创新药不及预期，“药茅”恒瑞的船要沉了？

恒瑞依然是，

成为国际医药巨头的潜力选手

大盘回暖了，机构抱团股大多出现了不同程度反弹，而国内创新药龙头——恒瑞医药始终在低位徘徊，甚至还创出了阶段新低。

正在这个档口，4月19日恒瑞发布了2020年财报及一季度预告。

公告一出，立刻窜上各股票论坛热榜榜首，成为大家议论焦点。

1.下跌诱因

4月19日晚，恒瑞医药公布了2020年的年报及2021年的一季报。

数据显示，归属于母公司的净利润63.28亿，同比增长18.78%；营收277亿，同比增长19.09%，其中Q4净利润20.7亿，同比增长近29.92%，营收同比增长31.18%。

然而，这一趋势并没有得到延续，今年一季度实现净利润14.96亿元，同比增长13.77%，不如预期。一季度计提股权激励费用 18,603.03 万元，剔除股权激励费用影响，归属于上市公司股东的净利润较上年同期增长 24.24%，归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润较上年同期增长26.04%。

值得警惕的是，恒瑞医药净利率在缓慢下降。

这一轮恒瑞股价下跌杀估值，可能与一季报有关，这个增长率对应70倍市盈率，有点少。此外，被市场寄予厚望的PD-1销售额仅有14亿。

PD-1是恒瑞近些年被寄予厚望的爆品，目前有100多家药企在研。除了恒瑞外，已经有产品上市在卖的就有复宏汉霖（复星医药旗下创新药企）、百济神州、信达生物、君实生物......

竞争非常激烈。

其实，不管现在PD-1卖什么价格，三年后大概率是白菜价。因为，这款产品被纳入了医保目录。

去年底，恒瑞抗癌神药卡瑞利珠单抗（艾瑞卡）就进入医保目录展开谈判，最终以降价85%的代价进入医保目录。

作为恒瑞创新药战略的标志性产品，卡瑞利珠单抗是公司自主研发并具有知识产权的人源化PD-1单克隆抗体，研发投入超过5亿，于去年5月获批上市。

在降价前，该药每针1.98万元，按照赠药方案和使用频率，患者每年最低费用5万多元。进入医保后，以70%报销比例计算，患者费用可能降低到1.53万元。

其实，仿制药动辄95%的降幅相比，卡瑞利珠单抗85%的降幅已算温和了。

说起恒瑞，绝大部分人对他印象是创新药龙头。实际上，占恒瑞业务大头的还是仿制药。

2.仿制药

恒瑞医药是国内知名的抗肿瘤药、手术用药和造影剂的研究和生产基地之一，产品涵盖抗肿瘤药、手术麻醉类用药、特色输液、造影剂、心血管药等众多领域，已形成比较完善的产品布局，其中抗肿瘤、手术麻醉、造影剂等领域市场份额在行业内名列前茅。

在我看来，恒瑞真正的主营业务只有三块，创新药是第四大业务。恒瑞的三大业务分别是：抗肿瘤仿制药、麻醉、造影剂。

2020年报

严格来说，这三类都属于仿制药，只不过麻醉和造影剂都是相当特殊。这类药物标准化程度相对比较高，且需求极大，需求刚性也强，可以说是制剂赛道里数一数二的子赛道。恒瑞凭借这两个业务，顺利将自身从技术依赖变成了渠道领先的公司。

毕竟，你很难想象一个医院会随意更换过去一直使用的麻醉药和造影剂，这药依赖性太强。

恒瑞现在主要营收来源不是创新药，而是仿制药。看看公司2020年的财报，这一点非常明显。

恒瑞主营业务占比

由此可见，仿制药才是恒瑞这个大厦的根基，这三块业务业绩和增速，很大程度上决定了公司的整体业绩及发展趋势，创新药对公司的影响并没有那么大。

那为啥恒瑞给大家的印象是国内“创新药巨头”？

恒瑞老板孙飘扬是医药行业的顶级玩家，战略眼光非常强，因此他很早以前就意识到仿制药在中国已经是穷途末路，于是在10多年前就开始转型做创新药了。

当前恒瑞最重磅的创新药PD-1就是战略前瞻性的最终产物。

也就是说，恒瑞主营不是创新药，而当前估值沾了创新药的光。因此，持有恒瑞或打算买的投资者，对此一定要有个清醒的认识。

不过，市场给予恒瑞高估值也不是没有道理。

恒瑞主营的麻醉和造影这两个业务确确实实是整个制剂板块里最刚性的“印钞机”。剔除掉原料药那种确实纯粹拼产能和成本的生意外，全球医疗企业的估值基数都不低。

何况恒瑞还有创新药呢。

3.创新药

恒瑞前身是1970年成立的连云港制药厂，做的是没什么技术含量、竞争又激烈的原料药。

1990年，公司灵魂人物孙飘扬开始担任厂长，从此改变了这家药厂的命运。在孙飘扬主导下，公司斥巨资从中科院药研所引进了国家级抗癌药异环磷酰胺专利权，公司通过仿制药制剂（抗肿瘤、麻醉、抗感染药物）和原料药开始进行原始资本积累。

2000年上市后，恒瑞建立了自己的研发中心，2001 年开始着手布局创新药。

恒瑞创新药业务并不是纯粹的研发特别厉害的新药，更多的工作还是做的 ME BETTER，即微创新，或者业内说的“伪创新”。原因是这种做法从商业角度上看性价比高。一种创新药，一旦进行小幅度的改善，往往会带来更强的治疗效果，同时也很可能获得更多的适应症。

从商业角度看，某种药品如果能够新增更多的适应症，必然会带来更多的收入和利润。企业都是逐利的，谁也不是在搞慈善。只要能创造价值，多赚点钱无可厚非。

此外，恒瑞也确实重点攻关了少数重磅创新药，比如PD-1。有些可惜的是，PD-1有点生不逢时。一方面是几个巨头药企之间的竞争，另一方面是医保谈判。市场预期落空，成为恒瑞近期股价低迷的诱因之一。

其实，恒瑞PD-1或许确实没有达到爆炸性的业绩拉动效果，但确实也不至于凉凉。有分析师预测，今年或许是PD-1的放量大年。

何况，恒瑞创新药不止PD-1一个。

财报显示，报告期内，取得创新药制剂生产批件 6 个、仿制药制剂生产批件 5 个；获得82个临床批件（基本上把触角伸向了医药的各个领域），取得创新药临床批件 82 个、仿制药临床批件 2 个。取得 3 个品种的一致性评价批件，完成 5 种产品的一致性评价申报工作。

公司主要临床三期及以上阶段创新药14个（有些产品已经上市，但还在开发新的适应症），最值得关注的是14个临床三期的品种中，国际多中心的有9个。

这其中包含在美国的几个三期品种尤其值得关注，一旦有一个能突破FDA的审评认证，那恒瑞的出海之路基本就妥了。

其实，创新药领域，国内同靶点新药一直滞后于国际一线药业，许多“全球新”的同类药物，在我国仍处于国产空白。

恒瑞作为国内快速跟随（fast follow）的代表紧随国际前沿热门靶点，常常能做出同类更优（me better）甚至同类最优（best in class）产品，既填补了国内同类产品的巨大空缺，满足国民用药问题，又能实现自身业绩的持续增长，这种“中国式创新”是十分符合现阶段中国国情的。

何况在研发费用方面，恒瑞还在继续加大力量投入。和国际巨头相比，恒瑞的研发强度（研发占营收比例）也并不逊色。

2020 年累计投入研发资金 49.89 亿元，比上年增长 28.04%，研发投入占销售收入的比重达到 17.99%。

在国内，仅次于百济神州。

一季度加大创新投入力度，投入研发资金13.16亿元，同比上年大增62.26%，研发投入占销售额比重达到18.99%。

值得一提是，创新药这个赛道，几乎没有天花板，一个药上市，总有下一个药需要研发，只要人类还有未攻克的疾病，就永远需要创新药。

4.小结

上市以来，恒瑞业绩出现持续高速增长。2000-2019年，公司营收增长了47倍，年复合增速22.6%；归母净利润增长了80倍，年复合增速26%；公司毛利率一直保持在80%以上，净利润率和净资产收益率都超过20%。

更难得的是，恒瑞业绩极其稳定，呈现出明显弱周期性。

极其优秀的业绩，带来了股价稳定而持续的长牛行情。上市以来恒瑞的股价上涨超过100倍，是A股当之无愧的绩优白马股。

恒瑞月K线走势图

总体来看，恒瑞依然国内医药企业最厉害的那一个，不论是研发实力、研发管线布局的丰富程度，还是销售能力、出海能力、资金储备。

有人说，那为何股价还会持续下跌，连个像样的反弹都没有呢？

有大V认为，医保局让中国仿制药沦为了化工企业，降价是主旋律，国家集采、省级采购、按疾病诊断相关分组付费（DRG）与按病种分值付费（DIP）、总有一款适合你。

虽然恒瑞虽然创新药增速较高，但仿制药营收占比高，恒瑞现有几大核心品种都将会进入集采，如多西他赛、奥沙利铂，这个对恒瑞最近两年的业绩压制是显而易见的，导致其增长逻辑出现很大不确定性。

此外，医药企业大部分都是有原罪的，不知道什么时候就会爆个雷，股价持续下跌不奇怪。

长河认为，核心原因还是涨多了，现在估值依然不便宜。

竞争力上，公司是没有问题的。恒瑞属于国内创新药的老大，如果它都不行，那么其他的公司大概率更不行了。

如果中国医药产业出现像强生、辉瑞、诺华、默克那样的全球药企巨头，恒瑞是非常具备潜力的种子选手。

对此，你怎么看？