缺钱,单独收购难度太大,合作收购韩国现代对双方都有利,这样的合作也十分的稳妥。

  2001年6月,京东方联合剑度与现代签署了合作意向书,规定现代让出80.1%的股权。但到了怎么分80.1%的股权问题上,剑度自作聪明想套路京东方,可京东方不吃这一套。

  剑度一计不成又生一计,透底韩方,希望能够从中配合。但韩国现代那边债务缠身,只想顺利完成交易,哪有时间陪它玩。最关键的是,现代旗下的现代半导体一直和京东方合作,两家保持着良好的关系。反而是韩国现代通过非正式方式告知了京东方,京东方宣布退出。

  自己挖得坑含着泪也要跳下去,京东方退出了,台湾剑度硬着头皮和韩国现代签订了协议。可台湾剑度并没有那么多钱支付收购款项,索性胡乱报价,本来韩方要求5亿美元,剑度硬报了6.5亿美元,专门恶心竞争者,最后付不了钱被韩方罚了1000万美元。

  剑度的从中作梗使得后续的交易异常困难,买的人嫌贵,卖的人嫌亏。就这样一直拖延,价格太贵没人买,三星和LG都在做6代线了,日本早就有了4代线。现代手中的第2代,第3代时刻在贬值,那些原来有意向的都没意向了,韩国现代也怕了,不敢拖延了。随着竞争对手的退场,京东方正式通知韩国现代愿意收购,签署了合作协议。

  不过收购过程中又遇到麻烦了。

  就在2002年12月31日交割期限前期,京东方发现现代集团有部分资产是租赁的,甚至还有若干债务没有还清。这些并没有通知中方,材料存在造假的问题。京东方立刻宣布协议作废,2002年12月31日,京东方谈判代表正式通知韩方取消协议。京东方料到韩国人没有日本人靠谱,却没想到如此不靠谱。

  虽然宣布取消协议,但到底要不要收购才是最大的决策难题。京东方为了此次决策在内部展开了激烈的讨论,北京的主管部门和各大股东也都参与其中。这个时候恰逢液晶面板行业的低谷期,韩国现代资产迅速贬值,韩国人慌了,紧急派人到北京再次寻求合作,才将拖延多年的交易完成。收购现代生产线的当年,京东方就在北京开建了属于自己的5代线,又从韩国公司拿了1.25亿美元,算是出了一口恶气。

  但事情的发展远没有那么容易。

  收购完成后,时间很快就到了2005年,国内高代线产能紧缺,像电视等需求没有办法满足。当时国内的几家大电视厂商,长虹、创维、TCL、康佳为了解决面板短缺问题,成立了聚龙光电,决意和深圳市政府集体出资建立6代线,但在向国外面板厂商寻求技术的时候,遇到的不是价格奇高就是不愿合作。最后把目光投到大陆,刚好京东方实现了6代线技术的攻克。

  2006年5月京东方以40%的控股比例成为聚龙光电的技术提供方后,当时各方决定将聚龙光电的注册资本增加到2000万元,其中京东方以技术和资金占40%的比例、深超则占20%股份,其他四家彩电企业各占10%的股份,深圳市政府表示将对建线投入重金。

  消息传出来后,又遇到问题了。

  2006年6月日本夏普主动向深圳方面提出建设一条7.5代线的计划,并且说京东方在技术上不行。面对夏普的提议,深圳市政府动摇了,觉得京东方并未建过6代线,还是夏普技术强、有经验。当一家珠三角的彩电企业支持这个转向后,联盟中的另两家珠三角企业对聚龙计划产生犹豫,长虹干脆撤出这个计划做等离子(PDP)去了,而京东方则被冷落一旁。

  聚龙计划瓦解后,深圳方面与夏普谈判了一年。根据媒体报道,2007年7月底,深圳有关方面与夏普签署合作协议,准备投资280亿元在深圳建设国内第一条7.5代液晶面板生产线。但一个多月后却传出谈判终止的消息,原因是夏普违背最初的承诺,要求在控股的情况下转让技术。同时,夏普有关高层也公开表示,夏普目前的液晶屏建设计划主要是在日本的10代线项目,没有在中国投资液晶屏生产线的计划。

  此后,夏普继续玩着这套把戏。2007年8月,上广电对媒体宣布正在规划建设一条6代线。当时上广电、京东方和昆山的三家整合还在过程中,而上广电最初的想法是与京东方合作建6代线。消息传出后,夏普主动找到上广电提议合作,于是京东方又被甩掉。等到后来与上广电合作的6代线项目都已经获批时,夏普又找个借口撤出合作。有媒体分析,夏普的“搅局”使中国进入高世代线的时间推迟了2—3年。

  不过歪打正着的是,2007年成都和京东方合作建立了4.5代线,这种低代线不赚钱,对日韩没有什么威胁,日韩企业也没有搞破坏的欲望。产线顺利建成后刚好遇到苹果发布第一代手机,正好迎合了小尺寸面板的需求,成为京东方经营的转折点。

  2008年金融危机对全球各国经济打击严重,国内为了挽救宝岛台湾的经济,伸出了仁义之手。当时台湾企业库存积压严重,大陆如果可以采购那简直就是雪中送炭,于是彩虹就下了22亿元的订单。但事情远没有这么简单!这个时候韩国企业过来捣乱,以极低的价格买完了台湾企业的库存,等长虹准备生产的时候,台湾企业告诉长虹没货了,都被韩国企业买走了。韩国企业坐地起价,准备收割长虹,长虹只能打碎牙往肚子咽。

  2009年,由京东方建设的中国第一条8代线在中国开工,听到这个消息日韩企业自然不能闲着。为了不让京东方活下去,日韩台组成了价格联盟,把价格压到极低,京东方越卖越亏钱,2010年,京东方亏了20亿,2011年,京东方亏了7个亿,2012年,拿了国家26.2个亿的补贴,才勉强挣了2.5个亿。

  企业竞争远比这个要残酷得多,以三星为首的韩国企业,趁着这次事件开启了逐鹿全球的操作。先是三星联合索尼扰乱市场,又放出风声要抢占等离子市场,不甘落后的日本企业纷纷转移目光,把大量资金和精力投入等离子研究,而三星转身就开始压低液晶面板价格,直接拖垮来不及转身的日本企业。接着三星又借之前的价格联盟事件,以污点证人的身份把台湾企业就卖了。面对制裁和打压直接导致台湾半导体产业面临存亡危机。

  这时的台湾企业为了活下去疯狂裁员,同时把技术卖给中国大陆,被裁员的工程师为了工作,纷纷来到大陆企业。TCL趁机单干,陈立宜从奇美坐镇TCL,2010年3月,TCL华星8.5代线开建,总投资245亿,是深圳建市以来最大的单笔工业投资。从此TCL迅速发展,直接进入世界第三的行列。最后,日本和台湾的企业,基本都被三星给搞死了,剩下一部分实力也大不如前,苟延残喘地活着。

  2013年京东方申请的专利已经超过了三星、LG和夏普,技术实力达到全球顶尖,公司从跟随到了领先甚至超越。三十年河东三十年河西,京东方成熟的技术导致液晶面板的价格一路走低,有了底气的京东方腰板直了,技术成熟的京东方生产出来的液晶面板成本低到吓人,不论日韩企业怎么降低价格,京东方都能赚钱。

  就这样,京东方通过和政府合作模式一路扩张。技术领先、成本领先的京东方到了主导液晶面板市场的时候了,王东升此时以“冰局破冰,变局求变”的战略思维,采取“反周期投资”的进取性策略,继续进行规模扩张。2017年京东方的出货量超越三星成为世界第二,大尺寸显示面板占有率为世界第一。2018年BOE(京东方)液晶显示屏出货数量约占全球25%,总出货量全球第一。2019年8月12日,基于美国专利与商标局发布的数据,美国知识产权所有者协会(IPO)日前公布了2018年美国实用新型专利授予机构的300强名单。名单显示,京东方排名20。

  京东方从2003年进入液晶显示行业,通过18年的努力走到全球第一。究其核心品质,就是大力投入研发,实现技术领先,逆周期扩建高世代产能,通过技术和成本优势降维打击,抢占市场份额,最终拿到市场定价权。通过近20年的艰苦奋斗京东方做到了,目前京东方在全球的市占率已经达到了30%,中国大陆企业合计市占率超过了50%。总产能超过6000万平米,全球第一,在OLED市场占有率也接近15%,成为半导体显示领域的全球霸主。



  公司股价历史走势和背后的故事

  从上面的我们对京东方以及面板行业的历史回顾,可以看到整个行业在发展的过程中伴随着激烈,残酷的价格竞争。那我们这部分就看一下在这个过程中京东方的股价是怎么样变化的,不同时期市场如何给京东方定价呢?

  我们首先要知道,股价是跟随企业盈利能力变动的。而面板企业的盈利能力和面板价格相挂钩,面板价格上涨阶段,企业利润暴增,股价暴涨;面板价格下跌阶段,企业利润则会大幅下滑,甚至严重亏损,股价也会跟着持续下挫。

  而面板价格则是整个市场的供需决定的,供大于求,面板价格下跌,供小于求,面板价格上涨。面板价格下跌,行业内企业为了降低亏损则会缩减、出清产能。面板价格上涨,行业内企业为了赚取更多的利润则会扩建产能。正是如此,面板价格才会剧烈波动。

  早期的时候面板的主要产能主要集中在日本,90年代初期日本夏普索尼占了面板市场90%的份额。三星和LG持续亏损了8 年,举全国之力打垮了日本企业,LCD产业从日本转移到韩国,以及中国台湾,一直到2010年以前韩国和台湾都占据了市场近80%的份额,主导着整个面板市场,国内这个时期市场份额小,处在发育阶段,在价格上也属于被动接受。


  大陆面板行业开始崛起发生在2010年之后,京东方、华星光电开始进行G8.5及以上世代线的大尺寸面板产线投资,产能释放主要在2012年以后,产能释放后2012年京东方和TCL市占率合计达到了15%。这个时间段中国企业在产能和技术上都具有了国际领先的实力,具有了和韩国企业同台竞技的能力,从这时候开始中国企业就和韩国企业展开了激烈的角逐,中国企业决定通过强势逆周期产能扩张以及激烈的价格竞争,主动亏损将韩国企业从这个市场淘汰。这样中国企业才可以掌握市场定价权,结束这个行业几十年来的激烈的竞争带来的周期波动。

  所以从2012年开始中国进行了两轮的大规模产能扩张和价格战,通过这两轮价格周期中国将韩国企业淘汰出了LCD市场。

  第一轮:

  2012—2014年:由于智能手机、平板电脑等中小尺寸产品快速发展的蓝海市场,液晶电视的渗透率仍在下沉,LCD行业进入上行周期,面板价格进入上涨阶段,京东方的毛利率从2012年的11.57%增加到了2013-2014年的24%和23%,盈利大幅改善,股价在这个阶段跑赢上证指数40%。

  2015年下行:国内投建的大尺寸产线陆续投产,全球新增产能集中释放,京东方和TCL产能占比达到了全球20%以上,液晶面板行业在这一年进入了供过于求的下行周期。

  第二轮:

  2016—2017年上行:由于2015年行业供过于求,面板价格下行造成厂商普遍业绩急剧下滑,三星、LG两大韩系厂商开始主动去产能。三星在2015年底前关停了L1——L5,并在2016年启动关停L6产线和L7-1产线的液晶面板产能,LG同样在2016年启动了对P2、P3、P4、P6的产能关停计划,产能从2012年全球占比40%缩减至20%,战略布局开始转向OLED技术。产能退出造成供给端收缩,液晶面板行业的供需关系得到改善,价格开始回升,2016—2017年再次进入了上行的景气周期,这一阶段智能手机行业发展景气,大尺寸的需求也在不断增长,京东方股价从2016年末到2017年末上涨了180%。

  2018—2020年一季度下行:由于大陆厂商看到液晶面板大尺寸化的发展机会,2015—2018年间陆续投建10.5代线和11代线产能,第一批投资在2018—2019年开始释放供给,大陆产能占比迅速上升,京东方和TCL市占率合计达到了全球的50%。而需求端各类终端产品需求增速放缓,行业再次进入供过于求的衰退期。截至2020Q1,台系厂商群创、友达的毛利出现亏损,32寸面板价格从2017年末的66美金跌至2020年初的31美金,跌幅达到53.0%,面板价格达到历史低位。

  第三轮:

  2020Q2后:韩厂开始启动大尺寸产能退出计划,关闭出售掉所有的LCD产能,彻底退出LCD市场。供需关系再次回归平衡,面板价格重新开启涨价周期,厂商2020三季度业绩迎来拐点,面板行业正打开新的景气周期,从去年二季度至今面板价格涨幅已经超过一倍,京东方股价涨幅也达到100%。


  由于价格周期的所处的阶段不同,在市场上也会给予京东方不同的估值。我们可以从上面这几个周期的轮动去判断京东方是如何被市场定价的。

  我们纵观京东方历史的估值,在近两个周期轮动中,京东方的PB始终维持在1-3之间,在周期底部最差的时期,京东方的PB会达到1倍的水平,在周期上行阶段最好的时候,京东方的PB可达3倍左右。


  从PE来看,在2014年最差的大熊市里,业绩兑现的时候PE给到了15倍,下行后期最差给到了12倍,2016年牛市崩盘后存在业绩失真的原因PE给到了30倍,2017年上行周期业绩兑现后PE给到了20倍,周期结束PE给到了16倍往下。到目前上行阶段,21年一季度业绩大爆发PE给到了23倍。

  所以我们可以看到在整个周期里,京东方最差的时候PE给到15倍往下,PB给到1。上行阶段行业比较景气,PE会给到20倍往上,PB会给到3倍以上。


  本次周期不同以往的是,中国企业经过二十多年的艰苦创业,打倒了韩国企业,拿到了LCD市场的绝对话语权,完全掌握了LCD市场,行业从脱离了原来的周期性,进入了成长性行业的队列。京东方的估值也会发生改变,不再是周期行业估值,估值中枢将逐步上移。这里可能会有人问会上移到什么水平?我们只能说这个只有市场知道。但目前的估值并不贵,原因很简单。目前景气周期,其次还叠加了成长性溢价,但PE(TTM)仅仅只有20倍,2021年前瞻PE只有10倍。所以估值非常明了了。

  展望未来,京东方和TCL在全球已经成型了寡头垄断,拥有绝对的定价权和市场主导权。只要京东方A和TCL不再进行大规模产能扩张,供需就不会严重失衡,价格也不会大幅波动,企业盈利能力也将趋于稳定。未来也很难再出现一个国家有如此大的能力去颠覆LCD市场的竞争格局。

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