上海机场还会继续跌吗？

作为国内的机场龙头，上海机场今年的表现让不少投资者感到“失望”，曾让张坤引以为傲的投资却让29万股民备受煎熬。

横盘长达两个月之久的上海机场自四月底开始股价再度大幅下挫，短短两个交易日，该股跌幅超过10%，截至今日收盘股价创逾两年新低，总市值缩水500亿元跌破千亿元大关，年内跌幅超过30%。

上海机场k线图

近日公布的一季报，公司业绩由盈转亏，报告期实现营收8.66亿元，同比下降47.05%；归母净利润亏损4.36亿元，上年同期盈利8058万元。

对于一季度的亏损，公司没有做详细的解释，一副躺平任人数落的样子，管中窥豹可以看出目前公司的经营压力应该也是非常大的，透过公司连续四个季度的亏损，我们深入看看原因究竟是什么？

什么是上海机场？

先给大家说说上海机场（600009）跟上海机场集团、虹桥机场的三者关系。

上海机场集团属于国资委，下属有虹桥国际机场和浦东国际机场两个机场。上海机场是上海机场集团有限公司下属上市公司。上海机场主营场地就是浦东国际机场。在2004年1月，公司进行了资产重组，把绝大部分资产和业务从“上海虹桥机场”转移到“上海浦东机场”。

所以上海机场就是浦东机场。

上海机场主营就两块，一是为航空业务，为国内外航空运输企业及旅客提供地面保障服务。二是非航空业务，经营出租机场内航空营业场所、商业场所和办公场所。

优势的转变

从2017年起，浦东机场的免税业务开始爆发。从机场收入结构来看，免税业务占商业餐饮80%，占整体非航收入的67%，为非航业务最主要推动力。从免税销售额角度看，2014年-2018年年分别为44、49、58、81及112亿元，销售额在17年提速至39.7%，18年延续37.5%的增速。

在2018年7月19日，上海机场与中国国旅（现在改为中国中免）签订了合同，免税业务如虎添翼，七年保底410亿。

在这份长达七年的合约中，上海机场将在前三年获得40亿左右的销售提成保底，而在2022年，T1航站楼的免税业务将并入此次签订合同框架，同样享受42.5%的提成保底。

对众多不太了解机场运作逻辑的投资者来说，这个条款可以简单解读为：上海机场未来从中免免税店提成比例，业务不好的话，下有保底，而业务足够好的话，上无封顶。

危险来临

然而到了2020年，受疫情影响，作为上海机场核心竞争力的国际流量全面崩盘，全年起降架次下降了36.4%，旅客吞吐量下降了60%，其中国际地区客流量下降了87.4%。纯粹依赖进出境流量带来免税收入的扣非净利润也应声而落，亏损了近14个亿。1月30日中免和上海机场签订了全新的免税协议修订。

在旧版协议中，免税合同系保底与销售分成二者取高模式，在新版协议中，当国际客流小于2019年流量的80%时，取销售分成；当国际流量大于2019年的80%时，取保底。

这份合同命门在于，从原先的下有保底，上无封顶，弹性十足的业务模式，一转而变为，上有封顶，下无保底，变成了固定租金合约，不再具有向上增长的弹性。

上海机场归母净利润，来源：Choice

4月23日，上海机场董事长莘澍钧在2020年度业绩说明会上表示，受到海南的离岛免税、市内的免税店以及跨境电商，还有进口关税持续下降等多重因素的影响，机场口岸免税消费的购买力已经发生了变化，浦东机场此前免税红利难以为继。

值得注意的是，虽然今年以来股价表现不佳，但在此之前上海机场一直是众多机构的“宠儿”，并且还备受“公募一哥”张坤的青睐。

张坤曾表示，自己最成功的投资应该是上海机场。2016年当大家还觉得它是一个公用事业股的时候，他认为上海机场本质上是一个微信，把所有的基础设施、跑道建好之后，就是一个基础平台，这个平台上的所有流量都可以变现，变现的形式可以是商业，也可以是广告。而免税店是上海机场找到流量变现的最佳方案。正因此，上海机场和中国中免均被称为免税龙头。

张坤也用实际行动表达了对该股的看好，据上海机场2020年年报，张坤掌舵的易方达中小盘混合继续加仓该股，最终持股占该股流通股比例接近2%。

不过今年一季度，面对免税格局的突变，张坤则对上海机场进行了减仓操作，在今年易方达中小盘混合一季度报告里，上海机场已经退出了前十大持仓股，而去年四季度，上海机场曾位列易方达中小盘混合第8大重仓股，这也是自2016年4季度以来，上海机场首次消失在易方达中小盘混合前十大重仓股名列。

股价年内遭遇大跌最为受伤的莫过于持有该股的投资者，上海机场2020年年报显示，该股股东户数高达29万户，年内户均亏损17万元。

放眼未来，疫苗利好出入境的逻辑始终没有出现：疫苗想覆盖全球70亿人并不是那么容易；而疫情长期伴随人类的情形一旦出现，上海机场就很难恢复出入境流量往日的荣光。

而从这次遇到流量下滑重新修改合同的情形看，中国中免作为租客的议价能力被大大低估了，上海机场坐拥上海核心房产，定价能力独步天下的逻辑被彻底撕得粉碎。

另外关于上海机场接下来的跑道和航站楼投资计划，不出意外仍然会按原计划进行，在流量大幅下降的今天，这些固定资产投资来的时间不能更糟糕了：这些巨额投资会进一步消耗上海机场已经恶化的资产负债表，这只会进一步降低上海机场未来的价值