记者调查｜卖复合肥的让高管“富和肥”？云图控股“1元式”员工持股搞什么猫腻？

金融投资报记者 黄彦韬

在A股市场，员工持股计划时时有，方式却样样新。

从二级市场以超7元/股回购股份，再通过员工持股计划1元/股受让给员工，云图控股(002539)近日推出的员工持股计划颇有嚼头：受让对象不超过24人，其中6名高管合计占受让股份数量超过一半，按提请董事会审议前1个交易日收盘价计算，人均预期收益近1200万元，相当于每人能到拿其在公司31年的平均薪酬。

云图控股的员工持股计划是激励员工与公司发展深度绑定，还是借机变相利益输送?

员工持股计划输送利益?

云图控股更名前即成都的新都化工，主营复合肥，老成都人对其并不陌生。

2020年8月21日，云图控股董事会审议通过了《关于回购公司股份方案的议案》，同意公司使用自有资金以集中竞价交易方式回购部分社会公众股，用于股权激励或员工持股计划。

2020年8月21日，云图控股董事会审议通过了《关于回购公司股份方案的议案》，同意公司使用自有资金以集中竞价交易方式回购部分社会公众股，用于股权激励或员工持股计划。

2021年4月10日，公司发布的《成都云图控股股份有限公司第二期员工持股计划》显示，本员工持股计划涉及的股票规模不超过1620万股，占总股本的1.6%。

来源：公司公告

这1620万股等分1620万份，每份1元，即以1元/股的价格受让给员工。

简单以上述回购股份均价计算，公司用于员工持股部分的成本约为1.21亿元，全数受让后，收回1620万元，也即将属于全体股东的1.05亿元资产让渡员工。

这让云图控股必须直面投资者对受让价格合理性的质疑：云图控股在员工持股计划的“声明”中明确，“本员工持股计划遵循公司依法合规、自愿参与、风险自担的原则”，其中“风险”如何体现?

证监会2014年6月20日颁布的《关于上市公司实施员工持股计划试点的指导意见》中对“风险自担原则”的界定为“员工持股计划参与人盈亏自负，风险自担，与其他投资者权益平等。”

在A股市场投资者心理层面，“1元/股”是“垃圾股”、“退市股”等上市公司造假或深陷经营旋涡等风险的代名词。

现实情况是，一方面，截至4月22日收盘，云图控股股价收报9.74元/股，年内涨幅31.80%;2018年至2020年，连续三个财年营收分别为78.68亿元、86.26亿元、91.54亿元，归母净利润分别为1.76亿元、2.13亿元、4.99亿元，市场走势和经营形势均处于上升通道。

另一方面，截至4月22日收盘，A股4300家上市公司中，*ST宏图(600122)股价最低，为1.2元/股。在此背景下，“1元/股”的受让价格，是否等同于“无风险利益输送”?

对比先例或见端倪

查理·芒格有一句名言：“如果我知道我会死在哪里，那我一辈子都不会到那里去。”这句话对投资和投机一样适用。

事实上，云图控股“1元式”受让在A股市场并非首例，“照猫画虎”还是“开拓创新”?对比先例或更能看出其中端倪。

近年来，受舆论关注较多的案例为主营食品加工的*ST麦趣(002719)，其于去年1月23日推出的《员工持股计划(草案)》显示，受让价格为1元/股，最高成交价13.71元/股，最低成交价10.53元/股，成交总金额近10亿元。受让对象合计不超过100人，其中包含9名董监高。

*ST麦趣《员工持股计划(草案)》推出当天，深交所即下发关注函，要求*ST麦趣对认购价格的确定依据及其合理性、是否存在向董监高进行利益输送及财务资助情况、是否损害公司及股东利益等问题进行回复。

对于上述问题，*ST麦趣在回复函中予以否认，总结下来理由有三：一是恺英网络(回购价格计划不超过4.21元/股，受让价格1元/股)、中来股份(回购最高成交价19.5元/股，最低成交价11.61元/股，受让价格1元/股)、银河电子(回购最高成交价8.28元/股，最低成交价5.45元/股，受让价格1.5元/股)均为“低价受让”先例。二是配套有业绩考核。三是新冠疫情冲击下调动员工积极性的需要。

回复深交所问询后，*ST麦趣经营爆雷。截至金融投资报记者发稿，*ST麦趣回购计划推出已逾1年，仍未经股东大会审议，市场猜想或已不了了之。

2019年，实施更高价回购且1元/股受让的中来股份，也在推出员工持股计划后收到了深交所关注函。中来股份回复的理由，则与*ST麦趣不同：一是回购股份总计5710.19万元的支付成本可控，对业绩影响较小。二是近期市场亦有折价受让先例。三是董监高7人合计持股31.5万股，人均4.5万股，人均年预期收益34万元。其他符合条件的员工139人，合计持股不超过220.05万股，人均1.6万股，人均年预期收益12万元，预期收益金额合理且不失激励效果。

对比上述两家上市公司，云图控股要直面的问题在于：受让对象及股份占比设置的合理性。中来股份7名高管合计占股份比例仅12.52%，剩余87.48%的股份由其他符合条件的139名员工持有。*ST麦趣9名高管占股份比例也仅26.11%，其余73.89%的股份由91名重要子公司核心管理人员持有。

而云图控股6名董监高，赫然占据了员工持股计划的50.31%，其余不超过18名员工仅占全部股份的49.69%。

来源：公司公告

假设不考虑未来业绩增长带来的市价提升，仅以董事会审议前一个交易日(2021年3月17日)公司股票收盘价9.83元/股作为参考，6名董监高合计持有的815万股，浮盈则可达7196.45万元，人均浮盈1199.41万元。

云图控股2020年年报显示，该6名高管的薪酬合计227.15万元，人均薪酬37.86万元，这一员工持股计划带来的收益，相当于其31.68年的薪酬。

数据来源：公司公告、Wind数据，整理计算：金融投资报

备注：“预期收益”的测算，以假设单位权益工具的公允价值为员工持股计划提交董事会审议前一个交易日(2020年3月17日收盘价9.83元/股)为基准

云图控股考核机制的合理性也是一个问题。公司考核机制设立三个解锁期：2021年-2023年，经会计师事务所审计的归属于上市公司股东的净利润分别达到7亿元、9亿元、11亿元。公司4月20日晚间发布的一季报显示，今年一季度已实现归母净利润1.81亿元，同比增长210.8%，单季平均净利润要求超额完成。受益于农产品景气、下游需求提振及复合肥价差影响大幅收窄，近期对云图控股出具研报的多家券商分析师一致认为，云图控股高增长易于达成和延续。

来源：公司公告

4月22日，金融投资报记者将上述问题向云图控股相关负责人提交了采访提纲，但截至发稿，仍未收到回复。

记者手记

监管应强化约束维护市场公平

时间回到2014年6月20日，证监会发布《关于上市公司实施员工持股计划试点的指导意见》(下称《指导意见》)，掀起了A股市场上市公司员工持股计划热潮。

《指导意见》颁布至今已接近7年时间。金融投资报记者通过Wind数据统计发现，在这近7年的摸索发展过程中，A股市场员工持股计划呈现出较为明显的变化。

总数上看，以发布董事会预案为基准，截至4月22日，合计1322次员工持股计划出台，其中1069项已完成实施，128项停止实施，其余尚在走股东大会审议流程。从年份上看，2015年、2017年、2020年是员工持股计划推出密集期，分别有362起、214起、167起，与沪深两市指数走势出现较为明显的正相关。

一方面，拟发行价格边界逐渐下探。2019年以前，A股市场员工持股计划并无2元/股以下受让的先例。2019年至今，合计有8项1元/股、10项0元/股的持股计划推出，其诞生原因有：一是股价较低的上市公司回购价廉，即便没有折价，发行价下探空间也有限。二是A股市场低价股权激励计划有低价激励方案可供参考。三是部分实行员工持股计划的公司开启按比例无偿配转的先例，原本“绑定公司发展，盈亏自负”的原则在实施过程中开始出现“福利”、“白送”等趋势。

另一方面，折价模式的日趋普遍，也使得上市公司高管在折价计划中更加活跃。已完成实施的1069项员工持股计划平均资金规模3.16亿元，平均持有人数453人，员工平均认购比例71.59%，高管平均认购比例27.67%。从折价最多的50项员工持股计划来看，高管持股(含)占比超过30%的有21项，而溢价最多的50项员工持股计划中，高管持股占比超过30%(含)的仅14项。

值得关注的是，证监会在《指导意见》第四款第十六条中明确，“除非公开发行方式外，证监会对员工持股计划的实施不设行政许可，由上市公司根据自身实际情况决定实施”。换言之，上市公司员工持股计划从草案到实施完成，仅需通过董事会及股东大会审议通过即可。

可以看到，证监会在《指导意见》中对实行员工持股计划试点的初衷很明确：建立和完善劳动者与所有者的利益共享机制，改善公司治理水平，提高职工的凝聚力和公司竞争力，使社会资金通过资本市场实现优化配置。

而在A股市场，云图控股的员工持股计划并非首例，也不会是最后一例。作为舶来品的员工持股在成熟资本市场已很普遍，而在A股市场尚处在试点和摸索前进阶段，这就更需要监管层强化约束，防止部分上市公司借员工持股进行利益输送的行为，维护市场公平，促进资本市场长远健康发展。