被误解的发票“陷阱”，顺丰“爆雷”另有隐情

作者 | 刘超然

阅读所需约7分钟

4月8日晚顺丰控股（002352.SZ）公告2021年第一季度业绩预计亏损9亿元至11亿元，扣除非经常性损益后预计亏损10亿元至12亿元，而2020年同期归母净利润和扣非净利润则分别盈利9.07亿元和8.32亿元。

4月9日开盘，顺丰控股开盘跌停，当天出逃资金16亿；4月12日继续低开低走，收盘下跌9.38%，交易量超过100亿。自4月6日至12日5个交易日，顺丰控股累计下跌逾20%。从今年2月中旬至今，顺丰累计跌幅约45%，市值蒸发超过2000亿元。

顺丰同时也公告了亏损原因，主要来自几方面：一是对物流赛道的多元布局导致成本增加；二是在疫情后用户需求增加导致2020年四季度和今年一季度成本承压；三是公司整合业务线的资源投放，存在资源重叠投放；四是春节期间不打烊，对一二线城市在岗员工补贴创新高，导致经营成本攀升；五是拓展下沉市场，电商件毛利下降。

A股大白马是否还能站起来？

电商成就了顺丰，但顺丰市占率早已不是第一

从顺丰公告的亏损原因来看，最重要的其实是新业务的拓展投入:“公司正处于新业务拓展关键期，为扩大市场份额，打造长期核心竞争力，公司继续加大新业务的前置投入”，前置投入即建立前置仓，目的是降低前置成本，也就是要降低客户时间等待的成本。

随着电商平台发展至今，已形成阿里、京东和拼多多三分天下的竞争局面，阿里旗下的菜鸟控制“四通一达”，通过电商业务布局物流快递市场；京东大量布局的前置仓”，以社区为圈层，当日达大大降低了消费者等待的时间，很多商品可以精确选择送达时间；拼多多进入市场就是以廉价为主打，旗下极兔快递更是以价格低廉为根本，拼多多凭借对消费者心理的准确定位，以拼单形式大打价格战，以廉价的商品+廉价的快递为模式，几乎没有人因为几十块钱的拼单商品而选择单价更贵的“四通一达”或者顺丰；当三大电商都已经拥有自己的物流体系和产业链商业模式，难免严重挤压了顺丰的市场份额。下图可见顺丰2020年市场份额仅排第五，只有10%不到。

在过去电商混战的时候，顺丰通过强大的组织能力和优质的服务体系短时间获得了市场，奠定了物流龙头的地位。在那个时代，顺丰作为第三方物流平台，帮助在电商以服务性获得了市场；

但是现在，电商逐渐成熟，都瞄准了物流的肥肉，建立了各自的物流平台，逐渐打通了下游，建立了各自竞争壁垒。单一业务类型的顺丰作为第三方物流平台被抛弃也是早晚的事情。因此，顺丰发展新业务迫在眉睫，但时间效率和成本是负相关的，前置仓的前期投入和运营成本是相当高的，但为了建立竞争壁垒，顺丰别无选择。同时，仍然处于电商下游的物流行业，没有上游电商加持，很难再赢回市场份额。

产业链断层，陷入发展瓶颈

顺丰自建机场，收购国际物流巨头欲发展海外业务

当前市场对顺丰的一个误解是，认为发票、合同电子化之后，政企商务件市场下滑会大幅拖累公司业绩，甚至市场有投资者主观推测这一变化会严重影响顺丰的发展。事实上，商用票据等电子化，对顺丰的影响并不大。

从业务结构看，2020年年报显示，顺丰控股时效件业务占公司营收比例在43%左右。此外，顺丰控股时效板块件量结构中，消费类占比高达47%左右，是第一收入来源；文件类占比仅33%左右。因此，文件类业务占公司营收的比例仅10%，占比较低。

进一步分析，占比仅10%左右的文件类业务中，电子发票、电子合同只占一小部分，更何况电子发票、电子合同寄递业务并不会彻底退出市场。因此，对公司业务收入的影响微乎其微。

接着从顺丰近4年业务占比变化情况来看，顺丰经济业务占营收的比例，从2017年的20.85%提升至2020年的28.67%。更加值得关注的是，顺丰时效件占比下降飞快，虽然公司推动时效件的高端化，价值量有所提高。例如，珠宝钻石的高端品牌蒂凡尼、箱包行业高端品牌LV、化妆品高端品牌雅诗兰黛等，这些品牌价值高并且对服务要求高的企业，在时效件领域的选择均是顺丰。

但无法忽略的是，相比生活一般用品，高价值商品复购率较低，而且即使高端品牌，快递客单价的上限也不高，对公司毛利率改善不会太明显，且很难形成规模化，相比其他三大电商的成交量并没有很强的竞争力。

在财务方面有两点需要关注，第一是盈利能力下降，护城河较浅，竞争激烈严重拖累了毛利率；行业快递平均单价已从2007年的28.50元/件，下滑至2020年的10.55元/件，主要是因为电商快递占比较大但同质化竞争非常严重，价格战成为主要手段。例如深度绑定拼多多的极兔，采用超低价快速抢占市场。

顺丰虽然下沉市场电商需求也旺盛，特惠专配业务量增长迅猛，但都是经济型业务，毛利率低，随着价格的下降，顺丰优质服务体系和组织能力优势逐渐丧失，毛利率近4年呈现明显的下降趋势。

第二点是公司资产质量，主要看固定资产和商誉。

2021年公司披露两项动作，首先是“目前在建的顺丰机场主体工程建设正在全面推进，力争2021年机场工程全场建设项目交工验收并启动校飞。”顺丰的自建机场，总投资372.6亿元，机场工程183.6亿，转运中心工程135亿，顺丰航空公司基地工程46.2亿。其中220亿通过上市公司非公开发行募资。

目前从2020年年报中无法获得机场建设进度，仅在公司“在建工程”科目里看到“鄂州民用机场转运中心”项目完成8.02%，项目预算14.5亿元。截至2021年1月2日，顺丰机队规模达到62架，相比全球第一的联邦快递的600多架飞机，还有发展空间。但自建机场，是否会造成资金拖累，是否能改善顺丰的市场份额，提高竞争壁垒，边际效用情况还需要时间去验证。

商誉方面，公司当前为33.77亿，2021年一季度减值1.89亿。同时，今年2月顺丰控股公告将以现金方式，部分要约收购嘉里物流51.8%的股份，交易对价约175.6亿港元。基于2月以前嘉里物流在二级市场的表现来看，175.6亿港元并没有溢价过多。通过公告可知，顺丰收购嘉里物流是看好嘉里覆盖全球的业务网络，这也预示着顺丰发展海外业务的决心。

但从产业链来看，无论顺丰自建机场还是收购国际物流巨头以发展海外市场，都没有改变顺丰当前依旧处于产业链中游的现实，也许顺丰未来长期对标的是全球物流巨头联邦快递。但中短期来看，物流行业还是需要背靠上游强大的电商流量来加强竞争壁垒，赢取市场份额。