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邱慈观:可持续金融的课程定位和内容设计 | 洞见

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  最近两、三年,ESG投资、可持续金融在国内蔚为风潮,课程需求随之浮现。笔者在相关领域耕耘多年,陆续开出几门课程,自然也成了征询对象。被问及的议题虽多,但大致可归纳成几个:这类课程的合适名称为何? 涵盖那些内容? 应该理论和实践并重吗? 会面临哪些挑战?

  这些问题虽重要,却没有标准答案,其中关键在于授课对象和时间要求。笔者是金融学学者,在金融学院任教,授课对象主要是金融学、商学和管理学领域的研究生,因此课程设计也针对这些群体,以提高可持续金融的专业知识、深化相关思考和加强判断力为学习目标。

  

  #1

  课程名称及定位

  可持续金融(sustainable finance)是最正统、最适合的课名,它不只有对应的官方界定和学术研究,同时也是国际知名高校采用的名称。

  2018年G8阿根廷峰会上对“可持续金融”的名称进行了梳理,表示它针对人类的可持续发展提供金融支持,其中包含ESG投资、气候金融、绿色银行、普惠金融等领域。

  这个界定除了表明可持续金融涵盖的领域外,也凸显两项特质。首先,它是有明确目标的金融,目标是人类自然生态环境和社会的可持续发展,而相关投融资决策必须围绕着目标来进行。其次,有目标的金融必须定期评估达成情况,故应该有一套相应的绩效考核系统。

  以上特质更明确标示出可持续金融与传统金融的差异。传统金融很少论及恢宏目标,也无须考核与目标相连的绩效,譬如是否能解决残疾人问题,是否能纾缓水资源短缺问题。反之,传统金融强调的是资源配置功能,其绩效常以风险和回报来度量。

  事实上,哈佛大学、宾夕法尼亚大学、纽约大学、牛津大学等国际知名高校的商学院,都已开出这类课程。课程定位为研究所选修课,一般是三学分(36课时),授课对象以金融学硕士和金融导向的MBA学生为主。另外,修课常有先决条件,即学生须先修过金融和会计方面的入门课程,掌握了相关基本概念,才能由传统金融延伸到可持续金融。

  不过,除了可持续金融,这类课程还会使用其他名称。可持续投资是一个可能的名称,但投资的范围小于金融,因此以投资为名的课程可能会剔除普惠金融和绿色银行等内容,而把课程重点放在资产管理方面。此外,也有学者使用更有创意的名称,哈佛大学的柯尔教授(Shawn Cole)就将其课程名为”二十一世纪的投资: 风险、回报与影响力”,以凸显这是新时代的投资。当然,这类投资所特别纳入的影响力维度及衍生的相应问题,也成为课程的讨论重点。

  

  #2

  课程内容

  课程内容应该结合理论与实务,除了可持续金融的实践外,亦应纳入相应的学术研究,对实践行为做全面性的梳理和诠释。特别是,无论是ESG投资或普惠金融,其实践虽已逾半世纪,但严谨的学术研究直到近十年才出现,而其中若干结论甚至对实践绩效持保留看法。譬如,2019年诺奖得主班那吉教授以随机对照试验对几个地区的微额贷款进行研究,发现其边际效果微弱,而这项发现对未来的投资实践有一定的指导意义。

  至于课程内容应该涵盖的议题,虽然没有统一规定,但参考国际知名学者的课程提纲,大概可梳理出一些必备议题。一门36课时的课,以每3小时讨论一个议题计,则可纳入12个议题。可持续金融的必备议题有以下几个:理论基础、ESG投资、影响力投资、影响力度量与评估、普惠金融、气候金融、可持续报告、金融机构的可持续金融布局等,但各议题纳入的比重则视教师个人专长及学生兴趣而定。

  以下依本人经验,说明其中几个议题。

  议 题

  可持续投资理论

  在理论基础方面,我通常会纳入两次,一是可持续投资对于现代投资组合理论(MPT)的重塑,另一是投资人对可持续性的价值认同。近年来,学者对这两个议题做了很多研究,研究成果更刊登在金融学的顶级期刊上,教师可引导学生深入研读。

  特别是,关于第一个议题,从上世纪50年代开始发展的MPT,其投资决策是在风险与回报的二维架构下进行,而二十一世纪投资则纳入了资金后果的考虑,投资决策开始在三维架构下进行。基于这个改变,学者启动了MPT理论重塑的工作,其中包括ESG效率前沿、ESG调整的资本资产定价模型、不同类别投资人的回报预期、均衡状态下的绿色资产回报等。

  第二个议题方面,学者利用多方来源数据,针对投资人是否具有非财务动机及其对投资决定的影响进行研究。譬如,有学者利用荷宝(Robeco)可持续性公募基金的数据,加上投资人问卷的数据及人为实验结果的数据,来发掘投资人的非财务动机。又譬如,有学者把晨星公司(Morningstar)首次推出基金ESG评级视为测试良机,依据投资人回应来观察可持续性被赋予的价值。研究结果表明,投资人对可持续性有偏好,还会为了它的价值而折让一些财务回报,而这种折让更凸显了可持续投资的特质。

  议 题

  ESG投资实践

  ESG投资的相关理论已如上述,接下来的重点为投资实践。我通常会就ESG投资的具体策略、历史发展、市场规模、生态、驱动因素、投资回报等进行解说,辅以相关文献和数据,其中包括行业报告、专题报告及学术研究等。

  ESG投资是以七大投资策略来界定,其中包括负面剔除法、同类最佳法、可持续主题投资法、ESG整合法、积极股东法等,而各策略有其独特的理念和发展背景。针对这些策略,实践者开发了很多金融商品,教师可择优分享,以实际产品来凸显抽象策略的具体应用。譬如,以具有历史意义的MSCI KLD 400 社会指数来解说同类最佳法,以Calvert全球水资源基金来解说可持续主题投资法,以世代管理投资(GIM)案例来解说全方位ESG整合法的应用。

  另外,哈佛商学院出版社(HBSP)收集了不少ESG投资策略案例,通过多维度视角,针对这些策略实际运用上可能面临的挑战予以分析。譬如,AVIVA Investors就以基金经理在应用积极股东法时所面临的挑战为情景,供教师在课堂上进行互动式讨论。又譬如,Fossil Fuel Divestment是以哈佛大学校务基金所持有的石化燃料资产为背景,描述职业经理人以负面剔除法”脱产”时所面临的挑战,供教师在课堂上就受托人的法律责任进行讨论。

  议 题

  影响力投资

  影响力投资是ESG投资的七大投资策略之一,但它始于以资本驱动可持续发展的初心,其独具一格的积极性及绩效评估要求,令其形成一个有别于其它ESG投资策略的议题。特别是,影响力投资针对人类所面对的可持续发展挑战,注资于能提供规模化解决方案的新创企业,并通过影响力度量和管理来收集数据、评估进展并优化管理。

  我通常会纳入影响力投资的主题如下: 影响力投资的界定特质、市场生态及要角、影响力风投基金、投资人类别、混搭式资本结构、财务回报率光谱,以及影响力度量等。教学材料以行业研究报告、专家论述及HBS教学案例为主。

  ”影响力”本身是个不易掌握的概念,当它放在影响力投资的框架下与资本投入相连时,它是资本带来的ESG后果,这又涉及后果的度量与评估,即所谓的”影响力度量与评估”。我常会通过几篇讨论影响力投资界定特质的专家论述,来反复说明影响力概念,并利用具体案例来深化理解。在此,Brest教授2013年发表在«斯坦福创新评论»上的专文被认为是经典论述,更是不可或缺的教材。

  影响力投资崛起至今虽才十多年,发展速度却令人瞩目,HBSP也累积了大量教学案例。我会挑选几个风格迥异的影响力基金相互对照,通过其”募投管退”的流程,来分析其影响力策略、双底线回报的相容性及影响力度量问题,以凸显其生态的多样化。譬如,美国的聪明人基金、美国德太集团的睿思基金及英国的桥风投基金的对照就很明显,它们在募资对象、投资标准、投资金额等方面都颇为不同,对社会回报和财务回报孰先孰后的看法亦大相径庭。

  议 题

  影响力度量与评估

  简单的说,影响力度量与评估是对这类投资的后果(”影响力”)做绩效评估,以判断它是否真的产生了预期的后果、是否真的推进了预设的目标、是否真的达成了可持续发展的愿景。

  所有的ESG投资策略都应针对后果做绩效评估,不独影响力投资而已,故迄今所开发的影响力评估法可用于所有的ESG投资策略。

  我通常会介绍三种影响力评估法。第一种是Bridgespan集团开发的”投资的影响力倍数”(impact multiplier of money),计算每一元投资可能产生的影响力货币值。它适合在投资前使用,帮助投资人判断某项投资的潜在影响力价值。第二种是影响力管理专项开发的”影响力五维法”(Five dimensions of impact),通过影响力的目标、相关社群、影响范围等维度,收集影响力数据并评估之。这个方法的深度有限,但优点在于易于使用,故常被规模小、经验不足的新创企业所延用。

  第三种评估法是由美国哈佛大学孵化的影响力加权报表(Impact-Weighted Accounts, IWA)。IWA是一套会计框架,先把影响力货币化,再经由调整EBITDA(未计利息、税项、折旧及摊销前的利润)而将其纳入财务报表。因此,企业的ESG影响力是通过调整传统报表的方式而与财务数据结合,最终出现在企业损益账上的,是企业对所有利益相关方产生的影响力价值。

  影响力度量和评估是个重要议题,但专业性也比较高,自然不易引起学生兴趣。HBSP已累积柯尔教授等众多知名学者编写的教学手册,可供有志教师参考。

  

  #3

  案例、论文及国际资源

  可持续金融的教学案例,如上所言,HBSP已累积了几百只,但与国内相关的只有几只,其中半数由我开发。欠缺国内案例成为教学上的短板,期盼有志教师能予以开发。

  国内MBA课程教学一般以案例为主,很少引用学术论文。本人会在课程中纳入一些论文,理由如下。第一是学术论文的视角比较客观公正,对问题的看法也相对深入,而如何利用严谨证据来为自己论点辩护是学生必须学习的。第二是国内对于硕士生有提交学位论文的要求,而研读学术论文能帮助学生理解专业论文的标准。

  教师通常要经过相当时间的准备,才能开出一门新课。据本人所知,国内迄今仅几间高校开出可持续金融课程,其中关键之一在于欠缺师资。那么,有志教师要如何准备呢?

  事实上,参考有经验教师的课程提纲、参加同行教师联盟都很有用。上面提及的哈佛大学等名校,都要求教师把可持续金融的课程提纲挂在学校官网上,供大家自行下载。另外,这领域的教师形成了影响力及可持续金融教授联盟(Impact and Sustainable Finance Faculty Consortium),依托在美国西北大学凯洛格商学院下。联盟采会员制,申请入会的教授须有相关课程的教学经历,提出课程提纲、教学案例、学术论文等文件,然后通过审核即可入会。联盟拟通过会员之间的相互交流,以达到扩大可持续金融的教学、提高教学质量之目的。

  准备一门新课大概需要一年,现场完善需要另一年。因此,倘使教师要把可持续金融教得纯熟流利,至少两年才能有成。这其中包括教师本人求知过程中的学习,以及和学生互动过程中的学习。唯有走过了其中的高低起伏、抑扬顿挫,教学才能信手拈来,流畅自如。

  内容来源| 财新专栏

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