美年健康大跌真凶：业绩增长逻辑不畅、商誉减值风险、流动性危机

作者 ｜ 积木仁

来源 ｜ 粒场财经（ID：lccaijing）

投资界有这样一句老话，叫做“听董秘的亏一半，听董事长的全亏光”。

当一家公司发生重大风险的时候，高管通常就会信誓旦旦拍胸脯，试图给市场吃下一颗定心丸。

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4月7日，有投资者称美年健康的连续大跌系公司发布了“2021年一季度和2021年度业绩指引”，大幅调低公司预期利润。随后，公司发布澄清说明，表示从未在任何场合给出过2021年业绩指引。

那么，传闻是空穴来风吗？

一周后，公司发布一季度业绩预告，显示公司一季度净利润为-4.3亿元至-3.8亿元，尽管同比增速下降，但连续亏损的经营局面并未有所改观。有意思的是，在公司一季度业绩预告之前，公司股价就已经连续大跌，六个交易日累计跌幅近30%。

有着“体检第一股”之称的美年健康，为何公司业绩会大变脸？机构资金出逃的背后，公司究竟隐藏着怎样的风险？

一、新冠疫情成业绩试金石，公司增长逻辑不畅

2020年10月31日，美年健康在披露三季报的同时，对全年经营业绩做了预测，根据预测显示，公司2020年归母净利润为1000万至3000万，同比增长101.15%-103.46%。不过短短三个月后，公司便修正了业绩预告，由于四季度出售子公司美因健康科技（北京）有限公司的部分股权，全年净利润为5.5-6.5亿元。

不过，如果按扣非净利润计算，公司2020年扣非净利润为-6亿元，连续第二年净亏损！

可能有人会说，亏损主要原因归咎于疫情影响，因此2020年业绩不佳并不能说明太多问题。那么，一起来看看此前的经营情况。

2015-2019年，公司营业收入分别为21.01亿元、43.14亿元、62.82亿元、84.58亿元、85.25亿元，年复合增长率42%。表面上看，这个数据相当不错，但是，公司营收增长主要靠的是并购，而不是内生增长。

来源：公司公告

2015-2018年，公司拥有的体检中心由108家增至633家，年复合增长率80.3%。2019年年底，这一数字进一步增长至703家，同比增长11.06%。由此可见，公司营收的主要驱动因素是体检中心数量的增加。同时，由于体检中心的增长速度超过了公司营收，意味着单一体检中心的收入并未如想象中乐观。

当然，如果靠并购能够持续维持营收的稳定增长，也不能算是坏事。可问题是，这种增速似乎已经难以为继。根据年报显示，2019年公司营收同比增速仅为0.79%，全年总接待人次为2602万人（含参与体检中心），较2018年同比下降6.37%。到了2020年，公司营收罕见出现了负增长，同比下降8.33%。

此外，需要特别说明的是，公司毛利率呈现逐年下降的趋势。2016-2019年，公司的毛利率分别为48.31%、46.96%、47.56%和43.81%。到了2020年，更是进一步下降到了37.05%。

来源：公司公告

背后的原因有哪些？

• 一方面，相比于去民营体检机构，老百姓更加愿意相信公立医院，同时由于很多民营体检机的体检结果不能被主流医院认可，进一步加剧了这种冲突；
• 另一方面，美年健康47.3%的体检中心都分布在三四五线城市，而中小城市老百姓的认知转变需要一个缓慢的过程，市场渗透率不能短时间内快速提高。

最为重要的一点在于，通常我们认为，相比于公立医院，专业体检机构在硬件设备和配置和服务上更具有灵活性，更能够有效满足用户的个性化、多样化需求，从而形成差异化竞争优势。可问题是，随着医药集采的不断深入，医院创收的途径被不断压缩，导致越来越多的公立医院开始重新审视体检中心这块蛋糕。

什么意思呢？

尽管随着我国居民收入水平和健康意识的提升，为健康体检行业带来了巨大的发展前景，年复合增长率保持在20%以上，但是相比于公立医院，民营体检机构始终是脆弱的。美年健康在过去几年时间里大肆并购扩张，无疑进一步加剧了这种风险。

体检作为刚需消费，可能会由于新冠疫情延后，但并不会因此消失。从2020年下半年尤其是今年一季度的表现来看，美年健康似乎并没有达到外界的预期。也就是说，新冠疫情就像是业绩试金石，公司所体现出的品牌影响力并不是很硬朗。

二、并购堆积的商誉风险，一颗随时会炸的雷

2019-2020年，美年健康扣非净利润分别为-8.66亿元和-6亿元，连续两年亏损。其中，公司2019年和2020年分别计提10.35亿元和3.27亿元的商誉减值准备。

不过，即便如此，商誉这颗雷所带来的危险依旧没有消失。

截至2020年底，美年健康合并报表商誉账面价值为43.32亿元。也就是说，即便计提了3.27亿元的商誉减值之后，公司的商誉账面价值依旧高达40.05亿元，占净资产的比重为46.08%。

什么概念呢？

2009-2018年，美年健康的净利润总和为24.18亿元。也就是说，即便过去十年的净利润加起来也仅为商誉规模的60%左右！

2015年，美年健康作价55.43亿元借壳上市，并且签订业绩对赌协议，根据协议显示，2015-2018年期间，公司合并报表口径下净利润不低于2.23亿元、3.31亿元、4.24亿元和4.88亿元。尽管公司完成了对赌协议，但紧随其后公司的经营业绩便大变脸。很明显，公司为了完成赌协议，留下了严重的后遗症。

假如公司经营业绩继续不及预期的话，那么商誉这颗雷就有可能进一步爆炸，甚至将过去十年的净利润全部付之一炬，也不是没有可能。

三、资产负债率恶化，公司正陷入流动性危机

2015-2019年，公司的资产负债率分别为27.66%、31.31%、44.44%、55.39%和56.9%，可以说是逐年提高。尽管2020年这一数据降至了52.59%，但仍处于高负债区间。

重点看公司的短期负债。

截至2020年底，公司短期借款为19.38亿元，一年内到期非流动负债为20.2亿元，而公司账面上的货币资金为35.35亿元。别忘了，公司还有14.41亿元的长期付款。也就是说，公司极有可能陷入无法偿还借款的流动性危机中。

以利息费用为例。

2017-2019年，美年健康的利息收入分别为1.05亿元、2.49亿元和4.11亿元，年复合增长率98%，即便2020年这一数据也为3.73亿元，可以说极大程度的侵蚀了公司净利润。当然，公司可以通过借新债还旧债，或者通过上市公司的地位增发新股的方式缓解公司现金流危机，但这种做法无异于饮鸩止渴，用一个更大的危机取代当下的危机。

再看股东质押比。

根据财报显示，公司整体股东质押比为15.28%。在公司前十大股东中，上海天亿资产管理有限公司、北京世纪长河科技集团有限公司和上海麒钧投资中心的质押率分别为73.77%、58.92%和45.58%。此外，上海维途投资中心和上海美馨投资管理有限公司的质押率分别为99.96%和46.03%。

也就是说，除去阿里巴巴和三家基金，其他几乎所有股东都将手里的股份质押了。（杭州信投技术有限公司没有质押）此外，需要特别强调，上海天亿资产管理有限公司和北京世纪长河科技集团有限公司背后的实际控制人分别为俞熔（董事长）和郭美玲（副董事长）。

信心

由此可以看出，公司已经陷入了非常缺钱的尴尬境地。

最后做个简单总结：

俗话说“一时并购一时爽，一直并购一直爽”，可通过不断并购的商业模式，终究是需要还的。在营收、净利润飞奔无限风光的时候，公司发展过程中的很多问题都能够得到掩盖，不过一旦公司业绩增长不及预期或者说变脸，那么包括商誉、高负债下的现金流危机都会显现出来。

而这，毫无疑问意味着巨大的风险。

文章内容仅供参考，不构成投资建议。

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