雪松信托，如何用不到16亿的现金去支撑将近200亿元的庞大收购？

信托雷爆，爆不停……

据相关机构不完全统计，2021年一季度发生过违约的风险产品共计199只，涉及信托计划、私募基金、基金专户、券商集合理财、债权计划等资管产品。这些非标资产产品中，爆雷最多的是信托计划，产品总数高达101个。

超过半数的占比，信托计划已然成为踩雷重灾区。

根据企业预警通数据显示，能查询到金额的非标爆雷产品排序，金额超过1亿元的资管产品共27只，其中信托产品占绝大多数，共21只；私募基金3只；银行理财1只；其他2只。中信信托旗下的“中信·中信银行-天宝矿业信托金融投资项目1601期单一资金信托项目信托计划”，是一季度违约金额最大的产品，涉及金额26亿元。

昔日“白马骑士”雪松信托

今日单方面撕毁协议

据统计，涉及违约的199只资管产品，来源于94家发行机构，以信托公司、私募基金和基金专户等为主。其中，预警非标产品最多的机构便是我们接下来的主角——雪松信托，有27只，踩雷华夏幸福以及贵州地区城投等多地城投公司，大多为此前已出现风险的产品；其次为中信信托，涉及10只风险产品。

这个于2018年底收购中江信托71.2%股份的雪松，当时可是被市场成为“白马骑士”。

犹记的当时，雪松控股集团和集团创始人、董事局主席张劲 在雪松控股中江投资者恳谈会上说“雪松要做的第一件事情，就是要解决好所有的历史遗留问题，我本人就是解决中江历史遗留问题的第一负责人”。在经过8小时的恳谈之后，雪松也发布了《敬告投资者书》，正式公布关于中江逾期项目问题的解决办法：对于已逾期项目，中江信托将在监管部门的指引下负责到底，积极并有针对性地制定“一案一策”措施，妥善、有序地解决历史遗留问题；并每两周在官网上发布跟进情况。

2019年5月8日，雪松控股发布关于公示逾期项目投资者收益权《转让协议书》的公告称，中江信托已于当年5月5日开始逐一协商并通知投资者面签具体的时间和地点。

2020年6月11日，雪松控股表示，受宏观经济下行及新冠疫情等多重客观因素叠加影响，公司部分信托计划融资人未能如期还款导致出现逾期，为了尽最大努力维护受益人的信托财产安全，公司积极履职督促逾期信托项目回款，启动信托项目风险处置机制。

然而，2020年12月31日，多位与雪松信托签署过受益权转让协议的投资人表示并没有等来雪松信托承诺的本息兑付款。

今年1月19日，50名投资者前往江西南昌雪松信托公司总部维权，雪松信托副总裁李楠表示“本次协议书无效”。

到了3月31日，仍有投资人反映雪松控股到了最后兑付日却不承认当初签署的兑付协议，直言雪松控股给出的理由“控股集团因广州旧改拿地耗费了大量资金”可笑。

据投资人爆料，雪松信托承诺的刚兑所有中江信托遗留问题，目前实际只兑付了个别项目。投资者本金多达38.09亿元，涉及项目27个，其中长惠77号、长茂7号、长茂33号三个项目，融资方均为某知名房企，出险时间均为2021年3月。

是什么让这位“白马骑士”换了面貌？

2016年时，雪松控股董事长张劲喊出了“未来五年，雪松控股的目标是三个万亿，万亿销售额，万亿资产，万亿市值”的豪言壮语，声名鹊起。

之后，雪松控股突然间晋级世界500强，更是名噪一时。

接二连三的大手笔并购：

从2016年，以48亿元现金并购齐翔腾达（002408）；到2017年，以42亿元现金并购希努尔（002485）；再到2019年，耗资百亿收购中江国际信托71.3%股权（其中兑付投资人的逾期资金就达80亿元）。

更是令外界对横空出世的雪松充满疑惑：雪松的钱，从哪儿来的？

据分析，雪松实业集团的规模占据了雪松控股的绝大部分。雪松实业集团的体内，包括少量的地产业务，以及所收购的两家上市公司，但其业务的绝大部分都是以铜为代表的大宗商品供应链业务。依靠贸易的大进大出，雪松实业集团的营收规模连年迅猛增长，但这种薄利多销的批发，毛利率低至2%，净利润率更是不高。据报道，2019年，雪松实业净利润率仅为0.88%。

虽然有了净利润，但并未带来等量的经营净现金流。数据显示，其历年的经营净现金流都大大低于净利润。2014年至2019年，雪松实业集团的累计净利润为85.79亿元，而其同期累计的经营净现金流却仅为15.86亿元。这说明其盈利质量并不理想。所谓净利润都是纸面利润，真正变成了现金的，则连20%都不到。

换句话说，2014-2019的这6年，雪松实业集团主营业务真正净赚的现金，累计还不到16亿元。

用不到16亿的现金去支撑将近200亿元的庞大收购？雪松是如何做到的？

疯狂举债！

由于对于资金的强烈需求，雪松实业集团几乎把所有的债权融资手段，都用上了。除了常规的银行贷款，还有公司债。据统计，2017年-2019年期间，雪松实业共计发行了4只公司债，合计38亿元。

雪松实业集团的负债总额，也是逐年水涨船高，从2015年末的90亿增长至2020年6月末的528亿元，负债率高达65.2%，如果扣除无形资产、商誉等部分，则其资产负债率更是增加至77%。

在全国行业都在艰难降杠杆的2018、2019年，雪松逆势而走高企杠杆的后果是负债的大幅增加，旗下多数资产以及所属子公司的股权大规模被质押。

此外，曾有媒体曝出雪松还欠了税局35.4亿元的税款（截至2020年6月底）。尽管雪松很快达公告予以否认，但却没什么说服力。

此外，还有一点值得深思。

想当初，张劲也是在站在房地产蓬勃发展风口之上的人，带领着君华集团在广州开发了多个项目。之后，由于2008年的金融危机，张劲开始收缩地产业务，转而进军消费、金融、金属贸易、汽车销售和大宗商品等领域，雪松系开始逐渐庞大。

被爆出单方面撕毁协议的同时，也被媒体曝出，负责广州最大旧改项目——黄埔区何棠下村拆除改造的广州市景腾房地产投资有限公司，为雪松控股旗下公司。

为何当初选择收缩房地产业务现在又重视起来了呢？为什么有钱拿地，却没钱对付逾期信托项目？当下，只能静待雪松的官方回复。

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