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三道红线,正被房企财技冲垮

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  去年夏天,三道红线的融资新规横空出世,12家房企首批试点,今年1月1日在全行业施行。

  新规出台后,为降负债,房企都在争相做两件事:

  一是,加快销售回款

  这种降价促销的方式,既可快速增加企业经营现金流,又可及时偿还有息负债,以恒大为首,房企纷纷加入降价促销的队伍。

  二是,控制债券融资规模

  操作方法包括新债还旧债、引进战投、出售项目股权、分拆上市等等,华夏幸福、雅居乐、旭辉等都有引入战投的动作,世茂、华润、融创、恒大、越秀等则分拆物业上市。

  但到了年报季,前面两种方法远远不够,房企不得不把视线投向了第三个办法:

  财技粉饰。

  因为三道红线本质上是3个“率”(资产负债率、净负债率、现金短债比),而不是一个绝对额, “率”包含分子和分母,都意味着可操作的空间。

  有业内大佬表示:

  剔除预收账款的资产负债率”这个指标比较难优化,但净负债率和现金短债比这两个指标想达标并不难实现。

  既然是财务技巧,法子就多了去了。

  01

  明股实债

  虽然受到金融监管,但明股实债依旧普遍存在于房地产行业当中。

  对于房企而言,明股实债可以借机优化财务报表,增强表内融资能力,不好的地方就是,明股实债具有刚性兑付的义务,一旦经营恶化,对现金流造成很大压力。

  比如金茂,就因为少数股东权益是否有明股实债,以及多少属于明股实债,一直处于争议的漩涡。

  2016-2020年,中国金茂少数股东权益增加近一倍,从241.18亿元上升至550.65亿元,但少数股东回报只从20.38亿元增加到23.14亿元,5年内基本上原地踏步,没有明显增长。


  时代中国也是如此。

  翻看其近年来净利润结构与股东权益结构情况,你会发现,时代控股的少数股东们在过去4年中投入500多亿元资金,贡献了公司近40%的净资产,却只分享了8.5%的报表利润。

  此外,这500多亿元资金,4年来的年投资回收率在0.61%-5.71%间,部分年份比银行存款利率还低。

  这就是明股实债,其投资回报既不与被投资企业的经营业绩挂钩,也不根据企业的投资收益或亏损进行分配,而是被投资企业承诺到期之时连本带息还干净。

  如果从三道红线的指标上看,上述两家房企的财报看上去很美,但没有人知道这里面到底藏了多少猫腻。

  可怕的是,一旦因经营恶化投资人选择退出,他们都得按照约定交出固定收益,雪上加霜。

  02

  债务无息化处理

  根据“三道红线”对表外负债的界定,其监测对象是有息负债,这也让房企有了操作空间。

  对于房企来说,只要将债务调整为无息化,基本就能实现不纳入有息负债或不需申报的目的。

  在操作策略方面,第一种方式是开发商通过增加无息类经营性负债,以降低金融有息负债的需求,如应付款项,其他应付款等等。

  第二种方式,是将有息债务直接按无息处理。

  以房企向总包单位开具商票进行支付为例,当总包单位拿着商票做保理融资时,融资利息仍由开发商承担,但因为这部分算作是房企需补充支付给总包单位的建安费用,有息债务已经被处理得毫无踪迹。

  不过,从某种角度,债务无息化,其实是房企有竞争力的表现,也是一种优势的财务体现。

  03

  联营合营公司的财务处理

  2020年,禹洲梦圆千亿,但让人始料未及的是,作为新晋千亿房企,禹洲归属利润仅一亿出头,净利润下降近97%。

  面对投资者的疑问,禹洲毫不犹豫的将利润下滑的锅甩给了联营合营企业,称部分盈利较好的联营合营企业未能并表确认收入。

  而事实上,规模在百亿左右的联营合营企业从未给禹洲集团贡献过规模利润,并且存在巨大疑点:

  负债奇高,还没并表。

  不仅如此,禹洲集团所有者权益也不断增长,以少数股东权益增速最为醒目,远超其同期的营业规模、净利润及销售规模的增速,也远超同期归属母公司股东权益规模的增速。

  按照净负债率公式,当公式中的“分母”变大,禹洲想不变绿都难。

  不止是禹洲,又比如近几年同样有规模诉求的越秀地产。


  如果对比三道红线,越秀地产2020年交出的成绩是零踩线。

  但将财报放到阳光底下, 便会发现过去一年越秀地产少数股东权益大涨,而少数股东损益不涨反跌,且下跌幅度达65%,有反常态。

  表外部分, 越秀地产的联营合营企业规模并不小,然而合营部分,近些年投入了近30亿至今也没有得到过亿元的净利润。

  基于联营合营公司业务不需要并表,越秀地产是否将高负债项目纳入联营合营公司,从而减轻对表内业务负债率的拖累,就不得而知了。

  04

  永续债

  永续债,是融资监管趋紧时房企的最爱。

  其最大特点,在于同时具有“债性”和“股性”,并在财务报表中反映为权益,而不是负债,因而在为房企输血的同时还能降低负债。

  同时,永续债因为无投票权,不会稀释股权,所以在过去很长一段时间里,其作为许多高增长企业的子弹匣,为优化负债率做出过突出的贡献,同时也让这些房企实现了弯道超车。

  甚至有国资背景的房企,如招商蛇口、保利、绿城、 华润等,近年都大量发行过永续债。

  不过,永续债素有“利润黑洞”之称。


  3月,在绿城的业绩会上,耿忠强认同200亿左右的永续债侵蚀了公司的利润:

  2020年境内永续债的利率6.07%,全年永续债的利率为7.12%,这是我们使用永续债的代价。

  值得一提的是,虽然在某种程度上,永续债优化了房企的资本结构,但随着三道红线要求,以及会计规则变更的趋势,永续债未来还能不能降低房企的杠杆率,逐渐存疑。

  不少房企表示随着永续债逐步到期,将不会再发行。

  当然,也不排除有房企,如华夏幸福,在靴子落地之前,通过疯狂发行永续债续命。

  结语

  过去十年,房地产行业作为拉动经济的一个锚定物,也是一个财富的蓄水池,随着大量热钱涌入,行业在这十年时间快速发展壮大。

  其离不开一种模式,也就是高负债高周转的模式。

  而如今,随着城市化的基本完成,房地产拉动经济的模式也到了尾声,行业亟需转型升级,实现软着陆,“三道红线”应运而生。

  不少房企在这样高压下,操作手段和心理动机都变形,运用明股实债、加大少数股东权益比例结构融资等方式把负债隐藏,或者表外化以迅速降低表观负债来应对监管。

  虽然说,出于压力、融资、估值等考量,对财务报表适当“美化”也是通用做法。

  但财技太过人,不仅有悖三红调控的良苦用心,也把自身推向更深的债务陷阱。

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