财报│中国奥园以质量换规模 “郭承包”经受“成长烦恼”

郭梓文，人称“郭承包”，他出生于番禹一个教师家庭，当过车间电工、设计师，以“承包”业务起家，后投身房地产，是“粤系房企”中国奥园的创始人兼董事会主席。

过去的几年，中国奥园成长迅速，合同销售金额从2016年的256亿元增至2019年的1180.6亿元，年复合增长率高达66%。郭梓文的身价也随之水涨船高，连续多年在世界房地产富豪榜榜单上出现。

销售增速放缓

2020年，中国奥园的整体销售业绩达到1540亿元，房地产板块达1330.1亿元，第二次跻身千亿阵营。却录得了公司全国化扩张以来的最低增速13%，受此影响，奥园的行业排名也由2019年的第27位，下降到了第29位。

图：中国奥园全口径及权益销售额表现及排名，来源：克而瑞

“逐梦者自强不息，有志者奋斗无悔”，在2021年的新年贺词中，郭梓文如是称。这一年，被奥园管理层定义为，奔向世界500强的开局之年，销售规模要达到1500亿元，同比增长12.78%。相比受到疫情冲击的2020年，“豪情壮志”下的中国奥园，销售增速再度放缓。

“中国奥园的快速扩张阶段已于2019年结束，销售增速放缓的趋势仍将持续。”标普在最新的研报中表示，预计在2021年和2022年，中国奥园的增长率仍将在10%至15%之间。

与销售方面的表现类似，中国奥园的营收增长也正呈现放缓态势。标普指出，2019年及2020年，中国奥园的收入增速分别为65%及34%。2021年，其营收增长预计会进一步降至18%-23%，2022年则将放缓至10%-15%。

标普认为，近年来，中国奥园为了控制资本支出，抵御风险，加强了与其他房企的合作力度，这导致奥园的合同销售额占比逐渐由2019年的83%降至了2020年的约74%，比重降低的趋势有望继续保持，2021年及2022年，奥园的该项指标将分别为70%及75%，不在行业高位。

梳理奥园的成长经历可知，“收并购”无疑是推动公司业绩高增的重要动力。2017年至2019年，中国奥园通过收并购方式获取的拿地面积，在年内新增总面积中的占比达到80%至90%。去年4月，奥园再以11.6亿元入主京汉股份，一口气获取了位于北京、天津、重庆、成都、南京、太原、广东及河北等土地，总可售建筑面积约124万平方米。

标普分析指出，2019年，中国奥园所收购的新项目中，持股比例在50%及以下的项目约占15%。2020年，这一比例继续升至27%。由此判断，中国奥园的合同销售金额与未来收入入账的差距将随着合并率的下降而逐渐扩大。

事实上，在过去的一年，中国奥园已经出现了营收增长承压的迹象。该年，奥园的营收为677.9亿元，相较2019年的505.31亿元增长34.2%，但相比此前定下的750亿元营收目标，仍有72亿元的差距。

青财经获悉，2020年，中国奥园之所以业绩高增，与出售子公司股权及美元贬值的推动密切相关。据年报，当期，奥园通过出售附属公司（即子公司）获得了12.27亿元的大额收益。并且，由于受到美元贬值的影响，还录得了约18.40亿元的汇兑损益净额。该两项举措合计为奥园贡献了30.67亿元的收益，推动了公司的业绩高增。

城市项目加快

与销售营收的“双增长”不同，中国奥园2020年的毛利率却有所下降。财报显示，2020年，中国奥园的毛利率为25.1%，同比下降了4.6个百分点。按照管理层的表态，毛利率下降一方面在于奥园主动调整战略，加大了一二线核心城市的土储布局，去化三四线城市，售价方面压力较大；另一方面，已售未结项目1960亿元中不包括高毛利的旧改与城市更新项目。

梳理一系列动作可知，中国奥园对城市更新项目给予了较高的期待，并倾向于向旧改及多元化业务要利润和现金流。2020年，奥园先后拿下了广州、深圳、东莞、珠海、佛山等多个大型城市更新项目。今年年初，奥园还调整了公司架构，表示将集中两大平台资源优势，支持旗下城市更新项目。

截至去年底，中国奥园拥有超过60个处于不同发展阶段的城市更新项目，总规划建筑面积达4285万平米，规划可售面积达2246万平米，预计能为公司额外提供约6730亿元可售货值。其中，粤港澳大湾区占97%，货值为6552亿元。

城市更新是湾区进行城市升级的重要支撑，市场蛋糕确实够大。据克而瑞研报，深圳、东莞、珠海、佛山等城市的开发程度早已超出了国际城市开发警戒线的30%，进入了存量博弈的时代。

尽管已是大势所趋，但亿翰智库也指出，城市更新并不适合所有企业。开发周期长、前期资金沉淀多、专业团队构建耗时长等都会成为房企发力城市更新领域的阻碍。

以时代中国为例，作为同样起家于湾区的城市更新“领跑者”。去年上半年，由于旗下城市更新项目未能及时纳入会计收入，时代中国的毛利率跌至26.9%，创下近年来新低。

事实上，中国奥园也正面临来自项目转化方面的压力。时间回溯至2019年初，奥园曾预计年内湾区城市更新项目将转换约660亿元可售货值，却仅在年内实现约304亿元的可售货值转化。

到了2020年年中，公司行政总裁郭梓宁在业绩会中介绍，上半年有4个城市更新项目陆续转为二级开发，下半年预计有8到9个项目转化，为公司提供丰富的土地储备。

然而，财报显示，2020年全年，奥园成功转化了10个城市更新项目，其中8个转入土地储备，可售货值约382亿元，依然略低于预期中的项目个数。

转化不及预期，中国奥园并未减缓对城市更新项目的布局热情。今年4月8日，奥园在广州黄埔新田村再摘一宗旧改项目，这也是其在广州拿下的第五个旧改项目。

有分析人士为奥园高涨的城市更新掘金热情，浇下了一盆冷水。其表示，房企从拿下城中村等项目开始到改造完毕，中间仍需经历谈判、安置等一系列环节，对应的城市更新项目不确定性颇多。

“三道红线”掣肘

在城市更新项目的开发过程中，最大的不确定因素是动迁环节，在动迁、土地整理之后，虽然后续项目风险较小，但也由于土地收储等环节涉及的参与方较多，手续相对复杂，存在时间节点不好估算的问题，中国奥园旗下的大量城市更新项目也不例外，上述分析人士称。

一面追求规模与利润增长，另一面，中国奥园仍需在“三道红线”融资新规的限制下，平衡好来自债务方面的压力。2020年，中国奥园的净负债率为82.7%，现金短债比由2019年的1.63倍降至1.3倍，剔除预收款后的资产负债率达78%，踩中融资红线。奥园管理层表示，公司目前处在“黄档”房企之列，有望在2022年末达到三道红线全部的要求。

在债务压力方面，截至去年底，中国奥园的总负债为2714亿元，包括合同负债690元，有息负债1149亿元，净负债448亿元，资产负债率达83.34%，排名行业前列。由于有息负债高企，当期，中国奥园的融资成本支出达10.06亿元，同比大幅上升40%，对利润形成较大侵蚀。

事实上，据财报，在资本化之前，中国奥园的利息开支总额高达82.90亿元，较2019年增长11.25%，甚至超过了其归母净利润近40%。

在分析人士看来，费用资本化是一种利润调节器，保守的做法是尽量减少资本化的比例，减轻未来负担。而激进的做法，则是尽量增加资本化的比例，呈现出亮眼的业绩，把负担留给未来。但这样做是有风险的，一旦行业未来不景气，企业则须同时承担业绩下滑及历史负担分摊的双重压力。

在债务结构上，财报披露，截至去年末，中国奥园对应的银行及其他借款约为809.53亿元，优先票据及公司债券约为339.20亿元。其中，按需要时偿还及1年以内要还的债务为522.67亿元，占比达45.5%。

“明股实债”待解

不利的消息仍在接踵而来。4月8日，中国奥园的存续美元债暴跌，其中，2026年3月到期美元债每1美元跌2.1美分至93.1美分，创出2020年9月发行以来的最大单日跌幅。另外一只2023年2月到期的美元债也创出最大跌幅。

为了稳定市场，中国奥园4月9日宣布回购总额为300万美金的票据，其中，包括本金总额为100美金的2025年票据，本金总额为100万美金的2026年票据以及本金总额为100万美金的2027年票据。

不过，据青财经梳理，中国奥园存续美元债下跌之事早已不是第一次发生。早前，奥园包括2027年3月到期的5.88%债券以及2025年8月到期的美元债，都曾发生过异动。

在分析人士看来，债券市场的涨跌，是债权人对债务人偿债能力信任程度的一面镜子。奥园存续的美元债之所以下跌，主要是由于投资人对其业绩表现反馈平平，以及受到“关于奥园通过SPV发行了成本较高的私募债进行表外融资”传闻的影响。此外，投资人对奥园项目中少数股东权益占比数量较高的现象也有顾虑。

事实上，近年来，中国奥园一直频被诟病少数股东权益占比偏高。财报显示，自2014年至2018年，中国奥园的少数股东权益占比一直保持在50%左右，少数股东损益占比虽有上升趋势，但很少高于20%，显著低于少数股东权益占比。

业内人士认为，房地产行业虽具有收入确认的特殊性，少数股东损益占比数据会有滞后。但是，奥园五年来一直以较高的权益获取不足20%的净利润，或意味着，其正在通过“明股实债”的方式，隐形增加杠杆。

众所周知，“明股实债”表面是股权投资，实质上是债权投资，是一种房企美化财务数据的重要手段，可以在增强房企表内融资能力的同时，降低企业的实际债务，从而使企业的杠杆率保持在较低水平。往期数据显示，2017年至2020年，中国奥园的净负债率分别为50.98%、58.89%、74.88%及82.7%，随着销售业绩的高增，奥园的杠杆率虽有变动，但相对稳定。

“明股实债”在房地产行业并不少见。此前国泰君安研报中，阳光100、龙光地产、融信中国等都曾被质疑存在“明股实债”。对于中国奥园，国泰君安表示，该公司的表现为“较多并表型”、少数股东权益占比高、长期股权投资占比低，存在很大的“明股实债”的嫌疑。

也有分析曾为中国奥园的“明股实债”开脱。其表示，奥园的非控股股东权益会随着收并购拿地的减少而逐渐下降，“明股实债”也会消失。不过，目前来看，事实并非如此。

据财报披露，2019年，中国奥园的少数股东权益与归母权益之比为1.46倍，到了2020年，这一比例继续升至1.92倍。不过，中国奥园的收并购比例却已有连续三年下降，和少数股东权益的上升形成鲜明反差。

与此同时，中国奥园的少数股东收益与归母收益之比继续在2020年下降至19%。在业内看来，这意味着，在投资同样一个标的的情况下，这些少数股东几乎是在“白打工”，奥园“明股实债”的现象依然存在。若将这些“三道红线”，中国奥园的财务数据，尤其是债务规模及融资成本将会进一步扩大。

不止如此，青财经还在中国奥园非控股子公司的股东名单中，发现了基金和信托公司的身影，这也侧面反映着“抽屉协议”的存在。按照业内的一般标准，这些抽屉协议的实际借款利率大多高于10%。

有业内人士测算，若将中国奥园357亿元的少数股东权益考虑在内，其现金短债比和净负债率均将踩线，奥园也将由触线一道升级为“三线”全踩，未来有息负债规模将不能再增加，且不准参与个别城市公开招拍挂拿地。

快速的规模扩张之下，近年来的中国奥园也不断曝出楼盘质量问题，品牌信誉正遭受前所未有的打击。2021年初，奥园旗下佛山奥园上林一品项目，就因大门破损、装修材料劣质、建筑墙体倾斜、承重墙面开裂等遭遇业主投诉。去年，奥园在重庆开发的万州奥园项目，也因推迟交房被业主诟病；同期，其在重庆的另一处项目奥园天悦湾，也因楼盘质量问题屡被业主投诉。

如今看来，在高企的债务压力下，郭梓文还面临如何将奥园由单纯追求规模过渡到完善发展模式的问题。并且，这一问题的解决还十分迫切，这也是奥园不可避免的“成长烦恼”。

来源:中国企业报青财经

作者：陈佑丞

主编：江金骐

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