北京土拍零拿地，并购彰泰被“截胡”，旭辉毛利下滑背后的两难

文：胡嘉琦 朱耘

ID：BMR2004

随着“集中供地”政策的逐步开展，5月10日-11日，北京土拍市场暗流涌动，29宗住宅用地连续两天集中出让。

在合作开发领域见长的旭辉参加竞拍的地块多达11家，虽然报名地块不少，经过多局厮杀，旭辉目前并未成功竞得土地。

除了在北京土拍市场略显失意外，让旭辉董事长林中更为憋屈的是，马上到嘴的“鸭子”飞了。

此前，旭辉欲通过合作并购彰泰快速切入广西市场，而今双方合作事宜“告吹”，旭辉黯然退出。融创入局彰泰，也意味着旭辉快速入局广西市场的计划“泡汤”了。

尽调3个月之后，旭辉与彰泰终止合作。

有观点认为，旭辉与彰泰终止合作与彰泰本身的资产有“瑕疵”有关，在财务审计后，旭辉认为彰泰的资产存在问题而终止合作；另有观点认为，此次是融创作为第三者“插足”旭辉与彰泰的姻缘，还有一种说法则是旭辉受近年来毛利率及净利率走低影响，对于投资彰泰存在一定的压力。

对此，优淘城董事长薛建雄认为，旭辉这种企业级并购经验不足，融创相对经验更丰富，操作起来更得心应手。

旭辉方面回复《商学院》记者表示，尽职调查完成后，双方进一步合作所需的条件不能在短时间内达成。因而经过协商，双方一致同意解除合作协议。彰泰已经返还旭辉此前支付的定金，合作终止对旭辉未造成重大损失，同时表示，旭辉依然看好广西市场。

2020年全年，旭辉的毛利率出现了4.6%的下滑，而此次选择放弃与彰泰合作与此有关吗。放弃尽调已久的彰泰将付出哪些“沉没成本”，对未来的拿地策略和经营策略有哪些影响？

北京土拍市场“零”拿地

土地是房企发展的生命线，随着土地供应方式转变为集中式供地，房企在拿地环节的厮杀也更为激烈。

近日，北京土拍市场呈现白热化竞争，在多家房企争相争夺土地资源时，旭辉也联合首开、建工、招商、北京城建等多家房企在北京土怕市场联合拿地。

旭辉参加合作竞拍的地块多达11家，但是目前并未成功竞得土地。

克而瑞研究中心显示，旭辉近两年来一直都在加大多元化拿地力度，比如一二线联动、收并购、商业勾地等，2020年企业通过多元化拿地方式获得的项目货值占比由2019年的33%提升至51%，预计未来仍将是旭辉拿地的重要方式。

然而，旭辉的多元化拿地道路并不顺利。除了在北京土拍市场“零”拿地，旭辉快速切入广西市场的计划也遭受折戟。

半路杀出 “程咬金”

5月7日，在宣布收购彰泰20天后，融创西南集团、南宁融瑞、彰泰集团及其全资附属公司与合资公司签订正式协议。就收购彰泰集团和彰泰服务的事宜签订正式协议，同时确定了南宁融瑞向合资公司投入的资金总额为91.7亿元。

相比旭辉仅付出8亿元“锁定”彰泰65%股权，尽调3个月并未公布估值的含糊态度，融创的表现更为豪气果决。

三个月前，旭辉控股集团与彰泰集团母公司彰泰控股（香港）有限公司（以下简称彰泰）签署合作协议，两者将按照65∶35的股权比例成立新平台公司“旭辉彰泰”。

旭辉并彰泰，经过3个月的尽职调查，4月14日，旭辉控股集团(00884.HK，以下简称旭辉)发布公告表示，经过尽职调查及进一步商业磋商，与彰泰集团决定不再签署最终协议，这也意味着双方原本拟开展的战略合作宣告终止。

对于终止合作的原因，旭辉方面在接受《商学院》记者采访时表示，与彰泰的合作尽职调查完成后，双方进一步合作所需的条件不能在短时间内达成。

据旭辉此前与彰泰的合作计划显示，旭辉将向彰泰香港与桂林合创收购彰泰集团65%的股权，彰泰香港与桂林合创分别持有彰泰集团80%和20%的股权，这也意味着，此次收购事项完成后，旭辉控股集团将实际控股彰泰集团。

旭辉期待通过合作并购迅速进入广西市场。然而，历经3个多月的尽调后，旭辉最终与彰泰合作计划“流产”，这意味着旭辉失去了快速切入广西市场的机会。

一时间，外界纷纷质疑，是旭辉实力不足难以吞下彰泰，还是彰泰本身资产存在瑕疵，导致旭辉多番纠结后决定放手。

对于旭辉在尽调后放弃收购彰泰的原因，业内专家分析，随着“三条红线”政策越来越严苛、融资收紧等因素，旭辉收并购也出现了放缓，也不排除旭辉在实际尽调过程中，发现彰泰有更多隐性负债，综合比较认为此前的价格不划算，这种可能性是多样的。

诸葛找房数据研究中心研究员陈霄认为，“旭辉可能是在深入调研后认为彰泰的经营指标以及财务指标，或者是资产质量等未达到旭辉的要求。”

旭辉的“沉没成本”

旭辉集团2000年成立于上海，其控股股东旭辉控股（集团）2012年在香港主板整体上市，是一家以房地产开发、运营和物业服务为主营业务，定位于“美好生活服务商、城市综合运营商”的综合性大型企业集团。

旭辉集团官网显示，早在2007年，旭辉便开启全国化布局。从旭辉的土地布局来看，主要集中在一线、二线及三线城市，分布于长三角、环渤海、中西部及华南4个区域84个城市。此前在广西项目布局仅为个位数，在广西一共有7个项目，且全部位于南宁。

而彰泰作为广西房地产领军品牌，深耕广西29年，从2018年开始连续三年销售额超200亿元，年度销售金额、销售面积均排名广西第一。在广西“强首府”战略基础上，彰泰布局广西11个重点城市，并以南宁、桂林、柳州、北海为核心城市。

尽调三个月有余，对于旭辉而言，付出了哪些沉没成本呢？

陈霄认为，对于旭辉来说，需要付出这段时间的调查成本，整体而言损失不严重。但是，双方终止合作，对于旭辉来说扩充广西土储的计划将落空，失去了快速扩展广西市场的机会，对于彰泰来说，与旭辉合作终止则意味着彰泰可能要寻找其他的买主。

旭辉集团失去了全面入局广西市场的一个机会。

4月17日，融创中国与彰泰集团在无锡举行战略合作签约仪式，融创将与彰泰设立合资公司，接手彰泰所属目标公司100%权益，交易完成后，融创与彰泰分别持有合资公司80%、20%股权。

根据合作框架协议，双方将共同设立合资公司，该交易对价约为99.1亿元，交易完成后，融创中国与彰泰集团将分别持有合资公司80%及20%的股权。

相比此前旭辉与彰泰披露的合作框架协议，值得玩味的是，彰泰与融创在双方官网披露的信息中，彰泰集团公告披露的信息更为详细，除了上述提及的代价金额，还涉及彰泰资产包信息、交易时间节点、财务数据等。

在彰泰官微中，彰泰方披露的交易对价为99.1亿元，而在融创官微上交易并没有公布明确的交易金额，在此次交易上，彰泰方似乎更为迫切。

来源：彰泰官微

而对于旭辉退出、融创收购彰泰，这更像是一场“吾之蜜糖，彼之砒霜”的交易，融创的入局也揭开了彰泰集团“上架”的资产。

对于收购彰泰的资产，融创也给予了积极的评价。

据融创官微披露，“根据克而瑞研究中心数据显示，近3年内彰泰蝉联广西本土房企销售额、销售面积双冠王。此次出让的资产包主要位于广西城市核心区域、九成以上为住宅业态，可售建筑面积约1162万平方米。”

在薛建雄看来，大企业并购非常繁杂，国际上都是要做几年的尽职调查才能完成。融创采取单个项目入股，成本剥离，只核算最终资产的方法，解决了尽调问题。所以安全又决策快。旭辉在学经验，耗费成本也在情理之中。

在克而瑞研究中心张一鸣看来，随着彰泰并入融创，一方面将为融创带来超过200亿的销售贡献，根据推算2021年或达到260亿元，迅速扩大销售规模与市场占有率，与其他房企品牌拉开差距，建立绝对优势。

另一方面，由于广西市场地缘性强，彰泰的市场沉淀和品牌认可度显然优于外来房企，尤其在发家地桂林，彰泰的影响力更加突出。未来，“彰泰融创”品牌将产生叠加效应，提升融创在广西的影响力，继续强化深耕能力。

截至2020年底，彰泰集团累计开发面积约2000万平方米。其中列入融创合作目标的共计57个项目，含房地产开发项目54个、房地产代建项目3个，因原项目合作方原因，未列入融创合作目标房地产开发项目7个，因项目尾盘或已整体交付原因未列入合作目标的28个。

据公开信息显示，彰泰已开发全国16城9县100多盘，开发面积近2000万平方米。该集团剔除预收款项后的资产负债率为62%、净负债率为15.7%、现金短债比为2.4，“三条红线”全数达标。

毛利下滑

有观点认为，旭辉此次放弃彰泰与其企业的战略及“三条红线”下的财务状况有很大的关系。

旭辉的财务状况如何呢？

2020年，旭辉集团实现营业收入718亿元，同比增加了27.2%，其中物业销售收入为643亿元，占比达89.6%。毛利率同比降低了3.27个百分点至21.74%，若是剔除收购子公司并表之后带来的会计影响，调整后旭辉的毛利率为25.1%，同比降低了4.6个百分点。

面对毛利率的下滑，旭辉集团也在做出举措。

旭辉集团向《商学院》记者表示，政府已经明确提出稳地价、稳房价、稳预期的长期政策要求。地产行业的毛利回归是正常趋势。对于周转型地产企业来说，维持一个合理的毛利率，通过快速开发追求更高的ROE水平和净利率，是一种战略选择。

对于旭辉毛利率下滑的原因，柏文喜认为，旭辉毛利率下滑的原因除了行业竞争导致毛利水平降低之外，收并购也是导致毛利率降低的原因之一。这说明，旭辉的收并购活动可能进入了一些溢价能力较低的区域市场，或者并购了一些获利能力较低的项目。因此，为维持毛利水平，旭辉需要适当调整并购策略，将并购对象锁定为一些高溢价能力区域市场与获利能力较高的项目上。

此外，旭辉的净利率水平也出现逐年降低的态势。

对此，克而瑞地产研究中心分析师房玲认为，旭辉的净利率近年来一直保持在16%以上，而归母净利率则一直处于逐年降低的态势，主要是因为归母净利润对净利润的占比从2016年的89%逐年降至2020年的68%。这种现象的出现，可能是因为旭辉近几年结算的项目中合作项目较多，权益比例较低从而导致归母净利润的减少，未来随着2018年以来获取的权益相对较高的项目逐渐结转，这一现象可能会有所改善。

“对比来看，旭辉2020年的规模和2019年的龙湖同为采取财务稳健发展策略的民营房企，两者较为相似，将他们的主要盈利指标进行对比之后可以发现，旭辉的盈利水平相对而言差距较大，企业目前追求的提质降本的长期战略仍然任重道远。”克而瑞研究中心认为。