垃圾债热潮重袭：CCC级债券风险溢价跌破500基点 境内私募抄底“中资垃圾债”

在美国经济强劲复苏预期升温与美联储延续极其宽松货币政策的共振下，华尔街金融机构对垃圾债的追捧正几近疯狂。

本周，美国信用评级最低的垃圾债券——CCC级债券相比同期国债的风险溢价跌破500个基点。这在过去20年仅发生两次，分别是2008年次贷危机爆发前与2000年互联网泡沫破裂前夕。“以往不少投资机构会将它视为一个危险信号，但在当前美国通胀压力升温的趋势下，越来越多华尔街对冲基金更愿意追捧高风险资产以博取更高回报，从而维系自身可观的投资正回报。”美国对冲基金NickJen Cap⁃ital管理合伙人Nick Gentile感慨说。

在他看来，比垃圾债价格持续飙涨（收益率大降）更疯狂的，是今年垃圾债发行规模持续激增。

数据显示，今年前4个月美国垃圾债发行规模超过2000亿美元，几乎达到去年美国垃圾债总发行规模的50%。“这意味着越来越多对冲基金的投资偏好变得相当激进，甚至不少投资机构将高收益垃圾债等同于高收益投资级债券进行配置，因为他们认为美国良好的经济复苏前景、相对宽松的融资环境正令垃圾债违约几率大幅下降。”一位宏观经济型对冲基金经理向记者坦言。其中，SPAC公司成为今年以来垃圾债投资持续火热的最大助推力量——在找到合适收购标的前，掌握逾2000亿美元闲置资金的SPAC公司正争相投资垃圾债，押注垃圾债发行企业被其他同行收购，从而提前溢价回购垃圾债券。

他直言，这种套利模式正令垃圾债市场投机氛围相当浓厚。“事实上，美国垃圾债市场的盛世隐忧已悄然凸显。”Nick Gentile坦言，一是美国通胀压力升温正驱动基准利率随之上调，令垃圾债收益吸引力相应下滑，可能触发大量资本突然集体大逃亡；二是当美国着手退出积极财政刺激计划时，众多垃圾债发行企业未必有足够再融资能力“借新还旧”，一度被掩盖的高违约率将浮出水面，令机构大幅收紧垃圾债投资策略；三是美联储若提前收紧货币政策，无疑将宣告垃圾债与SPAC投资盛宴终结。

美国垃圾债的“疯狂”与“乱象”“如今，如果你不配置垃圾债，就OUT了。”上述华尔街大型宏观经济型对冲基金经理向记者直言。

究其原因，垃圾债的超高投资回报，令华尔街所有投资机构相当眼红。据ICE数据服务公司（ICE DataServices）编制的指数显示，截至今年3月底的过去12个月内，美国垃圾债的整体回报率超过23%。这也是美国垃圾债市场12个月滚动回报率第三次超过20%，前两次分别在2008年次贷危机爆发后与2000年互联网泡沫破裂后。“这背后，是很多华尔街投资机构意识到，每当美国经济遭遇重大波折（这次是疫情冲击），都会迎来一波垃圾债投资获利盛宴。”他指出，这也驱动众多投资机构争相加码垃圾债投资。3月中旬，美国最大的垃圾级债券ETF——规模达到220亿美元的 iS⁃hares iBoxx高收益企业债ETF单日吸金逾13亿美元，创下有史以来第二大单日资金流入规模。规模达到100亿美元 的 SPDR Bloomberg BarclaysHihg Yield Bond ETF也出现单日资金净流入5.6亿美元，创下去年4月以来的最高单日资金净流入纪录。

记者多方了解到，众多资本的疯狂追捧，令美国垃圾债市场风险定价出现极大的扭曲。

一年前，全球最大的邮轮运营商——嘉年华公司(Carnival Corpora⁃tion)通过资产抵押，发行了年化利率11.5%的垃圾债募资40亿美元，如今，这些债券价格飙涨，令其收益率降至4%以内。“问题是在疫情持续冲击下，嘉年华的众多邮轮仍停留在港口无法运营以创造现金流偿还垃圾债本息，但众多投资机构对此并不在意，他们只关心嘉年华垃圾债价格还有多大涨幅。”

这位大型宏观经济型对冲基金经理指出。

此外，SPAC公司的入场，令整个垃圾债市场投机氛围骤然升级。此前不少SPAC公司争相购买经营状况不太乐观的WeWork公司垃圾债，当今年1月后者与一家SPAC公司开启合并谈判后，WeWork债券价格大幅上涨令这些SPAC公司获得逾25%的投资回报。

在美国经济强劲复苏预期增强、融资环境相对宽松与SPAC收购操作日益活跃的共振下，如今多数华尔街投资机构不再关心垃圾债的违约率，只盯住其价格涨幅。甚至很多存在明显违约风险的企业垃圾债，都会被他们列入重仓配置对象。“这背后，是SPAC公司火热让他们吃了定心丸——即便垃圾债发行企业得不到再融资支持，还可以通过被SPAC公司收购实现借壳上市，利用SPAC所支付的收购资金偿还债券本息。”CMC Markets市场分析师DavidMadden透露，这令很多垃圾债一经面世就遭遇疯抢，相应债券价格扶摇直上，进一步压低垃圾债发行收益率。

受此影响，本周美国最低信用评级企业的举债成本一度降至记录低点5.88%。“以往，很多第三方机构会对此发出警告，让投资者注意市场过热与估值泡沫风险，如今很少有机构会做这件事，因为只要垃圾债价格持续上涨创造足够多的赚钱效应，任何风险预警都将变得徒劳，只有垃圾债市场遭遇突发性大回调，才会让投资者清醒过来。”他直言。

境内私募试水抄底“中资垃圾债”征途在太平洋彼岸，境内不少私募基金同样对处于违约风波的垃圾债“趋之若鹜”。“不过，这些私募基金的主战场不在境内，而是在境外中资美元债市场。”一位境内大型私募基金债券交易员告诉记者。4月以来，多家境内私募基金就大胆抄底中国华融资产管理股份有限公司（下称“华融”）所发行的多只美元债，获得不菲回报。

此前，受华融宣布延迟发布2020年度业绩及停牌、市场传闻寻求剥离非核心资产等因素影响，华融旗下多只境外美元债价格遭遇较大幅度下跌，其中票息4%的永续美元债价格一度跌至90.6美分，创下上市以来的价格新低；票息4.5%的永续美元债也跌至92.1美分，同样跌至上市以来最低价格。“当时海外投资机构担心华融美元债违约几率上升而纷纷止损离场，境内私募机构反而大胆积极抄底，如今实现逾5%回报。”他指出，这背后，一是境内私募机构相信华融事件将得到妥善解决，二是他们意识到华融美元债价格过度下跌，无形间创造出绝佳的反向投资机会。

一位境内资管机构资产配置部主管向记者透露，这些私募机构敢于抄底的最大底气，是中资美元债市场的多元化投资者结构与市场制度建设相对完善，令遭遇价格大跌的美元债未必会最终违约。

记者获得数据显示，在离岸市场，中资美元债即便成交价格在90美元以下，只有2%最终兑付违约；在境内债券二级市场，成交价格在90美元以下的信用债里，约有50%最终违约。“这背后，是离岸债券市场存在着明确的投资者权益保护制度，令债券持有人在企业违约后能获得优先偿债权。因此众多中资美元债发行企业会四处腾挪变现资产筹资确保债券本息兑付，尽可能不触发投资者权益保护机制。”他向记者指出，今年以来，他所在的资管机构曾考虑抄底处于违约风波的冀中能源、华夏幸福等境内企业债以博取超额回报。“但是，机构投资委员会最终否决了这项投资策略。因为境内信用债市场存在着一个较大问题，就是企业违约后的资产重组流程不够清晰，未必能对债券投资者权益起到足够高的保护效应。”他指出。