巴菲特谈股市、利率、企业利润、企业内在价值等！（值得收藏）

鹏风理财师事务所：巴菲特很少谈及整体股市，通常只专注于分析个别公司的价值。事实上，不管是美股还是A股，中长期来看，大约有超过20%的个股的股价走势和各大指数整体走势的相关性并不大。在A股过去的十年时间里，上证指数几乎没有上涨，但在这中间，却有很多股票走出了不断创历史新高，或者在某几年时间里走出整体上行的趋势。作为股票投资者，长期来看，如果我们能先后挖掘出这么几只个股持有，整体的回报率肯定是远远超过市场平均水平的。

我们都知道，巴菲特属于深度长线价值投资者，主要赚企业价值回归和利润成长的钱。通常情况下，巴菲特选择买入的公司，首先，企业的护城河要足够深，足够宽，从而保证企业在未来的很长时间里能很好地生存和发展下去；其次，站在未来几年甚至十几年的时间周期来给企业估值，其内在价值要等于或者低于其当前的市场价格，也就是要有足够的安全边际；第三，企业的股本不能太小，因为巴老管理的资金规模实在太大，如果买小盘股，一个是需要投资的企业实在太多，根本顾不过来，一个是很容易引起股价的剧烈波动，很可能解放了其投资者，套牢了自己。

然而，作为资金量较小的普通投资者，虽然我们没有巴老那种看透企业未来的能力和超强的持股耐心，但资金量小，反倒成了我们的优势，如此，我们就可以去投资一些具有成长潜力的中小盘股和因为市场一时情绪亢奋而产生估值泡沫的个股，从而获取更高的投资收益，让财富的雪球滚的更快一些。

事实上，A股似乎更适合做价值投机，我们复盘过不少中国知名投资大佬近些年的持股变动情况，他们中大部分人每个季度的持股变动情况还是很大的，根本算不上深度长线价值投资者，就拿十几年来一直持有和唱多贵州茅台，号称中国巴菲特的但斌来说，虽然他认为贵州茅台未来还会继续创历史新高，但他显然在今年春节前后有减持贵州茅台。

是不是说，巴菲特的投资理念，包括他的企业基本面和估值分析方法不适合A股呢？显然不是。因为A股的那些中长线大牛股绝大多数靠的就是其不断提升的内在价值来推动股价不断上涨的。那么到底什么是企业的价值，或者说内在价值呢？有些人说是这个企业未来产生的利润，有些人说是这个企业余生产生的自由现金流的折现。

巴菲特认为企业的内在价值是一个企业余生产生的自由现金流的折现。但是，如果我们按巴老的这种估值方法去选股，你会产生很多困扰。比如，作为智慧有限的普通人，我们似乎很难预测出一个企业还剩多长时间的寿命，同时，也很难预测出这个企业未来能产生多少现金流！关键是，即便你能比较准确地算出一个企业未来几年甚至几十年的自由现金流，最终得出的结论是这个企业有投资价值，但这个企业的股价他就是不涨或者涨的很慢，然后眼睁睁错过很多大牛股！

难道现金流折现法在A股是没用的吗？我们认为，这种估值方法是绝对有用的，虽然这种估值方法不能保证我们挖掘出强势股，但可以让我们的每笔投资更加稳健。如果说当一个企业未来十年内或者十五年内的累积现金流等于或者低于其当前的市值，至少说明我们现在投资他，即便短期内被套，只要我们继续持有，迟早会从浮亏变成浮盈。如果在这个基础上，这个企业未来一两年内利润的增长会超市场预期，那么他的股价中短期内大概率会有较大的上涨，甚至涨出泡沫，如此，你不仅能赚到企业成长的钱，还能赚到估值泡沫的钱。

所以说，巴老的价值投资理念是可以帮助我们投资时更加稳健，立于不败之地！但是，如果我们想像股神罗斌一样用十五年左右时间实现财富自由，身价上亿，就必须努力去挖掘具有戴维斯“双击”、戴维斯“单击”以及“净利润断层”的潜力股，而这些潜力股单单靠现金流折现法是很难挖掘出来的。

这篇文章接下来的内容，主要是我们事务所财务分析师Tonlin读文章《巴菲特谈股票市场》的读书笔记。在那篇文章中，巴老从宏观视角对股市未来整体回报率做了一个分析，涉及到的主要变量包括利率、企业利润等。启发指数五颗星。（红色字迹为引用，黑色字迹为Tonlin的话）

一、利率和企业利润

有些财务金融知识基础的我（Tonlin），在读这些投资经典书籍的时候，常常惊叹于他们可以用通俗的语言描述很复杂的学术模型。巴菲特这么说投资的本质：

让我们来定义一下何谓投资。其实，它的定义很简单，却常为人们所遗忘，即现在先投入一笔钱，在未来某个时间再拿回一笔更多的钱，拿回的这笔钱要先扣除这个期间的通货膨胀。

如果你觉得这个道理太简单，那我们看看巴菲特在《巴菲特致股东的信》中对股票内在价值的定义：

内在价值是一个非常重要的概念，它提供了评估投资和企业相对吸引力的唯一逻辑路径。内在价值的定义也很简单：一个公司的内在价值是其存续期间所产生现金流的折现值。

这句话其实就是金融学中的DCF（现金流折现模型）的简单表达。这个模型也是涉及到了两个关键变量，一个是现金流，一个是折现中使用的折现率，前者与企业利润息息相关，后者与利率息息相关。而在《巴菲特谈股票市场》一文中，主要也是在谈这两个变量。

从1964年到1981年的17年间，美国道琼斯工业平均指数几乎没有变动。巴菲特对此的解释是：

（1）美国长期国债的利率在此期间呈现大幅上扬的态势，从4%飙升到15%。这间接解释了为何在这段经济腾飞的时期，道琼斯工业平均指数却原地踏步；

（2）另一个原因则是美国企业的利润，美国企业税后利润占GDP比重从1932年达到巅峰之后又大幅滑落。到了20世纪50年代开始在4%-6.5%间盘整，紧接着在1982年滑落到3.5%的低点。

而接下来的17年中，GDP没有大幅增长（不足两倍），但是利率开始下调，企业利润占GDP的比例上涨到常态，带来了美股的繁荣（上涨超过10倍）。

二、除了企业利润我们什么也赚取不到

巴菲特这段话告诉我们，股票投资者视为一个整体的话，我们最终赚取的是企业利润：

要特别注意的是，本质上除了企业真正的利润，股票投资者作为一个整体不可能从股市中多赚一分钱。我们或许可以低买高卖赚取差价。然而，如果假设财富500强企业合并成为一家企业，而所有投资者都拥有一小部分股权，那么这样一来，我们就如同坐在同一间房子里，相互之间买进卖出，将股价越炒越高。

如果你比别人聪明，你确实可以逢低买入，逢高卖出，但事实上，你在游戏里拿走的钱都是另一个投资者投入的。与此同时，这种零和游戏对合并后的巨无霸“企业”的境遇并没有丝毫改变，因为它的命运完全取决于利润。无论是现在还是直至世界末日那一天，对于企业投资者来说，最重要的就是企业的实际利润，这是毫无疑问的。

另外，投资过程中产生的交易成本，比如交易佣金和咨询费用在交易过程中大幅削减这些利润带来的投资收益：

还有一个重要的问题值得考虑。如果你我只是在这间小房子里相互交易，我们就可以规避交易费用，因为这里没有经纪人来收取每笔交易的佣金。然而，在真实世界里，投资者总是喜欢换“座位”，或者至少咨询一下是否应该换“座位”，无论如何，这都会是一笔开销，而且是一笔很大的开销。

上面两段话值得我们读上100遍。

实际上，不论何种资产，它的价格的增长速度不可能长期高于其利润的增长速度，这是不可逃避的现实。

从长期动态来看，短期高速增长的股价，对企业长期成长预期的透支，是一件非常危险的事。

本段落主要是巴菲特关于“挣业绩的钱”的描述。但是巴菲特也绝不是在说，业绩增长的企业我们什么时候都可以买入。巴菲特同时在本文中强调：

你还必须考虑到的一点是，未来的回报总是与当下股市估值水平有紧切的关系。

即便是在我们买入并持有期间，公司利润一路狂涨，如果我们以不合时宜的高估值买入，也是非常危险的事情。很可能会挣了业绩没挣钱。这让我想起邱国鹭在《投资中最简单的事》中对中国股市上证指数10年间（2001-2011）保持不变的解释：

上证指数又回到了10年前的水平，引发众多感慨。其实，虽然狗（股价）又跑回了原位，但是人（价值）在这10年间却在不断前进。10年前，狗远远地跑在了人的前面（50倍市盈率），如今，狗远远地落在了人的后面（11倍市盈率）——这条狗有个很洋气的名字，叫Mr·Market（市场先生）。

所以，便宜在哪儿都是硬道理。

三、整体堪忧的市场中你会成为佼佼者吗

你的经纪人或许会告诉你，选择那些明显的大牛股，把握这波超级趋势！

利率水平、企业利润占GDP比重，这些从整体上影响股市。而乐观主义者可能会认为，即便整体不行，选对有良好发展前景的行业的个股也是可以获得好的收益。巴菲特不否认这个说法，毕竟他自己在实践中穿越了牛熊。他在文章中对选择什么样的公司给出了自己的要旨。这些分享在我看来价值连城。

巴菲特在文中举了汽车制造业和航空业的例子。这都是对美国影响深远的产业，但对投资者的影响未必是那般辉煌。

对于其他深深地改变了美国人生活方式，但对投资者没什么好处的辉煌产业，比如收音机与电视等，我不再赘述。不过我从中得出这样一个结论：

投资的要旨不在于评估这个产业对社会能有多大的影响，或是它有多大的发展空间，而主要应该看某家公司有多大的竞争优势，还有更为重要的一点是，这种优势能维持多久。拥有广阔而持久的“护城河”的产品或服务才能正真为投资者带来甜美的果实。

我们近些年间，对新能源非常追捧，将其视为人类历史上大的变动浪潮，风能、太阳能、新能源汽车等等，已经经历了几轮的楼起楼塌。在没有看到良好的竞争格局、盈利态势之前，这个领域的投资注定会重复以前的潮起潮落。

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作者简介：Tonlin 男，江苏人，鹏风理财师事务所财务分析师，股票研究员。本科毕业于中国政法大学，上海财经大学财务管理硕士，会计师职称，中国注册会计师(cpa)持证会员。个人兴趣领域：资本市场的财务舞弊及财务报表分析。