财务暗藏风险、客户高度集中，博菱电器是否有“带病上市”嫌疑？

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先看一组财务数据：

根据招股说明书显示，过去三年，博菱电器营业收入分别为5.48亿元、8.7亿元、16.96亿元，年复合增长率76%；同期净利润分别为1835.94万元、6452.51万元和10741.5万元，年复合增长率142%。

这究竟是一家怎样的神仙公司？

原来，这是一家位于宁波的小家电企业，公司主营业务为厨房小家电的研发、设计、生产和销售，主要产品包括食品加工及搅拌机、煎烤机、咖啡机、空气炸锅及烤箱以及其他厨房小家电产品。

不过，按照我们的传统认知，尽管小家电属于优质赛道，但如此高的复合增速也是难以想象。以同为厨房小家电公司的小熊电器为例，过去五年，公司营收和净利润的年复合增速分别为36.5%和56.2%，但即便如此出色也很难跟博菱电器相比。

莫非公司的赚钱能力果真如此出色？

一、营收、净利润大幅增长，但经营性现金流持续为负

从常识的角度来说，公司营收和净利润都大幅增长，势必导致大量的现金流入公司，否则，怎么能说公司“赚钱”呢？

来源：招股说明书

过去三年，博菱电器的经营性现金流净额分别为-350.66万元、-25.16万元和-17144.96万元，也就是说，公司的经营性现金流净额不仅没有跟着营收、净利润大幅增长，反而连续为负数，且在过去一年迅速恶化。

不妨与同行做个对比。

来源：各公司年报

很明显，就可比竞争对手来说，绝大多数公司的经营性现金流净额都要高于净利润，即便像北鼎股份，这两个数值也都相差无几，都没有出现现金流净额为负数的情况。

再看公司应收账款。

根据招股说明书显示，2018-2020年公司的应收账款分别为0.88亿元、1.92亿元、4.24亿元，年复合增长率120%，大幅超过了同期营收增速。由此，是不是可以做出合理猜想，难道公司的营收是以放宽信用条件以刺激销售，从而导致公司应收账款大幅增加？

过去三年，公司的存货账面价值分别为5807.84万元、9344.09万元和27766.29万元，增幅近四倍，占各期末净资产的14.8%、15.5%和23.9%。那么，每年不到5%的存货减值损失计提，对公司来说是不是意味着潜在风险在不断放大？或者说，等到公司上市之后，再对应收账款和存货进行“财务大洗澡”？

二、资产负债率不断提高，客户高度集中隐藏风险

根据招股说明书显示，博菱电器过去三年的资产负债率分别为13.76%、24.49%和52.15%，负债规模迅速增加。具体来说，公司流动负债由0.62亿元增长至6.06亿元，其中，短期借款由零增加至3.12亿元，应付账款由3863.3万元增加至2.37亿元。

尽管与可比公司相比，小熊电器和九阳股份的资产负债率分别为46.56%和53.12%，北鼎股份和新宝股份的资产负债率分别为18.37%和51.15%，博菱电器这一数据并不显得夸张，但是风险点在于，博菱电器的负债水平在短期内迅速增加，意味着公司资产质量趋于恶化，利息费用大幅增加、现金流更加吃紧。

在这样的背景下，公司是否有“带病上市”的嫌疑？

不过，这还不是公司最大的问题。

根据招股说明书显示，过去三年，公司第一大客户Capital Brands的销售收入占营业收入的比例分别为57.86%、68.39%和66.91%，前五大客户销售收入占比分别为71.37%、80.06%和84.62%。

重点说Capital Brands。

Capital Brands为德龙下属企业，旗下Nutribullet、Magic Bullet是美国以及意大利、新西兰、英国等市场的知名搅拌机系列品牌。根据介绍，公司自2012年开始与其建立起正式合作关系，并为其代工食品加工机、搅拌机等小家电产品，并于2019年7月以“第三次补充协议”的形式续签了为期四年的框架协议，合同到期日为2022年7月。

由此，便隐藏了几大风险：

• 第一，公司深度绑定大客户Capital Brands，意味着一旦该客户的经营情况发生变化，势必影响供应商企业的产品销量；
• 第二，公司与大客户的关系属于协议关系，意味着协议到期后存在无法续约的可能；
• 第三，尽管国际知名品牌商不会轻易更换制造商，但双方关系在谈判中毫无疑问处于强势地位，供应商企业只能取得微薄的加工利润。

以食品加工及搅拌机单价为例。

2019年，公司搅拌机单价较2018年同比上升3.18%，但是2020年，单价较2019年又下降了2.5%。为什么呢？

• 一方面，终端品牌客户已经将产品单价提前锁定；
• 另一方面，一旦原材料价格出现大幅波动，那么将极损害公司利润水平。
• 大的

换句话说，公司的利润空间是有限的，更多依赖于销量的增长。但是，为了有限的利润，公司不仅需要承担风险，而且还需要以牺牲经营性现金流为代价。

还需要特别说明的是，由于客户的高度集中，假设公司果真登陆资本市场，那么到那时，公司在与客户的谈判中，极有可能处于更加被动的地位。如果丢失大客户的情况发生，那么对公司来说意味着什么呢？

三、竞争激烈、逆袭难度加大，公司竞争力偏弱

2018-2020年，公司营收和净利润复合增速分别为76%和142%。不过，这极有可能只是表面现象。

什么意思？

根据wind显示，公司2016-2018年的营收分别为7.01亿元、6.41亿元和5.48亿元，同期净利润分别为0.84亿元、0.27亿元和0.18亿元，无论是营收还是净利润都连续负增长。尤其是公司净利润，直到2020年才勉强超过2016年水平，年复合增长率仅为6.3%。至于说经营性现金流净额，与2016年相比不仅没有大幅增加，反而还为负数且呈恶化迹象。

来源：Wind

也就是说，公司真实成长性并没有招股说明书中亮眼，甚至于说，公司净利润还掩盖了经营性现金流带来的潜在危机。

重点看公司竞争力和赛道情况。

前面提到，博菱电器的主营业务为厨房小家电的研发、设计、生产和销售。不过，与自主品牌不同的是，博菱电器有两大特点，第一是主要为国际品牌代工，第二是产品以外销为主，在公司营收占比中超过97%。

在研发层面，研发投入占营业收入的比例为3.66%，在行业内处于平均水平，并没有明显突出；在技术人员层面，公司共有5名核心技术人员，但从履历和资质来看都比较普通；在自主品牌层面，目前独立运营的自主品牌知名度不高，主要以线上为主，在公司整体营收占比也显得微不足道。

就市场份额而言，美的、九阳、苏泊尔占据国内小家电市场前三位，且格局稳定，意味着公司更多只能依赖于国外市场，即产品代工；就进入壁垒而言，作为一个成熟性行业，小家电在技术上、人才、资金上壁垒并不高，公司竞争更多属于品牌层面的竞争，这对于原本就没有品牌、资金和技术优势的博菱电器来说，并不是一个好消息。

简单概括：

公司所处的行业属于成熟性行业，增长空间比较缓慢，整体竞争激烈；公司自身的竞争优势并不明显，以毛利率为例，博菱电器过去三年的毛利率分别为20.4%、22.86%和19.75%，不仅低于同行平均水平而且还呈下滑趋势。

来源：wind

更重要的是，公司在营收、净利润大增的背景下，经营性现金流净额不仅为负数而且有继续恶化的迹象。除此之外，资产负债率迅速提高、海外单一大客户占比过高等问题，都是公司隐藏着的随时会爆炸的利空因素。

文章内容仅供参考，不构成投资建议。

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