迈瑞医疗市值超过恒瑞医药千亿 真是药不如械？

　　作者 | 丁景芝

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　　不知道从何时开始，国内医疗器械龙头迈瑞医疗（300760.SZ）总市值超越了医药龙头恒瑞医药（600276.SH），成为中国医疗行业上市公司市值一哥。截至4月29日，迈瑞医疗市值5669亿元，恒瑞医药总市值4483亿元，两者已经拉开千亿的差距。

　　在国内医药医疗行业“药不如医、医不如械”的大背景下，迈瑞医疗的赶超似乎理所当然，但这背后也少不了时运和资本的助力。

　　迈瑞医疗2020年和今年一季度业绩已经披露，公司在庞大的业绩基数基础上再次保持稳定增长，保持业绩长红。

　　迈瑞医疗2020年实现营业收入210.26亿元，同比增长27%，实现归属于母公司股东净利润66.58亿元，同比增长42.24%。2021年一季度，公司实现营收57.81亿元，同比增长21.93%，实现归母净利润17.15亿元，同比增长30.59%。

　　业绩的稳态使得专业投资机构信心大增，据统计，一季度有582只基金进驻迈瑞医疗，持股比例占25.19%。

　　那么，具体来看，为何药不如械？迈瑞医疗赶超恒瑞后是否会一骑绝尘？迈瑞医疗未来的增长动能主要在哪里？

　　药不如械

　　迈瑞医疗的研发投入产出比更高，从投资人的角度来看，性价比更高。

　　医药和医疗器械都是顶级的黄金赛道，护城河都较深。

　　但是医药和医疗器械企业的护城河表现不同，医药的基本逻辑是看研发，而在药品研发中，随着国内的医保收紧，带量采购等政策的限制，对于医药行业影响明显较医疗器械更大，尤其是先前从事仿制药的企业，纷纷进入微利时代，只能转型创新药。恒瑞医药作为国内的医药龙头，4000多亿市值的支撑点主要还是在于公司不断推出的重磅创新药以及丰富的研发管线带来的业绩增长预期。

　　2020年恒瑞医药实现营业收入277.35亿元，同比增长19.09%；归母净利润63.28亿元，同比增长18.78%。今年一季度恒瑞医药营业收入69.29亿元，同比增长25.37%，净利润14.97亿元，同比增长13.77%。

　　迈瑞医疗的业绩增速更优于恒瑞医药。

　　截至当前，恒瑞医药已有艾瑞昔布、甲磺酸阿帕替尼、硫培非格司亭、马来酸吡咯替尼、卡瑞利珠单抗、甲苯磺酸瑞马唑仑和氟唑帕利七大创新药上市，已基本形成每年都有创新药申请临床，每1-2年都有创新药上市的良性发展态势，这来自于过往十多年的研发积累。

　　恒瑞医药的增长主要来自于巨额的研发投入，2020年公司研发资金投入为49.89亿元，同比增长28%，研发投入占销售收入的比重达到18%；今年一季度，研发投入资金达13.16亿元，同比大增62.26%，研发投入占销售额的比重达到18.99%。恒瑞医药表示，不断加大的研发投入为企业创新发展提供了强有力的支撑。

　　而迈瑞医疗2020年全年研发投入20.96亿元，同比增长27.04%，占同期总营收的9.97%。过去几年来，公司的研发投入在不断增加，2016年至2019年，其研发投入分别为10.89亿元、11.32亿元、14.20亿元、16.49亿元，年度研发投入占当期营业收入的10%左右。但是恒瑞与迈瑞的研发投入对比中，迈瑞医疗的研发投入远低于恒瑞医药，甚至不及恒瑞的一半。

　　这样来看，迈瑞医疗的研发投入产出比更高，从投资人的角度来看，性价比更高。

　　对比两家企业的利润率情况，2020年恒瑞医药的销售毛利率为87.93%，超过迈瑞医疗的64.97%；但是迈瑞医疗的销售净利润达到31.67%，而恒瑞医药为22.75%。迈瑞医疗的利润率表现更优于恒瑞。

　　新研发的器械生命周期要长于药品。2020年恒瑞医药的明星产品注射用卡瑞利珠单抗销售量同比增长326.42%，该产品的研究成果登上《柳叶刀》，产品中位总生存期长达27.9个月。但是对于医疗器械而言，医疗器械本身具有较长的生命周期。医疗器械的研发也是个漫长的过程，当前迈瑞医疗的主要产品进入成熟收获期，在国内占据绝大部分三甲医院市场，随着产品在市场的销售多年，不断升级优化，时间与经验的积累以及医生的使用习惯成为深厚的护城河所在。而医药则存在被颠覆性开发的可能性。因此，全球来看，器械都享受相对药品较高的估值溢价，因此，迈瑞医药80倍的市盈率更高于恒瑞医药的69倍。

　　出海忙

　　在医疗器械行业，护城河一要靠产品力，二要靠渠道。

　　2020年迈瑞医疗在国际市场急速扩张，突破新增700余家高端空白医院，这一突破是不容易的。据公司对外表示，这让迈瑞医疗的品牌国际化进程至少提前了五年。先前中国的医疗器械企业进入海外的高端医院难度是很高的，在疫情之下，全球激增的呼吸机需求使得公司的产品在海外渗透率提升。2020年公司生命信息与支持业务实现营收100.01亿元，同比增长54.18%，该业务条线下包括监护仪、呼吸机、输注泵等，也因此迈瑞医疗的海外拓展取得突破进展。

　　2020年，迈瑞医疗境外收入占比47%。不过，对于公司而言，目前的海外营收占比仍然是不够的。李西廷表示，迈瑞的目标是将这一数字提升到70%，目前仍有约23%的差距。

　　事实上，这一举措也是不得已而为之，迈瑞医疗的产品已经覆盖中国11万家医疗机构和99%以上的三甲医院，成熟产品在国内市场继续渗透的增量空间不足，公司生命信息与支持业务的大部分子产品如监护仪、呼吸机、输注泵等均成为国内第一，其中监护仪市占率超过50%，因此广阔的海外市场成为公司进一步业绩增长的必然选择。

　　在医疗器械行业，护城河一要靠产品力，二要靠渠道。而开发新的产品线，仍需要时间积累和市场验证期。

　　全球医疗器械市值排名前十的企业，主营业务多数在心血管、骨科和IVD领域，包括美敦力、强生、雅培等企业。除了生命信息与支持业务，迈瑞医疗还有体外诊断、医学影像业务这两大助力。2020年迈瑞医疗体外诊断业务实现营收66.46亿元，同比增长14.31%，其中新冠IgG/IgM抗体检测试剂带来的业绩增量弥补了传统IVD业务试剂放缓的影响。

　　2020年，迈瑞医疗医学影像业务实现营收41.96亿元，同比增长3.88%。医学影像业务中便携彩超、移动DR在疫情期间需求量大增，并通过针对性的POC解决方案，实现在欧洲、独联体、拉美等国际范围内顶级医院客户的装机，提升了在国际高端医院、连锁集团医院的渗透率。多元化的产品线，能够最大化发挥渠道的效果，且不断增高市场天花板。

　　据了解，在全球医疗器械4600亿美金的版图中，迈瑞医疗所进入的领域仅占17%左右，这也代表公司在研发产品线方面仍有较大的增量空间。

　　迈瑞医疗的全球化进程并非一蹴而就，从2000年开始，迈瑞医疗就开始国际化布局，截至2020年12月31日，迈瑞医疗在北美、欧洲、亚洲、非洲、拉美等地区的超过30个国家设有39家境外子公司，产品及解决方案已应用于全球190多个国家和地区。

　　另外，海外业务收购也是公司国际化的一大驱动力，2013年，迈瑞收购在美国超声诊断排名第五的生产企业ZONARE，借此进军彩超诊断领域。三年后公司推出高端彩超产品Resona7，并迅速做到国内彩超市占率第一。2008年，公司收购在美国监护仪市场名列第三的Datascope，由此获得美国中小医院监护市场50%份额，并借助对方技术实力挑战高端监护仪。海外并购带来技术及市场的跨越式发展，也是一种很好的出海提速的方法。

　　不过，去年迈瑞医疗的国际化进程加快一定程度上由于海外疫情的催化，当前资本的狂热追逐令企业的估值高企，投资者也要关注呼吸机订单降低、短期刺激消失、估值过高的风险。