【有料｜对话】招商医药李佳存：投入加大！未来三年迎来医疗设备采购高峰

　　「有料对话」第八期。「有料对话」是华尔街见闻·选股宝推出的专家投研服务，旨在提供有价值的产业链一手对话与调研。

　　3月中旬以来，一季报行情成为医药股最重要的投资主线。受医药白马公司财报 强劲表现的刺激，医药板块启动反弹，医药指数一度上涨8.88%。但近两周受资金面因素影响，板块回归震荡调整。经历3月份系统性调整后，当下市场最关心的问题依然是，大跌之后，医药股到底还贵不贵？未来的空间还有多大？

　　拥有12年投研经验，6年投资管理经验，连续多年排名同类基金业绩前10%的招商医药健康基金经理李佳存，在本次访谈中分享了他对市场的最新观点。其中包括他对当下医药板块估值的看法，对医药行情未来几年的景气度趋势的判断，以及未来医药行业最值得关注的两个细分赛道及投资逻辑。

　　访谈实录要点：

　　“有研究表明，如果用一年的维度观察股价涨跌，80%归因于市盈率的波动，20%归因于上市公司业绩的增长；如果把时间维度拉长到5年，则80%的涨跌幅是归因于上市公司的业绩增长，20%归因于市盈率的波动。所以，我更愿意持有5年，希望和公司长期共同成长，赚业绩成长确定性高的钱。”

　　“拥有自主定价能力的产品，才是真正受益于人口老龄化的产品，拥有这些产品的公司才是真正能够穿越政策周期的牛股。如何规避掉医保局的控费和降价的政策，找到拥有自主定价能力产品的公司，是从2011年以来最受关注的主要矛盾。”

　　“医药板块并不需要找低估值的标的来防守，而是应该找到无论从确定性、未来的成长空间、短期的增速都是最景气的标的，因为景气度是最好的进攻，同时也是最好的防守。”

　　“这次疫情充分暴露了我国公共卫生医疗资源不足的问题，政府开始加大在医疗卫生领域里的投入， 中央加上地方共有6000亿的规模投入到医疗卫生领域。因此，我们判断医药政策又重新回到了加大投入的开源时代，医药行业的景气度有望逐步提升。”

　　“我挑选器械和耗材细分赛道最重要的两个思路：①挑选有壁垒的创新型器械或者耗材。②挑选医院成本项，而非医保局的成本项的领域和赛道。”

　　“对于未来，我们的判断是疫苗将与病毒变异赛跑，一支疫苗使用年限可能只有一两年就要换成新的疫苗，所以我们相对看好新冠疫苗版块的机会。”

　　“研究医药板块这么多年，我更多建议投资者通过长期的持有去赚公司业绩增长的钱，只是通过行业的轮动或者所谓的催化剂往往不能达到自己预期的目标。”

　　以下是访谈全部内容

　　一、拥有自主定价能力的产品才是能够穿越政策周期的牛股

　　选股宝·有料：您从2015年管理基金到现在，投资理念都发生过怎样的变化？

　　李佳存：首先是2016年年初的熔断，那时我的前十大重仓股里有七八只连续跌停了两天，但医药板块里有一支医疗服务的龙头公司，即使在2016年初熔断的时候依然是红盘，这对我的触动很大。从那个时候，我对自己的投资理念有了新的认识，也开始将上市公司的盈利增长作为选股的一个最为重要的指标，特别关注空间大，并且有业绩增长保证的龙头公司。

　　然后2017年是陆股通开通的元年。当时医药公司里的一个创新药龙头公司，在2017年之前，我们对它的定价是采用 PEG估值方式。它过去每年业绩增长30%，那么它的估值水平就常年维持在30倍到50倍之间，它的PEG就是在1~1.5之间做一个波动。但是2017年外资开始流入A股后，这家公司的股价在整个医药板块没有涨的情况下翻了一倍。最主要的原因就是外资改变了股票的定价方法，从PEG的估值方法研究公司某一年的盈利增长，变成了从一个长周期的角度，按照研发管线里的所有产品，将未来现金流经过调整后的折现，被称为管线估值的方式。这种方式颠覆了A股投资者对于创新药公司的定价模式，对我的投资方法和投资理念也产生了冲击。

　　所以我的投资理念主要是从2016年的熔断，到2017年的外资涌入抢夺了 A股的边际定价权以后，慢慢进化到了现在偏长周期的投资框架，偏向选择空间大，未来有可能成为或者已经成为了龙头公司的标的，长期持有，赚公司业绩成长的钱。

　　选股宝·有料：近几年您管理的招商医药健康产业股票基金，相比同类产品业绩一直排在非常靠前的位置，您认为自己的超额收益主要来自于哪里？

　　李佳存：我的超额收益来自选股。我非常信奉格雷厄姆曾经说过的一句话，股票短期是投票器，长期是称重机。我曾经看过一个关于美国股票市场涨跌的归因分析的研究，发现如果用一年的维度观察股价涨跌，80%归因于市盈率的波动，20%归因于上市公司业绩的增长。如果把时间维度拉长到5年，就刚好相反，80%的涨跌幅是归因于上市公司的业绩增长，20%归因于市盈率的波动。我是行业研究员出身，相对于市盈率的波动，上市公司的业绩成长更容易把握和跟踪。所以，在投资一个公司之前，我更愿意用持有5年的角度去衡量，希望和公司长期共同成长，赚业绩成长确定性高的钱。这也造就了我现在的持股风格，我的持股周期是比较长的，换手率较低。基金的季报会披露前十大重仓，我的重仓股更换频率很低，持股集中度也会比同类型的其他基金高一些。

　　选股宝·有料：所以股票的短期估值不是您主要考虑的因素？

　　李佳存：是的。我们在做业绩归因分析的时候一般会有三种：①择时；②行业配置；③个股选择。我的绝大部分超额收益是来自于个股选择。择时就是判断大盘涨跌，这是一件胜率不高的事情。我本身是医药的背景，又长期从事医药行业的研究和跟踪，所以更多会在选股上做文章。

　　一般医药行业的基金经理，选择成长股时会考虑: 1.空间 2.护城河 3.利润增长的可持续性 4.管理层 5.估值。这5条里几乎每一条我都会尽可能的进行量化研究。比如观察上市公司未来的成长空间，就用它过去三年的收入和利润增速做验证以及追溯。比如护城河，落实到财务报表上，我会去看公司的毛利率和净利率是不是持续地比竞争对手高。至于成长的可持续性，因为是医药行业，所以会更加关注研发投入这一块。管理层很难去做量化，它需要长期的从各个细节去验证。最后估值来看，我一般会把它作为5个指标里面最后1个指标，我对于高估值的容忍度相对还是比较高的。

　　选股宝·有料：我看您之前提到了您希望长期持有的公司需要符合行业的长期主要矛盾，主是是指哪些矛盾？

　　李佳存：长期主要的矛盾是指在分析一家公司时，我们会接收到很多信息层面的资料，也会有自己的分析判断。我一直坚信一点，面对这么多纷繁复杂的信息量，包括上市公司未来发展，股价的影响因素等等，到最后会产生一个主要矛盾，对于医药行业来说，最主要矛盾是国内日益增长的医药需求跟有限的医保资金供给的矛盾。在医药行业里做投资，如果把握了这样的一个矛盾，就是抓住了最重要的大前提。具体而言，我国从2011年开始进入了人口老龄化加速的阶段。一个人的一生中，90%的医药支出是发生在65岁以后，那么人口老龄化加速就意味着这个国家的医药需求也进入到了加速增长的阶段。与此同时，我国的医保资金却随着 GDP的低速增长进入一个相对低速增长的阶段。这就带来了一个巨大的矛盾，就是老龄化带来的日益增长的医药需求和有限的医保资金供给之间的矛盾。也是在那个时候，国家的医改政策开始转向以控费和降价为主的方向了。

　　国内医药行业从2008年到2010年，三年20%以上的年均增长率，下降到如今只有不到10%的水平。有些投资者会担心行业增速的下降，是不是意味着医药没有牛市？恰恰不是，因为医药行业的主要矛盾不在这里。在人口老龄化加剧的大背景下，我们不应该去关注需求，支付能力才是关键。越是老龄化，医保支付内的产品价格压力就越大。医药行业面临着医改后行业增速下降的情况，才是投资时的主要矛盾。但是行业减速并不意味着指数会跑输，从2012年开始，整个大盘的上涨幅度只有20%，而申万医药指数的涨幅是155%，医药指数大幅跑赢了上证指数。如果我们再自下而上去看个股，观察A股市场近10年表现突出的医药牛股，能得到一个结论，就是拥有自主定价能力的产品，才是真正受益于人口老龄化的产品，拥有这些产品的公司才是真正能够穿越政策周期的牛股。如何规避掉医保局的控费和降价的政策，找到拥有自主定价能力产品的公司，是从2011年以来最受关注的主要矛盾。

　　选股宝·有料：您的持仓组合一般怎么配置？您偏好成长型个股的长期投资，但是如果发生一些波动，您会在什么情况下选择一个调仓呢？能不能举一些例子？

　　李佳存：对于组合的构建，我一直秉承着在行业上做分散投资，然后把行业中最好的公司挑出来，从个股层面做集中。所以，在决定个股占比时候，并不是从收益率去考虑，更多取决于个股未来成长的确定性有多强。如果它的成长非常确定，尽管空间相较别的公司小一点，我也会毫不犹豫的把它配到8个点到10个点。

　　对于调仓来说，一般而言，我先用成长股的5条原则筛选出个股，调仓或者减仓主要有三个理由。1.买入并持有的最初逻辑发生了变化。一般买入一只股票我会抱有持有5年的心态，但也会存在失误的判断，比如买入股票后，发现买入逻辑随着时间的推移得到了一个伪证。这个时候要毫不犹豫的卖出。2.估值过高，导致无法忍受了。3.发现了一个更好的标的。它无论从空间的角度，还是从确定性的角度，都比现有的持仓更好。这时我也会把现有的持仓做一个减仓处理，换成新的个股。

　　选股宝·有料：您如何去控制基金回撤？

　　李佳存：我主要还是通过行业上的分散投资去规避基金的回撤。我的医药健康产业基金是一个股票型基金，仓位下限是80%，用加减仓来规避组合的回撤是一件比较困难的事。所以更多的精力还是放在选行业和选股上，尽量在行业上做分散投资，来规避风险。从过往的结果来看，效果还算不错。我的基金自2015年成立以来，除去2016年年初的熔断跑输基准，其余所有的时间都是跑赢基准的。

　　选股宝·有料：以前大家都说医药股是防守股，后来变成了进攻股。那么在控制回撤的时候，您觉得哪一种细分领域的个股公司更适合做一个防守？

　　李佳存：2008年是第一次提出医药板块是一个防守的板块。我一直认为最好的防守就是进攻。在所有的熊市中，跌的最少的、存在结构性机会的永远是景气度最高，增速最快的板块或者行业。医药行业在2008年其他行业都在大幅下滑的时候，是有正增长的。所以，在2018年股市惨淡时，大家发现医药板块没怎么跌，甚至有正收益的股票，就认为医药行业是一个防守的行业，其实并不是这样。最好的防守还是进攻，成长性最好、景气度最高的行业，是最好的进攻，一定也是最好的防守。

　　所以，医药板块并不需要找低估值的标的来防守，而是应该找到无论从确定性、未来的成长空间、短期的增速都是最景气的标的，因为景气度是最好的进攻，同时也是最好的防守。

　　二、医药政策重回开源时代，两大细分赛道景气度将显著提升。

　　选股宝·有料：能否请您再系统性的讲一讲，从2015年管理招商医药到现在，市场都经历了哪些阶段性的行情？背后主要的逻辑又有哪些？

　　李佳存：从2011年开始，医药行业最主要的矛盾就是日益增长的医药需求和有限增长的医保资金供给。随后经历了大幅的控费和降价，一直到2019年底，医药行业发生了一个重大的变化，我们认为医药行业从节流期，重新进入到了开源期。

　　具体要从2008年讲起。从2008年到2010年，政府在医药行业里投入了8500个亿，把医保覆盖率从60%提高到了99%，由此驱动三年医药行业20%以上的年均快速增长。我们把这段时期比作医药政策的开源时代，因为政府在加大投入。而从2011年开始，国家的医药政策主线变成了控费降价，特别是2018年初超级医保局的成立更是加剧了这一政策的趋势。在2018年以前，医药相关政策是多头管理，比如卫生部负责目录，发改委负责定价，医保局负责支付，那个时候虽然也降价，但降价节奏是缓慢的。新的医保局是集定价支付所有权利于一身，能力空前强大。在2018年年底更是出台了仿制药带量采购的政策，使得相关仿制药品种的平均降幅超过了50%，个别品种的降幅甚至达到了80%。自那以后，医药行业存量经济的特征也进一步凸显，板块内部的分化进一步加剧，只有能够规避医保局降价政策的医药股才能持续走出独立行情。我们把2011年到2019年的阶段称为医药政策的节流时代，因为政府没有太多的投入，主要是控费降价。

　　2020年新冠疫情的爆发改变了这样的局面。众所周知，国内医疗支出占GDP的比重只有5~6个百分点，这和美国17个百分点的占比有很大的差距，甚至还不如同为发展中国家的巴西和印度。这次疫情充分暴露了我国公共卫生医疗资源不足的问题，政府开始加大在医疗卫生领域里的投入，去年上半年中央发行的1万亿特别国债里有3000亿指明将投入与防疫抗疫相关的医疗新基建。据我的不完全统计，地方债的配套资金合计也有小3000亿的规模，中央加上地方共有6000亿的规模投入到医疗卫生领域。因此，我们判断医药政策又重新回到了加大投入的开源时代，医药行业的景气度有望逐步提升。

　　总结：医药行业一共可以分成三个阶段：1.08年到10年的开源期，政府一直在加大资金投入。2.11年到19年是节流期，政策的主线是控费降价。3.从20年开始，又重新回到了政府加大投入的开源期。国家重点加大投入的相关领域会出现新的投资机会，也是医药行业里景气度提升最为明显的细分赛道。

　　选股宝·有料：哪些细分行业会更受益？

　　李佳存：目前来看,主要是两个赛道的景气度提升最为明显。首先，这次的疫情是一个公共卫生事件，所以国家会加强公共卫生系统的建设。从供给侧看，是健全防疫的队伍；从需求端看，国家将给予相当数量的补贴完成疫苗的接种，不仅仅是新冠疫苗，流感疫苗的接种率，也远远低于发达国家的平均水平。我国流感疫苗在2019年的接种率只有2%，而美国和日本的流感疫苗接种率都达到了50%。通过比较我们可以看出疫苗的接种率还有很大的提升空间，这是第一个国家会加大投入的方向。其次，是医疗设备。在经历了这次公共卫生事件以后，我们发现医院不够多，武汉的医疗资源甚至被击穿了。对比美国，即使在疫情最严重的时候，虽然ICU的入住率达到了百分之八九十，也没有出现病患没有医院入住，医院没有床位的情况发生。所以这一次各地政府都在加大力度投入传染病专科医院，包括大型综合性医院的病房、病床。在完成场地建设后，医院会相应地采购设备。我们判断未来三年会迎来医疗设备的采购高峰，医疗设备配上以后，相应的耗材就会源源不断的被利用。还有非常重要的一点，集中采购医疗设备不仅仅是中国政府的事情。这次疫情席卷全球以后，欧洲、美国和一些发展中国家都意识到了医疗资源有很大的提升空间，所以这次会迎来一波全球医疗设备的采购高峰，将成为全球共振的一次机会。

　　选股宝·有料：您在年报里也提到，后市更看好的两个子行业就是疫苗行业和医疗器械板块的投资机会，那么除了您刚才提到的6000亿医药新基建以外，还有没有其他的原因使您更看好这两个行业？

　　李佳存：最主要的逻辑是政府已经有很多年没有主动往医药行业投入大量资金了，那么政府再一次重点投入的方向，就是医药行业里景气度提升最为显著的方向。景气度是我选股选行业最重要的指标，所以恰恰就是这样一个逻辑使得我觉得未来医药板块里景气度提升最明显的将是这两个赛道。

　　选股宝·有料：具体来说，比如医疗器械板块中也有很多细分赛道，拆开来看，您觉得哪个细分赛道会更有机会？

　　李佳存：首先提到新基建，主要是设备先行，然后才有耗材。我们看好设备的主要原因是长期以来中国的中高端医疗设备是被外资占据的。举个例子，常用的医学影像比如彩超、CT、MR长期是由外资占据70%以上的市场份额，而内窥镜尤其是软式内镜国产化率只有不到10%。所以从空间上看，国产替代的空间非常广阔，在政府加大投入资金的情况下，医疗设备国产化率有很大的提升空间。习总书记也表示要加快高端医疗设备的国产化进程，推动民族品牌的发展，更是提出了高端医疗设备要自主可控。也就是说，不仅仅芯片是我国要重点加大投入的方向，在高端医疗器械赛道，我们也要规避未来被美国掐脖子的可能性，这是我看好设备最主要的逻辑。

　　其次是器械和耗材，我将从两个维度做区分。第一个维度就是器械和耗材是不是创新型的器械耗材。因为国家医保局的思路是控费和降价，如果不是创新性的器械和耗材，没有很强的技术壁垒，就很有可能面临激烈的竞争，未来难逃被医保局带量采购的风险。所以，具有创新性的医疗器械未来会和创新药一样，具有自主定价能力。

　　第二个维度是在选择器械或者耗材的时候，考虑采用哪一种盈利模式。有些器械或者耗材是医保局直接支付的，它是医保局的成本项，也是被医保局控费和降价直接损害的领域。例如仿制药在过去医保局降价力度没有这么大的时候，因为不是零差率销售（比如100元的价格以120元销售），所以医院是有动力去销售的。后来国家医保局介入，把药品的差价率取消了，医院也就没有动力去销售那些高价的商品了，器械和耗材也是一样；另外一种是它并不是医保局的成本项，而是医院的成本项。举个简单的例子，在诊断试剂行业，医保局采购的是一个检验项目的收费，比如做一次血常规的检验收费100元，医保局支付的是服务的收费。检验项目中的成本，如试剂、耗材是医院的成本项，既然是医院的成本项，它就有动力去压低价格。所以诊断试剂每一年都会降价，但是降价幅度不大。但是如果落到医保局的成本项，它就会一次杀50%甚至80%。所以针对器械或者耗材的商业模式，我更倾向于选择医院的成本项，而不是医保局的成本项。尽管医院每年都降价，但是企业可以通过规模效应或者技术升级，去规避每年的小幅缓慢降价，从而维持自身的盈利水平。

　　总的来说，我挑选器械和耗材细分赛道最重要的两个思路：①挑选有壁垒的创新型器械或者耗材。②挑选医院成本项，而非医保局的成本项的领域和赛道。

　　选股宝·有料：在疫苗领域，您觉得新冠疫苗目前在市场处于什么情况？以及疫苗是否会有超预期的可能？

　　李佳存：首先我认为疫苗行业最主要的逻辑不是新冠疫苗，最主要的逻辑是疫苗行业拥有着广阔的空间。其次，在国家加强监管的情况下，供给侧是加速出清的，那么一方面需求很旺盛，一方面供给侧加速出清就导致了疫苗行业出现严重的供不应求，这是我看好疫苗行业最主要的逻辑。

　　关于新冠疫苗，我们可能会比其他行业的人更加悲观一点。目前市场的一致预期是随着新冠疫苗的接种，疫情会慢慢过去，经济逐渐复苏。在今年2月份，Nature杂志出了一篇文章，内容是针对119位全球最顶尖的专家做了调研，文章揭示了两个重要的数字。第一个数字是有89%的人认为新冠疫情会变成像流感一样长期与人类共存。第二个数字是有60%的人认为，即便在某些发达国家，或者像中国这样防控措施做得非常好的国家，也不可能完全把新冠病毒消灭掉，它仍然会时不时地散发或者在某一个地方集中爆发。这样的判断其实和市场的一致预期有着非常大的差距，也基于此，我认为新冠疫苗的接种并不是一锤子买卖，可能会演变成与流感疫苗一样的疫苗。而流感疫苗的传播率以及死亡率远远低于新冠病毒，所以可能全球绝大多数的人都要接种新冠疫苗来防御病毒的传播。再加上这次疫情的广泛传播，使得人群基数特别大，导致了不断地变异。老疫苗很有可能赶不上病毒的变异速度，所以疫苗也会不断地更新。对于未来，我们的判断是疫苗将与病毒变异赛跑，一支疫苗使用年限可能只有一两年就要换成新的疫苗，所以我们相对看好新冠疫苗版块的机会。

　　接下来再介绍一下我对整个疫苗行业的看法，刚才提到了新冠疫苗并不是看好疫苗行业的主要逻辑。从需求端看，我国2017年人均消费疫苗的金额大概是2.9美金，是全球平均水平的一半，还不到美国的1/10。可见疫苗行业在国内的成长空间非常大。以流感疫苗举例，如果简单比照美国和日本的接种率，我国还有25倍的提升空间。随着对疫苗的认知度和经济水平的提升，国内的疫苗接种率会持续提升，需求是非常旺盛的；从供给端看，2016年和2018年连续两次疫苗事件使得疫苗行业的监管是趋严的。2019年新疫苗管理法的出台也是鼓励了疫苗生产规模化、集约化，无论是企业的准入壁垒，还是产品的准入壁垒都得到了提升，同时现有的企业也是加速出清，疫苗行业开始出现供不应求的局面。这也是我在2019年底疫情还没开始就大幅加仓疫苗行业的主要逻辑，这一逻辑在2020年初也得到了验证，许多老产品开始提价，个别品种提价幅度甚至达到了50%。此外，行业监管趋严会使得行业集中度加速提升。用全球疫苗行业做一个对照，全球疫苗行业高度集中在4大企业，分别为GSK、默沙东、辉瑞、赛诺菲，它们占有全球疫苗市场90%的市场份额。反观我国疫苗行业的集中度是非常分散的，可能前10家合计的市占率也只有百分之一二十。那么未来几年，在行业监管加严的背景之下，国内的疫苗行业集中度有望迅速提高，可能会重新复制国际四大巨头成长的历史。

　　新冠疫情不仅会提升消费者的疫苗接种意识，也会提升政府的重视程度，它会进一步加剧疫苗行业供不应求的局面。同时这个市场非常大，在人类历史上几乎没有一种药品或者疫苗，能够拥有这么大的消费群体，几乎每人都要打一针，才能有效阻断病毒的传播。所以做一个保守的假设，即便每一针新冠疫苗只赚10元，整个国内新冠疫苗市场也拥有一两百亿的利润空间。更何况一些疫苗产品的利润远不止10元，如果再算上出口海外，即使只算非洲和巴西这些发展中国家，我们的行业利润空间也有希望再增加一倍。

　　选股宝·有料：疫苗行业的景气度如您介绍已经非常明显了。其实在选股方面还是有顾虑的，比如您刚才也提到的疫苗质控问题，以及它的高波动性。因为疫苗放量很快，但是竞品一旦推出，放量也很快，这样的问题怎么去解决？

　　李佳存：疫苗行业和药品的商业模式是有一定区别的。首先疫苗是健康人的消费品，它的买方主要是消费者自费。它的商业模式与药品不同，药品是国家医保局买单，所以药品的价格一直在下降。所谓的提价模式只能通过创新药来做产品升级，实现变相的提价，老产品不但不会提价还会不断降价。但是疫苗不同，因为疫苗的支付方不是国家医保局，而是消费者自己，所以只要产品做得出色，供需格局稳定，不仅不会降价，还有可能提价。举一个简单的例子，流感疫苗有一家上市公司，子公司做的是老一代产品叫做vero细胞流感疫苗，这并不是市面上最好的疫苗。但我查看了公司的报表，连续12年只是销售这种老产品，它的收入从来没有过负增长，利润也是常年维持着正增长。由此可见，疫苗行业很有可能会像一个消费品行业，即便某个产品已经达到销售的峰值，也还是会维持收入稳定的增长。这和药品不同，很多药品每年都要降价，一旦出现新的产品，它就会被颠覆。总的来说，疫苗行业壁垒相对高一些，如果没有新的技术颠覆，就类似于消费品行业，在疫苗达到峰值销售以后，还能维持一个稳定的收入和利润。

　　三、医药股的估值其实不贵，而且高景气度会逐渐消化估值

　　选股宝·有料：怎么看目前医药股的估值情况？估值怎样才算合理？

　　李佳存：医药股的估值其实并不贵，另外医药板块和其他板块相比，随时间消化估值的能力是非常强的。我们分板块整体和龙头公司这两个维度去分析。从板块整体来看，截止到上季度末也就是3月底，医药板块整体的市盈率，对应2021年是不到35倍的估值水平。它处于过去10年历史中由低到高的1/5分位，如果在这个位置看到今年年底，其实投资医药板块具有相当不错的性价比。从龙头公司来看，龙头公司的估值内部分化特别大，分化的主要原因是国内医药行业政策的变化，只有具备自主定价能力的产品才是真正受益于人口老龄化的产品，那么拥有这些产品的公司，就能走出持续独立的行情，而不满足这一点的公司，它的股价和估值一直在底部。如果看龙头公司的话，尽管它的估值处于历史上比较高的水平，我认为仍然是合理的，因为医药行业的一个景气度未来有望逐步提升。

　　在过去10年，医药行业经历了政策上的节流期，行业增速从20%以上降到了如今个位数的增长。如今国家政府重新加大医药行业里的投资，行业景气度有望逐步提升，那么估值水平理论上也会呈现一个抬升的趋势。所以，无论从医药行业的基本面还是国家的政策面来看，高估值是合理的。

　　从宏观的层面来看，龙头公司的核心资产对于其他两三线公司的分化，主要来源于两点：

　　1.从基本面的角度来说，中国经济完成了从高速增长时代向低速增长时代过度的局面。在经济高速增长的时候，我们很容易挑选出基数不是很高的小公司，它能够跑赢行业实现相对快速的增长。所以在那个时代，选择成长股的思路更多的是选择高成长性的公司。但是一旦迈入宏观经济体增速下降的阶段，选择成长股的思路就从选择高成长性的个股变成选择成长确定性高的个股。成长确定性高的个股往往是行业龙头公司，它的增速虽然没有小公司那么快，但是它在未来5年甚至10年的确定性是非常强的，这就是现在选择成长股的主要策略。

　　2.从资金层面来看，自从2017年外资流入A股开始，转变了 A股资金的选股模式，市场出现越来越多的长线资金，长线资金最为关注的就是各行各业的龙头公司,这些公司的走势就呈现出一个螺旋式上升的局面。当大盘向上的时候，大公司和小公司一起涨；大盘向下的时候，大公司和小公司一起跌。尽管方向一致，幅度却不一样，因为长线资金会在龙头公司跌的时候抄底，但是二三线的小公司未来成长性不确定，就没有资金进行抄底。所以这两类公司最后会走出一个截然不同的趋势，龙头公司是低点不断抬升，高点也不断抬升，而二三线的小公司可能一直在一个区间里做波动，甚至还会创出新低。

　　以上从基本面和资金层面解释了今年大家会偏向于选择大盘成长股，而不是小盘成长股的原因，这也同样适用于医药行业。

　　选股宝·有料：您择股注重于长期的确定性，能持股三五年不变。但是站在个人投资的角度，他可能会被短期的波动左右。比如现在医药尤其龙头股跌幅很大，它对于短期投资者或者个人投资者来说，值不值得去抄底？还是可能在短期面临更大幅度的波动？

　　李佳存：其实我更建议大家去配置基金。首先医药行业投资，我刚入行的时候，对于某些药品的通用名都不太记得住，但是随着时间的积累，学习到更多知识，更加了解这个行业。所以，对于普通的投资者来说，医药行业的壁垒相对比较高，我更建议大家把专业的事情交给专业的人去做，也就是把选股交给基金经理去考虑。

　　既然提到了医药股的投资，我认为目前医药板块的核心标的估值处于一个相对合理，偏贵的状态。在这个时间点如果要完全的规避风险可能还做不到，更多的还是医药板块内部公司的分化。因为医药板块的估值目前处于中枢位，过去我们可以挑选出三四十家医药股投资，而在未来的话，这30家可能慢慢变成20家甚至15家，并不是认为这15家公司不好，而是要在一个合理的价格介入，才能获得比较不错的预期回报率。

　　选股宝·有料：还有一个问题是3月中旬后，一直走的是一季报的行情。接下来能催化医药股下一波行情的是什么？

　　李佳存：医药股最大的催化剂就是业绩。我认为每一次出业绩都是医药板块的催化剂。像今年，最近医药股反弹上去又跌回来，我并不认为一季报行情就此走完了，因为最近整个市场的情绪并不是特别高，尽管医药板块有一些公司季报出来业绩很好，股价也没有反应，甚至还跌的比较多。一季报不见得能让医药板块迎来一波好的赚钱机会，在二季度、三季度甚至四季度都有可能，医药板块投资更多是偏长线的。所以，研究医药板块这么多年，我更多建议投资者通过长期的持有去赚公司业绩增长的钱，只是通过行业的轮动或者所谓的催化剂往往不能达到自己预期的目标。

　　选股宝·有料：您之前也提到创新药的估值方法可能是DCF，而不是PEG，那么在被杀估值的行情中，它的走势会不会和普遍杀估值的个股不太一样？

　　李佳存：其实A股的创新药龙头公司，因为业绩收入比较稳定，所以它的股价走的比较稳，波动率相对较小。而比较典型的创新药公司是一些港股的生物科技公司，因为很多产品还在研发阶段，可能还处于临床二期三期，这样的阶段还没有利润，有些甚至连收入都没有。所以那种公司的估值更多是采用未来现金流贴现的方式，同时还要考虑新药成功的概率，它的安全边际相对没有那么足，在市场波动的时候，它的波动率或者回撤会相比 A股的创新药龙头公司更大一些。

　　四、现在不是投资医美的最好时点，CXO则处于黄金十年的开始

　　选股宝·有料：关于最近比较火的医美行业，您怎么看待医美行业的投资逻辑与后市走势？

　　李佳存：对医美行业赛道我是长期非常看好的，但是 A股比较出色的公司还不是很多。我认为医美行业空间非常大，但不意味着现在是投资这个行业最好的时间点，因为这个行业还有相当多不规范的地方。很多女性会比较清楚，国内甚至韩国都会有很多黑诊所，他们用的产品，包括医师不是特别的规范。所以，我相信医美行业未来空间前景是非常好的，但它要经历一波行业的规范，等到好公司真正浮出水面，展露出未来成长的确定性，才是更好的投资时间点。在当下，可能已经有个别公司展露出比较好的前景了，但是大部分医美的标的还不是那么完善。

　　选股宝·有料：CXO的概念其实也很火，您是怎么看这个领域的投资逻辑？

　　李佳存：我非常看好CXO赛道，因为创新药是非常完美的符合拥有自主定价能力的产品。创新药的商业模式在刚上市的时候，是属于消费者自主买单的。即便未来创新药要进入医保目录，它与仿制药的带量采购也不同，它叫做谈判降价。但是创新药也有不好的地方，它的商业模式很容易失败。在二期临床阶段，它的失败概率可能有百分之七八十，即便到了三期临床，它的失败概率仍有百分之二三十。所以，为了同时兼顾创新药的巨大市场空间和确定性，我们就选出了 CXO赛道，它更像是创新药行业里的“卖水人”。无论药品未来是否能上市，二期临床三期临床都要通过CXO公司购买研发外包的服务，所以CXO赛道里的龙头公司，就是一个旱涝保收、包赚不赔的局面，这是我们投资创新药的主要逻辑。

　　选股宝·有料：CXO赛道存不存在一个景气周期？该怎么判断估值呢？

　　李佳存：CXO在2019年是黄金十年赛道的一个开启。有些投资者会觉得2017年国家就出台了鼓励创新药的政策，但是2017年出台鼓励创新药的政策，更像是一种胡萝卜政策，那个时候可能只有恒瑞医药发现了这一点，它开始往创新药做战略转型。但是到了2018年年底，仿制药带量采购的政策出台，这个政策更倾向于比作大棒政策，大棒政策才能真正的逼迫企业做创新，所以我认为2019年才是创新药黄金10年的元年。而现在就去讨论这个行业景气周期是不是快结束了有点为时尚早，我倾向于未来5~10年，整个创新药行业，包括 CXO赛道的成长确定性都很高。

　　选股宝·有料：同属CXO赛道有很多标的，您觉得应该关注哪些指标更能分辨一个企业未来的优势？

　　李佳存：1.关注空间。比如在CXO赛道里，可能有超过一半空间是在临床CXO，那么从行业空间的角度来说，临床 CXO赛道，就要比临床前赛道更好一点。

　　2.壁垒。它是否领先于行业中的龙头公司，领先第二名的差距是不是足够大？如果差距足够大，就证明它建立起了非常高的壁垒。判断护城河是否够深要经过产业链的调研，竞争对手的调研，也有一个比较简单的指标，就是与行业中同类公司的盈利能力作比较，毛利率、净利率最高的很有可能就是龙头。

　　3.可持续性。因为这个行业，是相当于是卖人头这样的一个行业，所以需要观察公司对于人员的扩张，是否一直在储备人员的扩张，也表示了他对未来几年成长性的信心。

　　4.管理层。因为这个行业比较小，行业里的管理层大家都互相了解。当我们调研竞争对手，可以去医里询问，也可以研究年报去分析管理层在讨论什么，是不是这样去做的，是否言行合一？这些都值得我们密切跟踪。

　　选股宝·有料：如果未来的景气度非常确定的话，标的是否比的是一个扩产的速度或者是规模？如果它扩展不及预期就不被看好？

　　李佳存：这要看它的商业模式，比如CDMA行业更多看重扩产，而对于轻资产的行业，有一些公司的订单增速虽然不是特别的快，收入增速也不是特别的快，但是它的毛利率、净利率一直在提升，证明它在挑盈利能力好的订单。因为他的人员扩张跟不上，所以才会去挑订单。人员增速快并不一定是件好事，可能会面临培训跟不上，管理系统也跟不上。所以有些龙头公司的人员扩张每年只有百分之二三十，它的订单增长只有百分之四五十的增长，这并不意味着它做不到100%的订单增速，而是他一直在挑盈利能力更好的订单，这样的公司可能会更稳健一点。

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