胜券在握｜银叶投资许巳阳：今年信用债市场投资将以防守为主

【编者按】
经历2020年高信用等级国企债券违约惊魂后，2021年债券市场会怎么走？哪些领域有风险？投资机会在哪里？澎湃新闻联手专业债券资讯平台“胜券”，推出《胜券在握》专题，深度对话资深业界人士，对上述问题一一拆解。
2020年，国企天房、华晨和永煤相继违约，信用债连续暴雷，让债券市场行为风险受到广泛关注。
对此，上海银叶投资有限公司（以下简称“银叶投资”）首席投资官许巳阳分析，信用债投资的核心定价是基于公司资产资质，如果能够随意转移资产恶意违约，那么信用债整体定价的锚就失效了。从后续影响来看，违约国企所在省份发债难度显著提高，信用修复需要非常长的时间。
“我们认为亟需完善和健全债券市场信息披露机制，提高财务造假责任人违法成本。同时需要进一步完善违约后的债券流通、处置、破产重整程序等配套支持。” 许巳阳表示。
对于2021年债市，许巳阳认为，“稳杠杆”成为政策重心，预期“宽信用”政策将逐步退出，而且理财的整改亦不利于需求端，信用债需求仍将面临压力。许巳阳预计，信用债市场投资者仍将以防守策略为主，信用评价和投资标准可能继续收紧。
“2021年，我们将密切关注全球央行货币宽松所释放的流动性的去向，是继续资产价格上涨的狂欢还是引发商品和服务价格的上涨，这无疑是债券投资者需要密切留意的，因为这将影响到各国央行的下一步政策决策，进而影响债券收益率的走势。” 许巳阳说。
在谈到2021年债市的机遇点时，许巳阳指出，从相对价值角度看，目前短端国债相对价值较高；从平坦的收益率曲线来看，短期国债的风险收益比亦更优。10年期国债收益率从绝对水平和曲线形态来看，不算优异。短期利率下行和信用扩张周期转头将是推动收益率曲线长端趋势性机会的重要变量。
许巳阳提醒，2021年信用债市场分化依旧明显，近期随着信用违约事件增多，信用利差自低位反弹。虽然企业盈利和现金流有望继续改善，但信贷条件收紧，理财整改不利于需求端，信用债需求仍面临压力，国企及城投信仰被打破的挑战值得关注。
银叶投资成立于2009年2月，是一家平台型、综合型专业资产管理机构，管理规模约200亿元。目前，银叶投资已经形成覆盖固定收益、宏观对冲、权益投资、量化及衍生品策略等多元化的投资体系。

银叶投资首席投资官许巳阳

以下为澎湃新闻记者与许巳阳的专访实录（略经编辑）：
澎湃新闻：2020年，债券市场并不平静。回顾去年的债券市场，你认为哪些事件或因素，最能影响后市？为什么？
许巳阳：2020年，对债券市场影响最深远的事件无疑是年初突发并席卷全球的“新冠”疫情及其带来的宏观政策的调整，以及下半年一系列国企信用债券的违约事件。一场始自农历春节前的“新冠”疫情意外打断市场既定节奏，成为全球性突发公共卫生事件并在短期内对经济金融运行产生了较大冲击。为应对疫情对经济和金融市场造成的负面冲击，各国央行迅速启动或扩大超常规货币政策，向经济和金融市场大规模注入流动性，这促成了债券牛市行情的加速演绎。而4月底以后国内疫情逐步得到控制，5月后海外经济渐进重启，且财政政策开始接棒货币政策稳定经济增长，我国央行将政策重心从“宽货币”转向“宽信用”，债券市场收益率反弹，随后进入持续半年的“区间震荡”。2021年，我们将密切关注全球央行货币宽松所释放的流动性的去向，是继续资产价格上涨的狂欢还是引发商品和服务价格的上涨，这无疑是债券投资者需要密切留意的，因为这将影响到各国央行的下一步政策决策，进而影响债券收益率的走势。
另一个将对后市产生深远影响的事件，则是四季度的一系列国企信用债违约事件：天房、华晨和永煤违约接踵而至，信用债连续暴雷，让信用债市场和信用风险再度受到了前所未有的关注，并直接导致了信用债一级发行的迅速萎缩。展望2021年，“稳杠杆”成为政策重心，我们预期“宽信用”政策将逐步退出，而且理财的整改亦不利于需求端，信用债需求仍将面临压力，国企及城投信仰破灭的挑战值得关注。我们预计信用债市场投资者仍将以防守策略为主，信用评价和投资标准可能继续收紧。
澎湃新闻：2020年，可转债行情十分疯狂，请问你如何看待？2021年，可转债的投资价值在哪里？
许巳阳：2020年转债市场有很多纪录，例如英科转债价格达到历史第一，发行只数近200个，单日转债成交量近2000亿。但全年来看转债指数收益率仅7%，远低于2019年的25%。2020年的赚钱效应集中在局部，大量优质转债个券贡献了显著的正收益。我们认为当前格局仍会在2021年继续演绎。
权益市场注册制推行之后，预计2021年转债市场发行的节奏也会加快，市场的规模扩张和只数增多，也意味着传统的讨论转债的债性和股性的方式已经被打破。转债投资权益属性加强。原有的大beta思路已经被精选个券取代，未来超额收益将着眼于个券。
澎湃新闻：2020年，国企天房、华晨和永煤相继违约，信用债连续暴雷，让债券市场行为风险受到了前所未有的关注。你对此如何看待？
许巳阳：2020年发生几家大型国企违约对于市场的影响非常大，其中永煤和华晨集团均有恶意违约共性，其中永煤表现为公司经营正常、融资正常，公司账上仍有大量货币资金，而华晨集团则在拥有非常优质的核心资产的情况下短时间内快速违约并进入破产重整，并且违约后还有一系列恶意逃废债动作。
信用债投资的核心定价是基于公司资产资质，如果能够随意转移资产恶意违约，那么信用债整体定价的锚就失效了。从后续影响来看，违约国企所在省份发债难度显著提高，信用修复需要非常长的时间。
我们认为亟需完善和健全债券市场信息披露机制，提高财务造假责任人违法成本。同时需要进一步完善违约后的债券流通、处置、破产重整程序等配套支持。
澎湃新闻：私募机构如何避免“踩雷”？
许巳阳：信用债投资将更加基于公司基本面的分析，首先在入库层面就将高风险企业排除在投资库外。同时对于已经入库持仓的主体进行高频跟踪，一旦从财务或者经营层面识别到潜在风险事项及时评估处置。
澎湃新闻：2021年的宏观经济环境会怎么样？是否继续面临下行压力？要注意来自哪些方面的风险？
许巳阳：2021年全球复苏共振对中国出口的拉动可能将弱于2020年下半年；地产投资周期可能迎来拐点；基建投资将表现温和，很难出现超预期的“大起大落”；制造业投资修复前景较为乐观；居民消费意愿回升。2021年，稳定宏观杠杆率将取代“逆周期调节”和“稳增长”，成为宏观政策的重心。2021年财政政策适当回归正常化。赤字率降到3.2%，特别国债。货币政策在2020年内已回归中性。我们判断信贷条件和融资环境大概率在2021年会边际收紧。
澎湃新闻：对于2021年的债券市场，你总体上如何看待？
许巳阳：债市的绝对利率水平自低点已经回升接近100bp，相对海外市场仍有吸引力，对股市的比价亦有所改善。央行可能在较长的时间内维持当下的货币基准利率水平。而2021年随着信用扩张周期动能的衰减，债券市场供求关系可能进一步边际改善。
澎湃新闻：新的一年，在行情方面，你认为债市的机遇点主要在哪里？
许巳阳：从相对价值角度看，目前短端国债相对价值较高；从平坦的收益率曲线来看，短期国债的风险收益比亦更优。10年期国债收益率从绝对水平和曲线形态来看，不算优异。短期利率下行和信用扩张周期转头将是推动收益率曲线长端趋势性机会的重要变量。
澎湃新闻：2021年的债市，您认为需要特别注意哪些风险？
许巳阳：信用债市场分化依旧明显，近期随着信用违约事件增多，信用利差自低位反弹。2021年，虽然企业盈利和现金流有望继续改善，但信贷条件收紧，理财整改不利于需求端，信用债需求仍面临压力，国企及城投信仰被打破的挑战值得关注。