“酱茅”如何讲述新故事

海天味业有着白马股最理想的样子。

长期绩优——近三年营收都保持增长，2020年突破200亿，上市以来的营收增速都在10%以上；

回报率高——自2014年上市以来，从开盘价51.25元/股涨至如今168.83的高位，七年间股价涨近70％;

高成长——净资产收益率年均30.17%，稳定且力压茅台。

但人无远虑，必有近忧。随着一季报业绩预告陆续披露，部分业绩不及预期的白马股先后“闪崩”，以顺丰控股、美年健康等公募基金重仓为代表的白马股股价巨震。白马股闪崩的背后，一众行业龙头的消费股还能安然高坐吗？

早在去年八月，相关机构就发布了一篇名为《不为创纪录的消费股再唱赞歌》的研究报告，即使强调“创纪录估值意味着未来投资回报率下降”，市场的热情也没有被缓冲掉。没人等得了“让子弹再飞一会”。

作为同样备受关注的“白马股”，海天味业的每一次股价爬升都像是触顶前的量变积累，崩塌不在这一秒，就在下一秒。

海天酱油不香了？

业界普遍认为，营收增速放缓是海天味业估值即将触顶的第一个信号。

2017年~2020年，海天味业营收增速分别为17.06%、16.8%、16.22%，15.13，营收增速逐步放缓。同时，四年里年净利润增速分别为24.21%、23.6%、22.64%，19.61，净利润增速总体较快，但增长趋势放缓。

显然这个旱涝保收防御性极强的消费股不可避免地放慢了成长脚步，并且由于海天早就对外宣布线下渠道完成了地级以上县级市100%的覆盖，沉无可沉的市场让海天味业不得不寻找新的产品增量。

在贵州茅台领涨A股之后，消费股出现越来越多的“茅台分茅”，如“水茅”农夫山泉、“油茅”金龙鱼及“酱茅”海天味业。A股财富“普普通通四杯水”在资本市场“大展拳脚”。

A股“普普通通四杯水”

2021年年初，海天股价飙至历史峰值，突破每股200元的大关，达219.58，公司总市值逼近7000亿。如果此后回落正常，挤出泡沫，尚且能算作正常波动，但海天稳健过头，这支酱油股被强加上“茅台的命”。

财报发出两周后，“公募一哥”张坤携30亿资金增持中炬高新的股份，合计持股达9.29%。中炬高新上位，海天“躺枪”。

比海天更早上市的中炬高新一直安分坐着不起眼的老二位置，在海天超大体量面前似乎不值一提。但与85倍的市盈率相比，中炬高新46倍的市盈率显得更安全。正因为与海天相比的低估值、相似毛利率，业界普遍认为中炬高新的上涨空间更值得期待。

大宗商品上涨的压力迫使可口可乐于近期宣布涨价，而对于成本主要来自大豆等农副产品的海天，可以坦然宣布“海天酱油今年不涨价”，消化成本端压力的方法无非是以超高采购量主导议价权。

对原料方“先货后款”的方式确实可以规避一部分企业需要承担的风险，海天强硬霸道的解决方案不需要自身承担代价。但长期压价不是一个双方利好的方式。行业龙头的眼光应该更长远。

即使成本端的涨价压力可以通过海天味业声称的“拥有的技术可以充分利用好原材料”来对冲掉一部分，但技术瓶颈同样不容忽视。

等不到风口故事

根据国家统计局的数据显示，我国酱油产业的产量增长速度逐渐放缓，甚至出现了负增长的企业，国内的酱油市场已趋于饱和。对于胜负系于一瓶酱油的海天味业来说，行业天花板清晰可见。在最新披露的2020年度财报中可以发现，酱油仍是海天味业的“定海神针”，贡献了约57%的营收。

但酱油讲出的财富故事显然续写不了资本神话。饮料市场靠定位和营销杀出了黑马“元气森林”，调味品的新故事也亟待被重新书写。但海天对年轻市场的几次发力都显得刻意和老套。

从2018年开始，海天旗下多个产品高频次出现在多档网络综艺里，蚝油、拌饭酱以及今年推出的火锅底料。但这些高投入的系列产品在营收上的增长并不明显。

海天蚝油的综艺广告

即使如此，海天味业也没有找到更快速的营销渠道，传统电视年代成长起来的一批企业都避免不了的尴尬境地开始发难海天。

据其2020年年报披露，其销售网络覆盖全国31个省级行政区域，320多个地级市，2000多个县级市场，线下的高触达率是海天对渠道深耕多年的最大底牌。

而在线上渠道，海天味业并未取得太大成绩。2020年，海天味业实现线上销售收入3.8亿元，同比下降8.65%，只占当期营收的1.76%。

对此，海天味业方面在业绩交流会上解释称，线上渠道数据下降是因为执行新的收入准则，促销费冲减了营收所致，可比口径下营收未下降。并表示，线上消费已经是一个不可逆转的发展趋势，海天也专门设置了独立的部门，提高线上业务贡献，促进线上线下业务融合发展。

但海天线上布局受阻依然是不争的事实。据中国调味品行业报告显示，调味品行业的电商渗透率处于较低水平。品牌线上渗透率约20%，品牌触电率（品牌线上销售）为7%，远低于快消品行业整体平均触电率70%。对调味品而言，电商渠道有较大的发展空间。

行业老大讲不好的风口故事总会有人愿意讲。线上销售占比少，增长缓慢，很容易被互联网黑马远程狙击，调味品的大市场也极易催生酱油界的“元气森林”。

随着Z世代崛起，已是消费主力的90后也即将成为“厨房主力”和“餐桌主力”。在“几乎所有消费品都能重做一遍”的消费升级时代，互联网洗牌期终将波及调味品，海天可能不在意，但酱油或许也能被讲出一个“小而美”的好故事。

红海挣扎、蓝海流浪

在这次史无前例的消费股估值抬升过程中，海天味业交上了答卷，但考试仍在继续。

海天酱油一直以“低价、亲民”的认知占领消费者的心智，但调味品市场早已悄然发生变化。单一品牌调性很难满足日益多样化的需求。酱油也面临“众口难调”的尴尬。单酱油一条赛道，海天就要面对众多李锦记、厨邦、千禾味业等多个品牌。中低端市场竞争激烈的同时，而国内高端酱油发展依然不如人意。

除此之外，日本酱油品牌比国内商家更早发现消费升级给高端调味品带来的机遇，根据马斯洛需求层次理论，在收入提升后消费者最底层的生理需求增长开始放缓，食物等基础支出在消费支出中的占比将逐渐减少。恩格尔系数降低后，追求更高层次的需求将成为另一种时尚。最典型的表现就是消费者开始注重饮食健康，食品向健康的方向进行消费升级。

马斯洛需求层次理论

根据国务院推出的《国民营养计划（2017-2030 ）》，预计2030年的时候，进一步提高居民的营养健康素养，让全国人均每日食盐摄入量降低20%。“减盐”趋势吸引了更多的企业加入。

对标饮料界的低糖概念，调味品方面，“低盐健康”逐渐普及，酱油的风口悄然来临。一众酱油品牌也纷纷推出了相较于常规酱油产品更高端健康的低盐产品：如李锦记薄盐生抽、薄盐醇味鲜，厨邦淡盐酱油，欣和轻盐系列，加加特级减盐生抽、特级减盐味极鲜等。

零添加、有机酱油产品

低盐调味品市场俨然即将上演下一场“蓝海争夺战”，海天的布局至今未见成效，仍在流浪。

不可否认海天2020年度财报表现相当亮眼，但稳扎稳打的背后，海天多赛道发力成效并不明显。调味品市场既有老牌林立，又有新贵入场，混乱博弈背后容易竞争扎堆、丧失焦点。

线上布局一直增长乏力，除了消费者线下消费习惯的因素，一直没能创造线上消费机遇，很容易被具有互联网思维的竞品“弯道超车”。在高端细分市场角色定位不清、布局缓慢，紧守基本盘的海天味业过于保守、几次市场发力都收效甚微。

如何避免成为下一个闪崩的“白马股”，海天味业需要从长计议。

参考资料：

《2021年，我国调味品行业发展核心要点解读》 信息部 2021-02-07《当酱油遇上消费升级 新零售微讯》2018-07-18