少女针、童颜针都来了，还有个股默默翻5倍，业内人士深度剖析医美价值机遇

　　似乎只是一夜之间，医美概念就成了市场的宠儿。东方财富Choice数据显示，今年以来，A股医美概念板块指数持续走高，截至目前已经从年内低点上涨超过50%，大幅跑赢同期上证指数。

　　然而，医美突然火遍一、二级市场并非没有理由。

　　在銘丰资本合伙人王镇看来，其背后的原因可归咎于两点，一是目前中国正处于大消费周期，该轮周期自2015年左右开始，期间曾相继出现贵州茅台、海天味业等大消费牛股，而医美正是典型的消费产业；二是随着医保的逐年收缩，包括带量采购等政策的实施，导致二级市场受医保控费影响的部分医药板块估值同步下压。相较之下，医美产品由消费者自费支付，不受医保政策影响，因此受到二级市场的关注。

　　医美行业在我国仍处于早期发展阶段，虽然每年以高于全球市场的增速高速成长，但从市场渗透率、人均医美机构以及医师数量等指标来看，仍较国外成熟市场有一定差距，因此有着较大的提升空间。

　　在风口已经形成的今天，这个黄金赛道还能继续关注吗？我们又该如何认识医美产业链各个环节的价值机遇？这成为了诸多企业、投资人关心的问题。

　　聚光灯下的上游：从填充时代踏入再生时代

　　医美产业链可分为上、中、下游三部分。其中，以上游产品提供商的利润最高，加上容易形成垄断地位，因此更受市场关注。相关个股包括被称为“医美三剑客”的爱美客、华熙生物、昊海生科，以及华东医药等。

　　玻尿酸和肉毒杆菌是目前最受市场青睐、也是最常用的两类上游美容耗材。

　　相较于玻尿酸，肉毒素行业的市场规模更小、研发壁垒更高且市场格局相对稳定。同时，因为产品毒性较大，肉毒素还受到了国家的严格监管，目前国内市场仅4张合规批号，包括兰州生物制品研究所的衡力和艾尔建的保妥适，整个行业还处于成长期。

　　玻尿酸（Hyaluronic Acid，HA）又名透明质酸，在医疗美容中主要用作隆鼻、丰下巴、丰唇及祛除皱纹的填充剂。国内玻尿酸行业起步较早，发展蓬勃。在注射类医美项目中，玻尿酸的占比高达66.59%，是目前应用最多的皮肤填充剂。

　　市场格局方面，据爱美客招股说明书，截至2020年9月，总共有17家公司在国内取得了透明质酸钠注射液相关产品的医疗器械注册证书，并且多数为国产品牌。其中，华熙生物、爱美客与昊海生科均在2013年及以前取得了相关证书。

　　从市场份额看，目前国内医美类玻尿酸注射市场前三名品牌为韩国的LG、美国的Allergan、瑞典的Q-Med，2018年三家总市占率高达57%。不过，国产品牌的市占率亦在逐年提高，爱美客、华熙生物、昊海生科三家的市占率总和从2016年的21%上升至2018的23%。

　　从2008年12月第一款玻尿酸注射产品—瑞典Q-Med AB公司的瑞蓝II获批上市至今，在经历十多年的发展后，玻尿酸已经成为最为普及的注射类医美材料，同时也为国内（轻）医美行业的发展提供了第一波动力。

　　然而，时至今日，玻尿酸这条赛道开始日渐拥挤，产品较少有重大技术突破，大多数只是改良创新。而在逐渐加大的竞争压力下，企业只能通过适应症的延伸，通过越来越细分的适应症来获得新的市场增量。

　　这也意味着，中国的医美市场如果要进入新的发展阶段，就需要下一波的驱动力。这又会来自哪里呢？

　　“在未来五到十年内，医美行业的真正驱动力仍在于材料与技术，暂时与需求本身关系不大。并且，未来医美材料一定是向再生类的方向发展。”这是銘丰资本创始合伙人金雪坤给出的答案。

　　銘丰资本是国内较早布局医美赛道的一家投资机构，而金雪坤亦曾在产业界浸淫多年，此前在华熙生物担任CEO一职，任内实现了华熙生物的港股上市。

　　金雪坤进一步向华尔街见闻解释称，由于中国医美行业还处于发展早期，因此“供端”的力量会相对更强。在玻尿酸已经很难为整个医美行业的发展提供更多动能的时候，只有新的材料和技术才能带来新的市场增量，将行业的蛋糕做得更大。

　　“也就是说，当整个行业在相对成熟期，或者说内饱和期的时候，我们才更多是看需求本身。”金雪坤表示。但今天的中国医美行业还远远未到这个阶段。

　　以消费人群结构来说，据新氧大数据统计，目前中国医美消费的主力人群在20-30岁之间，占比超过65%。其次是18-19岁、31-35岁两个年龄段，占比分别为15.48%和14.78%。而36岁以上人群的渗透率则有限。

　　“只有当所有年龄段都开始接受医美的时候，这个市场才是到了最繁荣的时候。”他说。

　　因为市场还在发展，所以需要新的产品和技术来填补未被满足的需求，这也是为何现在一旦有一项新技术面世，就能引起资本市场剧烈反响的原因。

　　今年4月13日晚间，华东医药发布公告称，公司英国全资子公司Sinclair医美产品Ellansé获国家药监局《医疗器械注册证》。本次获批的产品型号为Ellansé-S，适用于皮下层植入，以纠正中到重度鼻唇沟皱纹。Ellansé是全球唯一一款“少女针”。

　　该消息发布后，华东医药股价一路走强并连续创下新高。

　　值得一提的是，之后不久，国家药监局网站显示，国内首款“童颜针”也在4月19日获批上市。该产品由长春圣博玛生物材料有限公司（简称“长春圣博玛”）研发，产品名称为“聚乳酸面部填充剂”（俗称“童颜针”）。

　　公开资料显示，童颜自2009年起陆续进入国际市场，国内热度从2017年左右兴起。目前在国内医美市场上，常见的童颜针有韩国的AestheFill、美国的DermaVeil、 法国Sculptra、意大利的Galderma等，但这些品牌都属于“黑户”，均未取得NMPA批准，获得合法上市资质。

　　此次，长春圣博玛“聚乳酸面部填充剂”成功获批，国内终于迎来首款合法“童颜针”。

　　与肉毒素、玻尿酸这两种填充产品不同的是，少女针和童颜针都是再生材料。不同于玻尿酸等美容材料的占位型填充方式，童颜针（PLLA）和少女针（PCL）是通过刺激体内的胶原蛋白增生，来实现美容效果。

　　其中，少女针由30%的PCL（可被人体吸收的医疗级聚合物）及70%的CMC（凝胶载体）组成。当少女针被注射入需要改善的部位后，成分中拥有一定黏度与弹性的CMC会迅速达到肌肤凹陷及皱纹的填补功能。随后，PCL会刺激体内的胶原蛋白增生。因此，相较童颜针而言，少女针同时具备及时填充、胶原增生的自然效果。

　　可以预见的是，随着少女针、少女针等再生材料产品的陆续获批，也将为国内医美市场注入新的增长动力。

　　不过，还需注意的是，受益于发达的互联网技术以及越来越多样化的信息分享渠道，一项医美新技术被需求端认识和接受的速度会较之以往更快，由此带来医美产品市场生命周期的缩短。

　　因此，我们也或许应该从现在就开始寻找下一轮的增长动力。对此，金雪坤给出的方向是更高级的、非高分子合成的生物再生材料如胶原蛋白。

　　“据我所知，目前国内至少已经有5、6家企业在做准备，预计未来2、3年就会逐步上市。”金雪坤告诉华尔街见闻。

　　夹板中的中游：头部品牌的喜与忧

　　医美中游是指相关服务机构，主要包括公立医院、民营医疗美容院以及众多小型诊疗机构。虽然从毛利率角度来看，中游与上游相差无几，但由于获客成本较高，中游医美机构的利润空间由此缩窄。

　　除此之外，我国医美服务市场还存在着进入门槛低、竞争格局分散、监管体制尚不健全、非正规机构大行其道等其他问题。

　　但即便如此，从去年10月至今，身处这个热度并不算高的产业链一环的朗姿股份还是在短短半年多时间里翻了5倍，去年末港股上市后持续破发的瑞丽医美亦在过去不到一个月时间里上涨了近2倍。

　　另外，在过去两年，医美服务机构融资和对接资本节奏也在加快，包括在港上市的瑞丽医美，登陆纳斯达克的鹏爱医疗，以及不断获资本加持的头部医美连锁机构联合丽格等。

　　值得注意的是，2020年期间，因为新冠疫情的影响，导致了大量的医美机构，特别是渠道类的机构的消亡。而与此同时，一些头部企业则趁机加大了整合并购的力度，包括：

　　朗姿股份收购了四川米兰柏羽医学美容医院有限公司、深圳米兰柏羽医疗美容门诊部、四川晶肤医学美容医院有限公司等6家医美机构30%的股权，实现了对这些机构的100%控股。

　　鹏爱医疗在2020上半年分别收购了西安新鹏爱悦己医疗美容门诊部有限公司70%股权，靓颜医疗集团80%股权，上海铭悦医疗美容门诊部有限公司80%以及广东韩妃51%的股权。

　　在这些迹象的背后，是否隐藏着医美中游尚未被市场充分认识的投资价值？如果答案是肯定的，那逻辑又是什么？

　　四川新望康华医疗管理集团执行董事、四川新丽美医疗管理有限公司执行董事杨利认为，就医美服务业这个赛道而言，近几年国家明显加强了监管和行业规范力度，因此整个行业正处于从不规范到规范的拐点，“而在拐点上进行投资应该是比较好的投资时机。”他表示。

　　据了解，新望康华是新希望集团旗下专注于消费医疗投资的平台，目前已布局医美赛道。四川新丽美医疗美容医院则是由新希望和四川省人民医院合作建立的医疗美容医院。

　　是的，日趋规范化就是目前国内医疗美容机构市场正在经历的蜕变。

　　来自监管层的压力自然是一部分原因。事实上，在包括杨利在内的不少业内人士看来，越来越专业、越来越理性的消费者转变同样会帮助净化行业环境，驱使整个产业向规范化发展。

　　“比如，他们辨别一家机构或者一个医生是不是靠谱的手段越来越丰富，过去可能只是去国家卫健委的官方网站上查一下这个机构或医生的执业许可，但现在除此之外还会通过企查查等其他渠道进一步深挖。”

　　“我还曾遇到过一位就医者，为了做鼻整形手术，研究了好多跟鼻整形有关的全英文资料，在研究过程中把自己的理解和想法标注在上面，最后拿着这份东西跟主诊医生做相关的讨论。总之，现在消费者的理性和专业程度可能已经超出绝大部分从业人员的想象。”这是成都八大处医疗美容医院经营院长李勇的体会。

　　“因为消费者理性和专业程度的提高，所以未来医疗服务美容机构也需要向’正规化’和’高品质化’方向。”在日前的一场圆桌论坛上，杨利亦指出。

　　以“正规化”和“高品质化”而论，大而全的强势品牌机构本身会更占优势。而在李勇看来，那些选择上市的企业一方面可以借助资本市场的助力进一步发展壮大外，另一方面也会因公众公司的身份而变得更加透明和规范。因此，他认为，越来越多的企业选择上市也将对整个行业产生较大的发展和促进。

　　不过，虽然整个医美服务行业的大环境在向好，但也并非没有仍待补足的短板，包括人才的缺乏、医疗美容机构的投资回收周期普遍还比较长等等。

　　据有关统计，目前中国医疗美容、整形外科合规职业医师人数约38000名，对应医疗美容机构13000家。由此推算，每家机构平均医生数量不足3人。人才的匮乏在较大程度上制约了医美服务机构的进一步扩张。

　　与此同时，就投资回收周期来说，瑞丽医美公布的数据显示，公司旗下门店达到盈亏平衡点的时间基本都要在一年以上，慢的甚至要超过两年。

　　在这种情况下，业内的担忧是，上市公司要如何满足投资人对规模快速增长和对利润不断增加的追求和渴望，可能就会成为一个难点。