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低通胀一去不回

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  贫富分化以及货币政策低效的困境导致美国重启大财政,意味着未来较长时间内其通胀中枢较疫情之前上升。

  彭文生/文

  拜登上台以来的短短时间内连续推出财政刺激举措,新任财长耶伦也表示要“做大”(act big),同时指出财政扩张不需要太多考虑政府还本负担,主要关注还息压力。如何看待这一连串动作?拜登财政刺激到底是心血来潮还是深思熟虑?对资本市场将带来什么样的影响?

  我们认为,西方宏观政策思维正在经历大变局,跟2008年金融危机之前的40年相比,美国财政政策重要性上升,这个变化可能是长期趋势而非昙花一现。贫富分化以及货币政策低效的困境导致美国重启大财政。纵观西方经济史,宏观政策思维经历了几个轮回,主要体现在货币政策与财政政策重要性的交替。

  历史经验表明,货币扩张和金融自由化容易带来资产泡沫,加剧贫富分化,而财政扩张更倾向于带来实体通胀,并缓解贫富分化。1980年代以来,美国贫富分化愈演愈烈,加上近年来货币政策遇到瓶颈,效果日渐下降,财政政策的重要性明显提升,大财政时代重启。

  与货币政策相比,财政政策对增长、通胀、利率的含义有所不同,从而可能对主要资产价格产生深远的影响。

  回顾美国财政百年史,其财政政策思维经历了“平衡财政”与“功能财政”的几次轮回。

  20世纪初-1932年:追求财政平衡和预算控制政策的小政府。联邦政府从成立之初,便呈现鲜明的小政府特征,恪守财政平衡,避免对经济的大规模干预。然而“大萧条”初期,政府试图维持财政平衡,甚至采取紧缩性举措,一定程度上助推了危机的深化。

  1933-1980年:践行凯恩斯主义,财政重要性明显提升。1933年罗斯福执政后实行“新政”,首次在美国经济实践中推行凯恩斯主义。此后,财政支出和国家干预,成为调控宏观经济的重要手段。但 1970年代“滞胀”背景下,财政政策开始出现“失灵”。

  1981-2008年:从支出扩张到减轻税负,美国向小政府回归。1980年代,美国转变了财政政策思路,从凯恩斯主义的扩大政府开支、增加有效需求,转变为减轻企业和居民税负。1990年代,克林顿政府加税减支、控制赤字,甚至实现了短暂的财政盈余。

  2009年至今:财政重要性上升,新冠疫情之后从平衡财政向功能财政转变的信号比较明显。2009年为应对金融危机,美国财政大幅扩张。2020-2021年,连续出台大规模政府支出计划、并筹划提高税收,不仅为了提振经济,也更加侧重财政的功能性,反映出财政思维的明显变化。

  美国大财政时代重启,意味着未来较长时间内通胀中枢较疫情之前上升。疫情爆发之后,美国财政赤字率大幅增加,同时美联储持有美债的比重明显上升,市场担心美联储的独立性下降。

  财政决定物价理论在这个方面提供了一个视角,财政扩张(尤其是在央行配合的情况下)通过财富作用,可能导致通胀中枢上升,不过恶性通胀的可能性比较低。

  美国大财政对资本市场带来三重影响。一是通胀预期波动性上升,股市估值波动性也随之上升。

  二是在通胀面临上行风险的背景下,利率债整体面临压力,从久期来看,市场可能偏向于配置期限比较短的债券,这意味着期限比较长的债券承受的压力可能更大,收益率曲线陡峭化。

  三是历史经验显示,在排除恶性通胀的情况下,伴随通胀上行的是货币实际值上升,也就是说货币增速可能快于通胀,结果是经济增长可能提速,对股市整体带来支撑。伴随通胀上升还有相对价格发生的变化,价格上升相对更快的行业股市表现或更亮眼。

  (作者为中金公司首席经济学家)

  

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