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中国中免的黑天鹅

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  作者|韦一啸

  编辑|覆红雪

  在A股形形色色的大白马中,无疑是最拉风的明星之一。去年年初,这家公司股价最低65.78元,到今年年初,一度突破400元大关,6倍涨幅,嗨翻全场。

  中国中免自2009年上市以来,通过内生增长和外延并购,营收规模从60亿增长到500亿以上,扣非后净利润从3亿出头增长到近60亿规模。

  这样的业绩,确实很牛逼。

  特别是近年来,它的牛逼之处,更是展现得淋漓尽致。2020年,在疫情严重的背景下,它的营收虽然只同比增长8.2%,但是扣非后净利润同比大增55.83%,2021年一季度更是劲爆,营收同比增长127.48%,扣非后净利润同比增速高达2460.32%!

  这里面有去年收购海免公司51%股权带来的影响,但是我们一定要注意到它的核心会计科目——销售费用——对其业绩的影响,及其背后的议价权战争。

  一、租金战争

  作为中国最大的免税品运营商,中国中免的核心竞争力主要是手上几张稀缺的免税品经营牌照,从明面上来讲,它是一家零售商,但从本质上来讲,它就是一家靠吃税差的公司,你也可以把它理解为一家税务局。

  中国中免的三大财务报表都非常简单,单说利润表,在成本端,除了采购免税品的成本,它最大的支出是销售费用,而其销售费用的核心就是场地租金。

  2018年到2020年,中国中免的销售费用分别是116.01亿、155.36亿、88.47亿,销售费用率分别是24.68%、31.07%、16.82%。

  我们可以很清楚的看到,中国中免的销售费用率弹性很大,与2019年相比,2020年的销售费用率几乎下降了一半,从绝对值来看,减少了66.89亿!这是中国中免2020年业绩大增的核心驱动因素之一。

  那么,它为啥在营收同比增长的情况下,销售费用率能大幅下降?

  这里面,其实就是一场租金战争,确切地说,是与另一家明星企业————的租金战争。

  免税品运营本质上是吃税差,这个东西你不能到处乱开,大家知道,它一般是开在机场。机场这个东西,具有天然的垄断性,核心枢纽机场本是摇钱树,躺着收租。

  上海机场坐拥浦东机场,基本上垄断了上海的国际航班,原本就是一家躺着收租的公司,它最大的收入来源,就是这些免税店,具体来说就是上海机场的持牌免税运营商日上上海。

  2015年到2017年,上海机场向日上上海收取的租金分别是14.6亿元、16.94亿元和25.55亿元,占上海机场当年营收比重分别为23.30%、24.38%和31.69%。

  免税品这碗饭,本来是运营商和机场两家吃,并且机场吃大头。以17年为例,日上上海营收87.48亿元,净利润6.32亿元,交的租金却高达25.55亿,是其净利润的四倍以上。

  日上上海的大股东原本是百瑞投资,2018年,中免集团收购了该公司51%股权,日上上海变成了中免的控股孙公司。

  并购刚完成,2018年9月,这个日上上海就与上海机场签订了一个很有意思的协议,根据上海机场的公告,2019年至2025年,日上上海预计每年将向上海机场支付保底租金(销售提成)35.25亿至81.48亿,7年合计410亿。

  这还只是保底金额,上不封顶。2019年,日上上海向上海机场支付的租金高达52.1亿,占其当年营收的比例高达47.6%!

  这个金额大大高出原本预计的金额。而这一年,日上上海的净利润一共还不到10亿。要知道,与17年相比,它19年的营收几乎翻了一倍,而净利润增长不到50%。

  所以,上海机场很哈皮,日上上海很不哈皮。

  哥俩一起玩耍,哥哥天天吃肉,弟弟天天啃骨头,久而久之,弟弟心里肯定心生埋怨:为什么干活的总是我,而吃肉的总是你?

  这时候的日上上海,也早已不是当年的吕下阿蒙了,它背靠中免集团,是其旗下的核心资产,博弈起来,当然更有底气了。

  2020年,随着全球疫情爆发,浦东机场的国际航班锐减,客流量大跌,这时候,大家就要坐下来谈谈了。

  2021年1月,上海机场发布了跟日上上海签订的补充协议公告,在这个协议里,上海机场和日上上海的地位完全颠倒过来了。

  根据这个协议,只有当上海机场当月实际国际客流大于2019年月均实际国际客流的80%时,才能拿到保底提成,如果低于这个客流量,则按实际提成来结算。

  也就是说,以前是最低保底,上不封顶,现在是最高保底,下不设底。

  表现在财务业绩上,2020年,上海机场当年向日上上海收取的租金只有11.56亿,这个收入还不到2019年的四分之一。

  很多人将上海机场业绩暴跌归咎于疫情,疫情确实是上海机场业绩大跌的关键因素,但不是最主要的因素,上海机场业绩暴跌的核心因素是在这场租金战争中失败。

  我们以日上上海的业绩为例,2019年日上上海营收151.49亿,营业利润11.99亿,2020年营收137.3亿,营业利润32.61亿。在疫情影响下,2020年营收同比仅下降9.37%,但是由于在租金博弈中获胜,它的营业利润同比大增171.99%。

  2021年一季度中国中免的业绩大增,销售费用大幅下降是核心驱动因素之一,我们看到,这个期间它的营收同比增长127.48%,但是销售费用同比下降了差不多一半,2020年一季度是33.74亿,2021年一季度是17.73亿,销售费用率从42.66%下降到9.77%。

  所以,在与上海机场的租金博弈中取得胜利,绝对是中国中免近年来业绩大增的核心因素之一。

  在它们租金博弈的过程中,我们看到一个很有意思的现象,2018年,上海机场在租金博弈中获胜,随着而来的是股价一路高歌猛进,成为沪深两市最拉风的白马股之一,中国中免的股价则长期受到压制;2020年,随着租金博弈失败和疫情双重打击,上海机场的股价一路暴跌,而中国中免在租金博弈取胜、海外疫情严重之下三亚市内免税店业绩暴增、收购海免控股权这三重利好加持之下,股价一路狂飙。

  什么叫天道轮回?这就是。

  二、黑天鹅

  那么现在,是不是到了给中国中免唱赞歌的时候了?

  虎哥认为,为时尚早。说得不客气一点,中国中免未必不是下一个上海机场。

  为什么这么说?我们从三个方面来分析。

  首先来看租金博弈。2020年,上海机场向日上上海收取的租金只有11.56亿,这个金额,还不及2015年的租金水平(14.6亿),可以说,已经到了极限。中国中免从销售费用中榨出利润,不具有可持续性。

  再从博弈双方来看,中国中免的胜利不是最终的胜利,它与上海机场的租金博弈,还将持续,未来或许会更加激烈。

  因为免税店的租金收入,是上海机场最核心的收入和利润来源,日上上海拥有的免税牌照的优势,而上海机场拥有的是具有垄断性的核心资产,相较于上海机场的核心资产,免税牌照更加脆弱,未来的变数更大。

  所以虎哥认为,中国中免与上海机场之间的租金博弈,不是已经结束,而是刚刚开始,稀缺性的牌照资产鏖战具有垄断性的机场资产,虎哥认为,上海机场的赢面,似乎还大一点。

  其次,我们来看中国中免最赚钱的资产,是全资持股的三亚市免税国际城。2020年,三亚市免税店贡献的营收213.16亿,占其总营收的比例为40.53%,归属于上市公司股东的净利润为29.68亿,占净利润的比例为48.34%。跟2019年相比,2020年三亚市免税店的营收和净利润都翻了一倍。

  那么这种高增长是否具有可持续性,虎哥认为未必。这里面的隐患有两个。

  第一,三亚免税店2020年业绩暴增,跟全球疫情爆发不无关系,海外代购产业链遭到重创,高端香化产品消费回流,是驱动三亚免税店业绩暴增的重要驱动力,将来疫情得到控制,三亚免税店的业绩未必能保持高增长。

  第二,三亚免税店面临的另一大风险是,随着海南自贸区的建设发展,政府逐渐增加免税品牌照,鼓励免税品市场适度竞争,中免一家独大的格局恐怕难以为继,虽然它的规模大,在产业链上具有强大的议价能力,但是随着海南免税品市场竞争加剧,中免的生意受到冲击是不可避免的。

  此外,我们还要看到,中国中免2020年以来的业绩高增长,与海免公司的并购也有关系。2020年中免收购海免51%股权,海免并表,当年营收99.11亿,归属上市公司股东净利润6.57亿,这也是中国中免2020年及今年一季度业绩大增的核心驱动因素之一。

  但是这种并购带来的业绩增长是一次性的,未来海免公司能否保持高增长也具有重大不确定性。

  结束语

  聊了这么多,归根结底,还是要回到中国中免的股价上来,截止到5月7日收盘,中国中免股价报收288元,市值5623亿,静态PE超90倍,动态PE将近50倍。

  这样的高估值,是建立在市场对其高增长的预期之上的,哪天这种高增长预期没有了,就是大幅杀估值的时候了。

  市场就是这样,爱你的时候会把你捧到天上,抛弃你的时候,连一声再见也不会说,一如上海机场。

  而高增长、牌照和租金博弈,都是中国中免潜在的黑天鹅。

  黑天鹅,总是喜欢在赞歌最嘹亮的时候,悄然而至。

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