现代牙科(3600.HK)：好赛道里的烟蒂股?

牙科医疗是好赛道之一，在A股有通策医疗，在美股有艾利科技这样的大牛股，都是长期需求不断增长的生意。

在港股市场，也有做牙科生意的公司，例如现代牙科，公司是世界领先的牙科耗材制造商之一，最近业绩披露不错，今年涨幅也相当不错，不过看其长期走势，却着实一般。

是什么原因导致了现代牙科的低估，公司能作为赛道里的一个好投资标的吗？

首先看到模式，公司是一家全面的牙科耗材制造商，主要负责义齿代工，也有矫正和种植产品的加工，目前是全球最大的义齿生产商之一。
传统的义齿制造，需要患者先在诊所印出牙模，然后等待医生把牙模扫描成像给义齿生产商进行制造，制造完成后将义齿送到诊所，进行修复。
因为中国人力成本低，义齿生产的分红也就自然转移到了中国。
目前现代的市场份额算是前列，但由于义齿制造行业存在大量数人的技工室，所以行业很分散，即使现代是市场龙头，市占率依然是不太高的。长期来看，行业的集中度应该还有进一步上升的可能。
而在疫情之下，由于20年前几个月的封锁政策，对整个牙科治疗行业都有一定的打击，2020年上半年，公司亏损。
但随着下半年疫情复苏，加上大量的网课，线上会议，使得个人的牙齿受关注程度提高，也催化了各类牙科治疗的需求。
今年下半年，公司业绩大幅度回暖，甚至创出半年历史历史新高，而公司的扣非利润也从亏损回到2.2亿，在2020年实现逆势增长。

资料来源：公司财报
义齿制造实际上需求与老龄化有关，是牙科领域的好赛道之一，从长期看，老年人更换牙齿，使用假牙的需求只会越来越多，因此，看上去公司的逻辑是非常好的，如今随着业绩修复，创出新高，股价的快速修复也理所当然。
不过这份报表依然有些不足之处，例如公司之前一直宣传的自有隐形矫正牙套透舒丽，就没有放量，要知道时代天使和隐适美2020年还是正增长的，对于这块未来提供赛道新预期的产品，可能投资者还要适当放低预期，至少线性对比隐适美或者时代天使给估值就不可能了，只能当做一个虚值期权来看待。

就长期而言，公司目前的模式存在一定的硬伤，首先从研发费用看起，公司2020年研发费用只有600万，这与快速增长的医疗行业是格格不入的。

公司对自己的定位仍是一个制造商，但是，设计部分才是整个行业利润分配的大头。
事实上，义齿制造行业一直在变，公司的竞争对手之一，glidewell，已经开始提供椅旁修复产品，即时补牙的技术已经陆续出现。
医生可以很方便地利用最新的技术和机器，在2个小时内为患者制造好一副合适的义齿，患者无需像以前一样等待数周，而且新型的技术下，准确率和舒适度都有所提升。
在这么一种新模式下，传统的义齿生产模式就显得有点落伍了。只不过，目前在国外的牙医诊所对于这些新技术接受程度还低，一方面是成本高，另一方面是即时制造的产品有些还是无法满足所有需求，但是长期来看，这种更方便的模式肯定是会陆续取代原有模式的。
那么，对于现代牙科而言，跟不上未来，当下再低的估值也就没有什么意义了。
看到牙科耗材领域长期表现最佳的两家公司，隐适美和straumann，都是不断开拓新技术进行创新的典型，牙科耗材虽然是个长期需求持续且能快速增长的行业，但是技术变化也很快，一旦某些技术被抛弃，那么单一立足于这项技术的供应商就会面临灭顶之灾。所以，在这个行业中，不断进行横向拓展和全产业链建设也是为了抵御风险也是必不可少的。
虽然现代也算是全产业链，矫正，种牙，义齿都能制造，但是还是局限于制造一环，上下游的布局却是没有的。
好赛道的钱不是那么好赚的，可以看看美股XRAY，虽然也是一家全面的牙科耗材解决方案供应商，但是其业绩却表现没那么好，持续性的创新溢价永远只属于少部分公司，无论赛道有多好。

结语

所以对于现代牙科，如何拥抱未来才是估值的关键。当下业绩创下新高，也有疫情需求延后释放的因素，整体看下来，2021年的上半年业绩继续环比增长，才是真正的增长。况且，公司过去近10年业绩一直处于一个水平，这2020年突如其来的业绩新高，还不确定是不是疫情带动的一次性因素。
况且，公司所展现的隐形矫正产品新业务并未取得理想成绩，这份财报只能说中规中矩。
长期来看，牙科治疗的未来依然是数字化和科技化的，立足单个技术方向和细分领域，并且没有进行技术研发，长期来看风险是巨大的。也许未来新的技术新的产品仍然需要新的代工厂角色，那么现代牙科还好，但若未来行业的趋势是代工消失，3D打印等即时技术成为主流，那么公司的存在价值就会大打折扣了。
综上，目前公司约2.2亿的业绩，对应目前约10倍的PE，估值修复已经算比较合理了，若2021年H1业绩继续环比增长，或者公司的隐形矫正产品取得惊喜，公司的股价估计才能有更好的表现。