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李湛:全面通胀要来?淡定,国内今年不太可能出现严峻的通胀问题

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  原创 李湛 腾讯财经


  我国CPI中的食品部分已经并不存在明显的涨价动力,甚至猪肉价格这一核心变量还处于下行通道中,在一定程度上可以对冲核心CPI上行的趋势,可以预计我国全年CPI将不会出现大幅波动,所以我国不太可能出现严峻的通货膨胀问题。

  文丨腾讯证券研究院专栏作者、中山证券首席经济学家李湛

  自从新冠疫情以来,为了应对经济下行,世界各国均在不同程度上采取了宽松型货币政策和积极财政政策。根据IMF数据,世界经济2020年增速为-3.3%,其中发达经济体增速为-4.7%,新兴市场和发展中国家的经济增速为-2.2%,虽然世界主要经济体在2020年的经济增长率大都呈现负增长,但总体来看,世界各国均未爆发金融危机,世界金融系统依然稳健运行。可见,各国积极应对疫情的宏观经济政策在维护金融系统稳健上扮演了重要角色。

  然而,如此宽松的货币政策也为大宗商品价格的快速上涨带来了隐忧,当前国际大宗商品价格持续上涨,是否会对我国通胀产生冲击,这与国际大宗商品价格向国内物价传导渠道有关,其中涉及国内大宗商品、生产者购进价格、生产者出厂价格等内在因素,以及还会受到监管部门政策调控的外在影响。所以,大宗商品价格上涨是否会线性的传递到消费端,还需要进行全面的考察。

  从国际层面来看,大宗商品价格变动经历了两个阶段,在美国疫情爆发初期,大宗商品价格持续了一个半月左右的短暂下行,随着美国政府采取积极的货币和财政政策进行托市,大宗商品价格便开启了长达一年的上涨历程。自从2020年5月以来,布伦特原油价格上涨了200%,动力煤价格上涨了63%,伦敦铜价格上涨了95%,铁矿石价格上涨了80%,美豆价格上涨了86%,但粳稻价格下跌了10%,总体来看,资源能源型价格出现了明显上涨,稻谷等生活必需品的大宗商品价格没有出现剧烈波动。

  经济下行并没有带来生产型商品价格的下降,反而推升了这类商品价格的大幅上涨,一方面说明宽松型货币政策提升了商品价格的预期,另一方面也说明积极财政政策提升了家庭部门的购买力,从需求端为商品价格上涨提供了重要支撑。从表1可知,当前国内大宗商品价格和国际价格之间存在较强的正相关性,并且这种正相关性在2020年以来存在明显提升,国际大宗商品价格对国内大宗商品价格的传导渠道相对比较畅通。


  表1 主要大宗商品价格相关系数:国内和国际


  国内大宗商品价格对PPIRM存在正向传导

  但波动性有所减弱

  从表2可见,我国大宗商品综合指数与PPIRM(工业企业原料燃料动力购进价格指数)之间在多个不同时间段均存在较高的正相关关系,并且这种正相关性在近年来有逐渐抬升的变动趋势。从大宗商品和PPIRM的分项来看,南华工业品和PPIRM中的其他工业原材料和半成品的相关性最强,和化工、木材、建筑类材料也存在较高的正相关性;南华金属和PPIRM中的黑色金属、有色金属也存在较高的正相关性,并且这种正相关性呈现出逐年增强的趋势;南华能化和PPIRM的燃料、动力类购进价格也存在较强的正相关性。可见,大宗商品对PPIRM的传导性较强。但是从表3可知,大宗商品价格波动虽然较大,但是PPIRM总体及其分项的价格指数波动性较小,大宗商品价格波动是PPIRM的2-3倍,这说明虽然大宗商品市场价格波动较大,但是其波动性在向PPIRM传导过程中会有所弱化。


  表2 PPIRM和国内大宗商品价格相关系数


  表3 PPIRM和国内大宗商品价格波动率


  PPIRM传导至PPI较强

  PPI传导至CPI较弱

  从图1可知,PPIRM和PPI具有较强的正相关性,从2016年至今,两者的相关系数达到了0.996,2020年至今相关系数依然维持在0.99水平。从PPI分项来看,PPI生产资料与PPIRM的正相关程度较高,两者的相关系数为0.99以上,但是PPI生活资料与PPIRM的相关性较低,2016年以来的相关系数为0.22,2020年以来的相关系数为-0.21,可以将两者视为无显著相关性。

  从PPIRM和PPI的9个分项的相关性来看,PPI生产资料及其分项与PPIRM中的原料、燃料、材料的相关性基本均在0.6以上,并且大部分数值均达到了0.9,可见PPIRM原料燃料材料对PPI中的生产资料价格的传导性较强,但PPIRM中的农副产品价格与PPI中生产资料的相关性相对较弱。PPIRM各分项对PPI生活资料及其分项的传导性存在较大的差异,其中PPIRM农副产品类价格对PPI中食品类价格的传导性较强,相关系数达到了0.96,具有显著正相关性。

  总体来说,PPIRM的工业分项对PPI中生产资料价格的传递性较高,而PPIRM中的农副产品价格对PPI食品价格传递性较高。随着当前大宗商品价格普遍上涨,国内PPIRM指数和PPI指数中的生产资料价格指数均呈现出较大幅度的上扬,但对PPI指数中的生活资料价格的影响并不大。


  图1 PPIRM和PPI走势图


  表4-1 PPIRM和PPI分项相关系数


  表4-2 PPIRM和PPI分项相关系数

  从图2可以看出,我国PPI曲线和CPI曲线之间的走势相关性较弱,其中PPI走势在一定程度上与CPI还呈现出较弱的负相关关系,两者相关系数为-0.26(表5)。PPI和核心CPI之间存在一定的正相关性,相关系数达到了0.56,从曲线走势来看,核心CPI曲线走势相比PPI曲线走势更加平稳,这说明核心CPI曲线在趋势上与PPI曲线具有相似性,但是核心CPI曲线在波动性上远弱于PPI曲线;而CPI与PPI生活资料的价格具有较高的正相关性,近五年的相关系数达到了0.72,而2020年至今的相关系数达到了0.95,可见近年来CPI更容易受到生活资料价格波动的影响。总体来看,我国核心CPI与PPI长期存在正相关性,但是在不同阶段同样存在较大的差异性,而CPI与PPI中的生活资料价格存在较强的正相关性,但与PPI的相关性相对较弱。可见,PPI向CPI传导的效果并不是十分显著,但对核心CPI存在一定的影响力。


  图2 PPI和CPI走势图


  表5 PPI和CPI相关系数

  生产资料的价格在过去一年出现了一轮上涨,增加了生产商的成本压力,生产者出厂价格指数也明显上扬,但是由于生活资料的价格走势相对平稳,并没有出现快速上涨,加上我国猪周期进入下行阶段,2021年3月猪肉价格同比下降了18.4%,以及今年二季度全国生猪存栏将恢复到常态水平,四季度生猪供给将恢复正常,猪肉供给形势持续好转,猪价下跌趋势将会延续下去。我国3月CPI为0.4%,完全处于中央银行的可容忍范围内,未来CPI即便出现上扬,在较长一段时间内也依然处于可容忍范围内。因此,我国CPI中的食品部分已经并不存在明显的涨价动力,甚至猪肉价格这一核心变量还处于下行通道中,在一定程度上可以对冲核心CPI上行的趋势,可以预计我国全年CPI将不会出现大幅波动,所以我国不太可能出现严峻的通货膨胀问题。


  政策当局关注对上游价格

  流动性面临收缩风险

  虽然我国当前并不存在明显的通胀问题,但是大宗商品和PPI价格出现了明显的上涨,核心CPI面临的潜在上行压力较大。当前需要“加强原材料等市场调节,缓解企业成本压力”,随着中央加大对上游原材料价格的重视,可以预计未来将会从供给端降低原材料价格波动。从货币政策调控角度来看,中央银行近年来认识到CPI同比波动逐渐钝化,其作为经济前瞻性指标的效果出现弱化,而核心CPI和PPI逐渐成为央行新的关注指标,在当前PPI价格已经上行、核心CPI存在上行压力的背景下,中央银行将可能在维持货币政策稳定性的前提下逐步收缩流动性,预计未来流动性将面临收缩,货币市场利率将会所有抬升。鉴于此,未来国内基于宽松货币政策而引发的金融市场核心资产价格的上涨空间将会受到挤压,而那些随着经济复苏存在明显业绩改善预期,且在过去一年估值相对合理的资产将存在较高的投资价值。

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