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活在红杉和高瓴的阴影之下

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  本文来自微信公众号:家办新智点(ID:foinsight),作者:家办新智点,题图来自视觉中国

  十年前,创业者常常会面临投资人这样的拷问。“如果腾讯也做这个项目,你们怎么办?”

  如今,投资人却也不得不面临类似的拷问,“如果红杉和高瓴也投资同样的赛道,你们怎么办?”

  中国VC行业的头部效应正在极速加剧。以红杉和高瓴为代表的头部机构形成了“一级+二级+buyout”全链条打法,强者越强。非头部机构则在募、投等环节被辗轧,弱者愈弱。

  活在红杉和高瓴等头部机构阴影之下的GP,出路是什么?在白热化竞争之下,家族办公室又如何选择GP?

  “太内卷,太痛苦了”

  马源(化名)是某基金投资总监,一直在follow一个项目,并与创始人敲定了投资细节,期间一切顺利。然而,就在双方约定签TS的前一晚,创始人临时变卦,电话不接,微信不回。

  后来,马源得知自己是被某头部机构截胡,该机构创始合伙人当晚亲自上阵,促膝把酒,搞定了创始人。

  马源面临的窘境背后是VC行业的头部效应极速加剧。如今,中国股权投资市场可谓冰火两重天,超过1.5万家基金背后,“一九分化”明显,并形成了红杉和高瓴两个行业巨头。

  过去深耕PE和二级市场的高瓴资本,自去年杀入创投市场后,几乎天天在投项目,2020年一年便投出200个项目;而以一级市场起家的红杉,近年来设立了种子基金,同时涉足后期及并购市场。高瓴向前,红杉向后,两者逐步形成了“一级+二级+buyout”全链条通吃的打法。

  钱多、人多、品牌响的红杉和高瓴,对项目争夺的激烈程度前所未有。在项目的抢夺上,两者常常“争先争大”——PK谁先投中,谁占股多。他们进击凶猛,对项目掌握着定价权,而资金、项目、资源、人才也迅速向其集中。

  两者也各有优势——红杉优势在一级,高瓴优势在二级。“真正能做大的金融机构,多起家于二级市场,”天使投资人李天亿(化名)表示,“在一级市场,尽管红杉已经做得很好了,依然被高瓴挤压得很严重。”

  不过,李天亿也指出,同时布局一二级市场的打法,如果不做信息隔离,或存在一定的利益冲突。在美国,监管极为严格,一二级市场必须进行严格的信息隔离,不可存在“一级市场获取信息,二级市场赚钱”的操作。

  而头部机构白热化的“王座之争”下,首当其冲的却是大多数中小基金,他们正被碾压。为抢项目,投资人不得不定点蹲守,贴身肉搏。然而,不差钱的头部机构,常常通过抬高估值,加价的方式抢项目。

  不久前,某新兴机构的投资人陈兴(化名)跟进了一个人造肉行业的创业项目。彼时,该项目年收入约2000万元,按常理这个项目估值约2亿元。然而,一个头部机构为抢项目,直接开出了2亿美元的估值。

  马太效应下,FA机构也会将项目优先推荐给头部机构。多位VC从业者告诉《家族办公室新智点》,如今FA推到自己面前的项目,基本是头部机构看剩下的,因为他们口袋深、手松、决策极快。

  除此之外,FA也常紧盯头部机构的投资动向。如果一个赛道中有两个较好的项目,比如,红杉投了其中一个,FA会特意将此信息传达给高瓴,高瓴也常会齐头并进投资另一个。

  “初创公司很难看出谁是第一名,谁是第二名。头部机构钱多,投赛道有时不追求准,而是必须投到。”某机构的投资人王天群(化名)告诉《家族办公室新智点》。

  头部机构下手很快。无形之中,投资周期大大缩短,投资节奏大大加快——过去投项目以周为周期,如今则以天为周期。

  高节奏下,不仅腰部机构承压,甚至一线机构也陷入了焦灼的状态。某一线机构的投资人李雨(化名)告诉《家族办公室新智点》,他们最近内部开例会讨论一个议题:如何与红杉和高瓴抢项目。

  “过去,我们有相对充足的时间去沟通和判断一个项目,现在一两周不下注,可能就被抢走了。”李雨对《家族办公室新智点》表示,“很难讲这种共识是对是错,太内卷,太痛苦了。”

  在李雨看来,牌手没变,对手没变,押注筹码却从原来的一元变成了十元。在周期非常短的情况下,投资动作一定会变形。即使过去业绩出色的机构,如果速度和规模跟不上节奏,也终将被淘汰。IT桔子数据显示,2020年,超过73%的VC机构出手5次及以下,81%的PE机构投资频次在5次及以下。

  “这还是VC吗”

  “实在不行,你们只投1000万元,就当买个所有项目跟投的门票。”

  在陈述自身优势及过往业绩良久后,关明敏(化名)向某地产老板不断降低姿态,甚至有点哀求的意味,然而该老板依然丝毫没有投资意向。

  关明敏曾任全球某PE中国区总裁,去年离职,创立了一家新基金,希望募集8亿元人民币资金,于是开启了漫长的募资之路。然而,关明敏的募资之路却屡屡受挫。

  不只是关明敏,新兴机构募资面临极大挑战。清科数据显示,2020年,42.2%的机构募资总额低于1亿。另一个数据则显示,2020年,全市场54.7%的机构募资不及1亿元,大量中小机构募资困难,甚至濒临倒闭。

  与此形成强烈对比的是,头部机构超募现象频现,动辄以百亿计。2020年,红杉中国、鼎晖投资、高瓴资本、启明创投等12家机构也均完成百亿募资。据清科统计,2020年,头部机构的平均募资额分别约为早期投资、VC、PE市场平均水平的2.5倍、10倍和10倍。

  上个月,五源资本宣布募集超过130亿元。另据彭博社报道,近期高瓴资本完成最新一轮融资,三只新基金共吸引了180亿美元资金,远超于去年计划的130亿美元的目标。

  随着资金体量的快速扩张,头部机构对投资人才的需求也愈发强烈。然而,投资人才的培养需要周期,快速变化的市场由不得等待。于是,挑选不同赛道领域里投得好的投资人,定向、精准挖人是最简单和高效的吸纳人才的方式。因而,许多投资机构被频频“挖墙脚”。

  “去年,我们有一个骨干投资人被红杉定向挖走了;今年前三个月至少有四个骨干投资人收到了高瓴的offer,其中一人最近去了高瓴。”王天群告诉《家族办公室新智点》。

  精准挖人的背后,挖的是投资人follow的项目。同时,头部机构也会不惜重金挖人,一旦入职,薪资翻倍。“一倍不行,给两倍,两倍不行,给三倍。”

  当然,除了极具吸引力的薪酬以外,头部机构强大的资金体量、品牌效应,对投资人而言都极具诱惑力。资金体量大,意味着“子弹”充裕,开枪机会更多,投中的好项目数量也会增加,而且由于巨头早期、中期、后期全链条布局,投完早期,可以接着投中后期。除此之外,巨头强大的品牌效应,也让投资人在抢项目时,更从容不迫。

  最近,李雨的朋友正在面试某头部机构。该机构面试官告诉李雨的朋友,他未来的KPI是一年投出50个案子,不用考虑太多,差不多就投。“我在想,现在VC都靠撒钱干活了吗?这还是VC么?岂不是彻底变成苦力了。”李雨感叹道。

  进入头部机构,虽然可以头顶光环,对于绝大多数人来说,常常只能做一个中层人才,未来很难升到核心决策层。

  “反正头部机构有钱,可以挖一堆中间层过去。但如果未来进不了核心决策层,还是挺危险的,40岁以后很可能被扫地出门。”某机构合伙人郑力云(化名)表示,他曾接到过一家头部机构的offer,最后选择了拒绝。

  “很多钱被浪费掉了”

  GP的白热化战争,LP感同身受。

  多位家族办公室从业者用“恶性竞争”形容当下GP的竞争格局,GP哄抬估值、草草尽调就决定投资的例子,几乎每个家族办公室从业者都接触过。

  “哄抬估值的做法不值得被鼓励,大家应该反思,让市场冷静一下,”某家族办公室一级市场负责人王蕾(化名)对《家族办公室新智点》表示,“VC应该做得更专业,心存敬畏,而不是单纯靠砸钱抢项目。”

  在王蕾看来,哄抬估值容易扰乱市场,让整个市场陷入恶性竞争中。如果头部机构抬高估值抢项目,其它机构不得不紧跟节奏,被迫卷入到这场恶性竞争中来,很多钱被浪费掉了,并未得到有效配置,这也造成了近年来一二级市场估值严重倒挂的现象。“一个良性的市场,应该是百家齐放,而非极度的头部聚集。”

  而贪大的头部机构也不得不面临“均值回归”的难题。多位家族办公室一级市场负责人对《家族办公室新智点》表示,虽然家族办公室喜欢将钱投入到有历史、有业绩、有品牌、综合类的白马基金等,然而很多白马基金业绩表现一般,综合收益不高,IRR多为12%~15%。因为白马基金投的是赛道,由于覆盖面较广,成本较高,投资分散,IRR不高,甚至很难看到DPI。

  “我们甚至把白马基金看作是一种‘类固收产品’,真正能带来高额收益的是黑马基金。”某家族办公室一级市场负责人王洁丽对《家族办公室新智点》表示。

  黑马基金通常垂直于一个细分产业,能够在项目早期、估值较低时精准投入,因而收益率更高,有些黑马基金得收益率在30%以上,甚至更高,同时纵深产业的整合能力也更强,跟投机会较多。

  王蕾认为,国外股权市场较为成熟,大家各干各的活;而国内投资机构都想做大规模,布局全链条,却无法深扎全部赛道。“大家可以各赚各的钱。如果顶部机构在某一赛道并不专业,可以反向支持专业GP,哪怕自己进入中后期的轮次,而非全方位抢项目。”

  垂直再垂直,细分再细分

  现实有多残酷,就有多公平。

  在创投行业观察人士穆森(化名)看来,这都是市场成熟期的正常现象。“所有行业发展到成熟期,头部效应都会非常明显,TOP10的机构可能占据市场一半以上的份额。”穆森表示,“从美国股权市场来看,真正做得好、规模大的也只有几家,中国股权市场也将延续此路线发展。”

  中小基金募资难只是表象,水面下的真相是认知和专业能力不足,导致在过去几年“伪风口”中踩了坑,最终失去了翻身机会。

  穆森表示,许多中小GP没有很强的专业判断能力,只能采取跟投策略,这种做法必然不持久。因为潮水退去,搁浅的,永远是那些没有自身方向的人。腰部机构该何去何从?

  很多腰部GP都有一个短板:他们的盲池基金的广度比不过白马基金,深度又比不过黑马基金,很难受到LP青睐。

  《家族办公室新智点》认为,GP若想穿越周期生存,垂直和细分才是唯一出路。近年来市场上也涌现了一批黑马基金,他们通过垂直和细分杀出来自己的一番天地。

  譬如,专注消费赛道的黑蚁资本,投中了元气森林、喜茶、简爱酸奶、王饱饱、江小白等明星项目。在某联合家族办公室CIO林森(化名)看来,黑蚁资本能够真正脱颖而出有两个原因:

  一是黑蚁资本一直信奉“长期主义”,押注消费行业大势。“尽管很多人都在说长期主义,但真正坚持的人少之又少,大部分人都是嘴炮,短期持有后卖掉。”

  二是黑蚁很重视投后‍‍,投资和投后人员配比基本为1:1。“比黑蚁投后做得好的基金少之又少,”林森告诉《家族办公室新智点》,“一个好的投后人员薪资可能几百万元。”

  又如,深挖“冷门”高端制造和军工行业的丰年资本。丰年资本充分发挥团队在军工领域的经验和资源优势,避开了近年来竞争激烈的TMT领域。高端制造和军工产业,由于竞争壁垒极高、保密性极强,需要很长时间的深耕和研究,其他机构即使能找到投资标的,也可能面临看不懂或投不进去的情况。丰年资本也迎来收获期,据《家族办公室新智点》了解,该机构有6~7家被投企业在排队IPO。

  再比如,深耕餐饮行业6年的番茄资本,形成了“数据库-培训与社群-咨询-投资”层层递进的闭环。通过深度服务,番茄资本与餐饮企业增强了信任和黏性。在番茄资本管理合伙人王勃看来,多数餐饮企业现金流良好,创始人更关心的不是钱,而是资源支持。

  “我们投得较早,因而不存在和其他基金抢项目的情况,有些不具备餐饮产业资源生态的基金会选择和我们合作,一起投下一轮。”王勃向《家族办公室新智点》表示。

  未来,各个细分行业一定会有垂直细分机构涌现。“钱在哪里,哪里就有人充满动力创立新基金。当下,消费、医疗健康、半导体、新能源火热,都将有黑马基金涌现的机会。”某家族办公室一级市场负责人王洁丽对《家族办公室新智点》表示。

  而那些曾深扎产业的新一代投资人,能力强,精力旺,全力以赴倾注资源,因而能够形成自身的差异化优势;相反,一些坐吃山空、躺在过往业绩上的老牌基金,如果不及时更新和成长,未来必将被淘汰。

  时代在变,环境在变,政策在变,变革中必将孕育新兴力量。在判断并抓住新变量之后,边缘创新者一定有机会成为黑马。

  (文内部分人名为化名。)

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