朱老六19PE发行，以千禾味业可比定价，精选层这样搞厚道吗？

本文要点：

精选层由于地位、流动性，估值一般都比A股公司低很多。而朱老六等公司都拿A股上市公司来作为可比公司，作为发行定价参考，显然是不对的。这个问题，难道股转公司在审核时不明白吗？我认为应该刹住这股歪风，不应该如此寻找可比公司，更不应该为高价发行寻找借口。精选层公司以A股上市公司作为可比公司确定发行价，这才是精选层频频破发的主要原因。

主营腐乳、酸菜和料酒的东北企业朱老六，13日就要开始在新三板精选层申购了。朱老六采用直接定价方式，发行价格为9元/股，对应发行前14倍市盈率，发行后19倍市盈率。应该说，这个发行价在调味品行业不算低。在停牌前的去年9月25日，朱老六在新三板挂牌价格为22元，不过这个价格是一个月之内拉上去的，在去年初价格只有3块钱。

1、朱老六此次精选层公开发行只有1名战投

资料显示，超额配售选择权行使前，朱老六本次公开发行股份数量2,345万股，若超额配售选择权全额行使，则发行总股数将扩大至2,696.75万股，发行后总股本将扩大至10446.75万股。朱老六此次精选层公开发行有1名战投，为珠海横琴长河天味股权投资基金（有限合伙），拟认购466.66万股。

按照发行价9.00元/股，超额配售选择权行使前发行股票2,345万股进行估计，本次发行预计募集资金总额为21,105万元。根据公开发行说明书披露，朱老六所募资金将用于“生产基地扩能建设项目”、“营销服务及信息化综合配套建设项目”、“研发中心升级建设项目”。

2、在东北地区，腐乳品牌“朱老六”小有名气

自1991年起步于2000元的创业资金，朱老六目前已成长为一家营收近2亿元的地方调味品小巨头。公司为农业产业化国家级重点龙头企业，主营业务系腐乳、酸菜和料酒等 产品的研发、生产和销售。公司创始人团队自 1991 年起开发腐乳产品，并于 1997 年创立“朱老六”品牌。公司专研地道东北味，有着多年的专业经验和深 厚的行业积淀，在行业内拥有良好的信誉和广泛的知名度，2019 年腐乳产量规 模可达到国内腐乳细分行业前三名。

在公司治理方面，朱老六依旧保持了较强的“家族经营”特点。在公司前十大股东中，朱先林、朱先松、朱先莲、李殿奎等人都和朱先明具有直接的亲属关系。在朱先明担任公司董事长和总经理之外，朱先林和朱先松还分别担任公司高管和董事。

3、经历2019年业绩下滑后，2020年利润增长127%

自登陆新三板以来，朱老六一度保持了较高的业绩增速。但在2019年，其却遭遇了营收、净利的双双下滑。财报信息显示，2019年，朱老六的营业收入约为1.9亿元，同比下降9.95%；净利润2454.6万元，同比下降近40%。对此，朱老六方面解释为，公司加强产品生产流程优化、自动化改造和调试导致产品产销量下滑。与这种说法对应，公司在2019年的销售费用、管理费用和研发费用分别增加了21.66%、6.95%和1801.50%。

在经历2019年业绩同比下滑后，公司2020年实现营收2.56亿元，同比增长超过三成，净利润为4960万元，同比翻倍；扣非后净利润为4730万元，同比增长127%。 研发方面，2020年，公司先后与吉林农业大学、吉林大学建立了研发合作关系。截至 2020年末，公司拥有11项专利，其中发明专利2项。

3、腐乳和酸菜哪个占大头？

公司腐乳产品销售收入占主营业务收入比例分别为 83.38%、 84.90%和 85.24%，占比较高，因而腐乳产品的销售情况将会直接影响公司的经营业绩。尽管公司已进行了新产品开发和布局，但产品研发成功及市场推广 需要一定时间，因而，腐乳产品在公司的未来短期经营中仍然将是主要的销售 产品。公司酸菜产品销售收入分别为 2,804.54 万元、2,232.72 万元和 3,097.96 万元，占主营业务收入比重分别为 13.38%、11.85%和 12.15%，

公司产品的销售区域主要分布在东北、华北和华东地区，尤其在东北地区 市场占比较大，报告期内，公司在东北地区实现的销售收入分别为 16,029.23 万 元、13,951.67 万元和 17,917.96 万元，占主营业务收入比例分别为 76.47%、 74.02%和 70.25%。

可见，朱老六腐乳占大头，酸菜只占十几个点，销售主要在东北地区。目前腐乳行业主要企业有北京二商王致和食品有限公司、北京市老才臣食 品有限公司、黑龙江省克东腐乳有限公司、绍兴咸亨食品股份有限公司和云南羊泉生物科技股份有限公司等。

目前我国腐乳行业除了王致和作为全国性品牌外，其余均为区域型或地方型企业。公司“朱老六”牌腐乳在行业内拥有较高的知名度，为东北地区腐乳知名品牌。 通过对比中国调味品著名品牌企业 100 强中 2019 年腐乳细分品类企业产 量数据，公司 2019 年腐乳产量规模可达到行业前三名。

4、不能拿A股上市公司作为可比公司确定发行价

朱老六公司选取了咸亨股份、恒顺醋业、千禾味业为可比公司，确定其发行市盈率。公司自称，发行人对应的 2020 年 扣除非经常性损益前后孰低净利润摊薄后市盈率为 19.21 倍；假设全额行使超 额配售选择权时，发行人对应的 2020 年扣除非经常性损益前后孰低净利润摊 薄后市盈率为 19.88 倍，均低于同行业可比公司 2020 年平均静态市盈率。

我们看到，恒顺醋业市盈率66倍，千禾味业114倍，都高得不行，新三板的咸亨股份只有15倍市盈率，这个是基本正常的。应该说，这种可比公司选择方式是不适当的，不应拿A股上市公司来作为发行参考，因为你毕竟在精选层发行，而精选层还是在新三板。如果想到A股，还需要转板，精选层公司和A股公司并不能划等号，估值也没有可比性。

精选层由于地位、流动性，估值一般都比A股公司低很多。而朱老六等公司都拿A股上市公司来作为可比公司，作为发行定价参考，显然是不对的。这个问题，难道股转公司在审核时不明白吗？我认为应该刹住这股歪风，不应该如此寻找可比公司，更不应该为高价发行寻找借口。精选层公司以A股上市公司作为可比公司确定发行价，这才是精选层频频破发的主要原因。

那么，朱老六能不能申购呢？可参考下盖世食品。同处精选层的盖世食品发行价只有3.48元，市盈率10.28倍，如今盖世食品股价6.18元，市盈率20倍。也就是说，朱老六这个农民企业家一点不厚道，发行价就19倍市盈率，估计申购也只能喝汤。