脱水研报：国内PCB样板和IC载板龙头 受益国产替代 ROE达15%

　　
编辑：蓝猫、王瑾熙

　　近年全球PCB市场稳健增长，中国大陆地区复合增速超全球平均水平。IC载板是先进封装的关键材料，下游应用广泛，从价值量看，IC载板是半导体封装中价值量最大的耗材，IC载板技术门槛高于普通PCB产品。

　　要点：

　　◆全球PCB产业中心向亚洲转移，其中中国大陆地区市场份额超50%，IC载板是半导体封装中价值量最大的耗材。

　　◆受益PCB行业向中国大陆转移和公司IC载板产能逐步释放，公司近十年营收规模呈现稳步较快增长。

　　◆20Q4公司已然恢复了高增长，揭示了公司正式在经营性上迎来拐点；此外公司IC载板持续扩产将会持续助力公司半导体及全公司营收的增长。

　　PCB是电子元件的支撑体

　　PCB（PrintCircuitBoard）即印刷电路板，主要通过连接各种电子元器件实现电路导通，改变了以往仅靠电线连接电子元器件的方式。由于电子产品由大量的电子元器件构成，电子信息直接的传输效率将直接决定电子产品性能。

　　PCB作为传输媒介，能实现电子元器件之间的相互连接，起中继传输的作用，是电子元器件的支撑体，有“电子产品之母”之称。PCB产品种类众多，按基材材质可分为刚性板、柔性板和刚挠结合板，按导电图形层数可分为单面板、多面板和多层板，按具体应用领域可分为通讯用板、消费电子用板，计算机用板，汽车电子用板，军事航天航空用板，工业控制用板及医疗用板等。

　　按产品结构划分，刚性板仍占PCB市场主流地位

　　全球市场来看，PCB市场刚性板仍占主流地位，其中多层板占比38.94%；其次是柔性板，占比达19.89%；HDI板和封装基板分别占比为14.69%和13.27%。中国市场方面，与全球领先的PCB制造国（如日本）相比，目前我国高端印制电路板占比较低，尤其是封装基板与刚挠结合板（软硬结合板）方面。根据Prismark统计，2019年我国刚性板市场规模最大，其中多层板占比45.97%，其次是柔性板，占比达16.68%；HDI板占比为16.59%，而封装基板占比最低，仅为3.29%。

　　按应用领域划分，通讯领域为PCB主要应用市场

　　随着科技发展与社会进步，PCB产品应用领域不断拓展，下游行业分布日趋广泛，市场应用日趋多元化。全球市场来看，PCB应用占比超10%的应用领域分别为通讯电子、计算机、消费类电子以及汽车电子，占比分别达到33.00%、28.60%、14.80%和11.20%，其他领域如工业、医疗、军事、航空等应用占比相对较低。中国市场来看，据WECC（世界电子电路理事会）统计数据，2018年中国PCB应用市场最大的是通讯类，受益于智能手机、移动互联网等蓬勃发展，市场占有率保持较高的水平，占比为30%，计算机、汽车电子、消费电子的市场占比分别为26.00%、15.00%和13.00%。

　　近年全球PCB市场稳健增长，中国大陆地区复合增速超全球平均水平

　　2019年全球PCB产值为613亿美元，较2018年略微下滑1.70%，主要受贸易摩擦、终端需求下降和汇率贬值等因素的影响，2008-2019年均复合增长率为2.18%，全球市场总体保持稳健增长。

　　中国市场来看，近年受益于全球PCB产能向大陆地区转移以及下游蓬勃发展的电子终端产品制造的影响，中国大陆地区PCB市场整体呈现较快的发展趋势。据Wind数据显示，2019年中国大陆PCB产值达到335.07亿美元，同比增长2.48%，2008-2019年均复合增长率达到7.56%，高于全球平均水平5.38个百分点。

　　全球PCB产业中心向亚洲转移，其中中国大陆地区市场份额超50%

　　近二十余年，受益于亚洲地区在劳动力、资源、政策、产业聚集等方面的优势，全球电子制造业产能开始向亚洲地区进行转移，PCB行业逐渐呈现以亚洲、尤其是中国大陆为制造中心的新格局。自2006年开始，中国超越日本成为全球第一大PCB生产国，PCB产量和产值均位列世界第一。

　　根据Prismark统计，2018年中国大陆、中国台湾、韩国、日本等地的PCB产值占全球产值的比例累计达到84.20%，较2000年提升31.70个百分点，而同期欧洲、美洲地区的市场份额较2000年分别下降了21.60和12.90个百分点。中国大陆地区来看，2018年大陆地区PCB产值在全球的市场份额达到52.40%，较2000年大幅提升44.30个百分点，中国大陆已成为全球最重要的PCB生产基地。

　　按照客户不同阶段需求的不同，PCB板可分为样板和批量板两个细分领域

　　其中，PCB样本针对产品定型前的PCB需求，定位是为客户提供新产品研究、试验、开发和中试阶段所需要的PCB产品，由于每次采购PCB的数量仅需满足研发、中试需求即可，因此其订单特点主要为面积小、品类多，单个订单面积一般低于5平方米。

　　而批量板则用于产品的商业化、规模化生产阶段，订单面积通常大于5平方米，因此对企业规模化生产能力要求较高。与批量板不同，PCB样板通常要求生产商以最短的时间交货满足客户多品种的产品研发需求，因此其制造水平及交货周期与客户的新产品开发息息相关。客户对样板厂的响应速度要求更高。由此可见，与批量板企业相比，PCB样板厂需要具备更强的生产组织和客户管理能力。

　　IC载板是先进封装的关键材料，下游应用广泛

　　IC封装基板（ICPackageSubstrate，又称IC载板）是先进封装所采用的一种关键专用基础材料，在IC芯片和常规PCB之间起到电气导通的作用，同时为芯片提供保护、支撑、散热以及形成标准化的安装尺寸的作用。

　　封装基板主要可通过封装工艺、材料性质和应用领域等方式来进行分类，按照封装工艺不同，封装基板可分为引线键合封装基板和倒装封装基板，按照基板材料的不同，封装基板可分为硬板、软板和陶瓷基板，按应用领域划分，封装基板又可分为存储芯片封装基板、微机电系统封装基板、射频模块封装基板、处理器芯片封装基板和高速通信封装基板等，主要应用于移动智能终端、服务/存储等。

　　从价值量看，IC载板是半导体封装中价值量最大的耗材

　　半导体封装中所用耗材种类较多，包括封装基板、引线框架、键合线、封装树脂、陶瓷封装和芯片粘接等，其中封装基板是半导体封装材料中占比最高的耗材，价值量占比接近三分之一。根据国际半导体产业协会（SEMI）数据，2018年全球半导体封装材料前五分别为封装基板、引线框架、键合线、封装树脂和陶瓷封装，占比分别为32.5%、16.8%、15.8%、14.6%和12.4%。

　　而从下游应用领域看，移动终端、个人电脑和通信设备为全球IC载板市场的前三大下游应用领域，占比分别为26.36%、20.78%和18.95%，其次是存储和工控医疗领域，占比分别为13.13%和8.02%。

　　IC载板技术门槛高于普通PCB产品

　　IC载板在HDI板的基础上发展而来，与HDI板具有一定相关性，但从技术门槛来看，IC载板的技术门槛远高于HDI和普通PCB。与普通PCB相比，IC载板具有高密度、高精度、高脚数、高性能、小型化及轻薄化等特点，在各种技术参数上要求较高，尤其是在最为核心的线宽/线距参数，要远小于其他种类的PCB产品。

　　除技术门槛外，IC载板在资金、客户、环保等方面亦存在较高壁垒

　　资金方面，IC载板产线投产前研发投入巨大且耗时良久，在产线建设和后续运营等方面亦存在巨大资金投入，尤其是巨额的设备采购支出；客户壁垒方面，由于IC载板关系到芯片与PCB的连接质量，客户认证体系相较普通PCB产品更为严格，业内一般采用合格供应商认证制度，需通过严格的认证程序，认证过程复杂且周期较长。

　　市场规模：全球封装基板产值自2017年开始触底反弹

　　从2011年开始，受IC封装成本下降、智能终端竞争加剧等因素影响，全球IC载板市场规模逐步下滑，从2011年的86.36亿美元逐步滑落至2016年的65.69亿美元。

　　从2017年开始，受益于高端手机销量占比提升、存储芯片市场大幅增长和汽车芯片开始逐步放量，全球封装基板产值自2017年开始触底反弹。2018年，全球封装基板产值为75.50亿美元，同比增长11.57%。

　　我国IC载板产值保持增长态势，市场规模达数百亿

　　目前全球IC载板行业产能主要分布在东亚地区，其中日本、韩国和中国台湾是IC载板生产最集中，技术最先进的国家或地区。随着PCB行业产能进行转移，部分IC载板企业开始前往大陆设厂，大陆开始出现部分IC载板制造公司。近年来我国IC载板市场规模实现快速增长，2018年我国IC载板行业市场规模为383.31亿元，同比增长9.64%，连续三年实现同比增长。

　　而根据观研天下预测，随着5G技术不断发展和物联网概念的不断实践，5G+泛物联网有望引领全球第四次硅含量提升周期，而国际半导体制造商以及封测代工企业逐步将产能转移至中国，也直接拉动国内半导体封测产业的发展。

　　国内半导体封测产业的持续成长拉动上游封装基板材料的增长。根据观研天下预计，我国2019载板行业市场规模约为387.19亿元，到2025年我国IC载板行业市场规模有望达到412.35亿元。

　　行业格局：日韩台企业占据绝对领先地位，行业集中度高

　　从发展路径看，全球封装基板行业的发展路径类似于PCB行业，遵循日本——韩国——中国台湾——中国大陆的产业转移路径。目前，全球封装基板产能集中在东亚地区，日本、韩国和中国台湾企业占据绝对领先地位，前十名厂商份额占比超过80%，在收入、利润、产能规模和技术层面领先国内同行。

　　大陆封装基板行业起步较晚，内资厂商在产能规模、技术能力和行业影响力等方面均落后于日韩台的同行，产能占比极低；而近年来，受益于中国大陆本土市场的巨大空间、产业配套和成本优势，国际半导体制造商以及封测代工企业逐步将封测产能转移至中国，直接拉动大陆半导体封测产业的发展。因此，大陆封装载板领域日益旺盛的市场需求和稀缺的产能供给之间形成较大缺口，供需失衡格局将长期存在。

　　市场份额被外企垄断，大陆企业话语权弱

　　相比普通PCB产品，封装基板的生产技术难度更大，生产壁垒更高，因此行业集中度极高，全球产能主要集中在日韩台地区，大陆企业话语权较弱。其中，日本IC载板企业包括揖斐电、京瓷、新光电气等，韩国企业包括三星电机、信泰、大德、伊诺特等，台湾企业包括欣兴电子、景硕科技、日月光和南亚电路等。

　　根据Prismark数据统计，2018年全球前十大IC载板企业总产值占比达到83.1%，其中台湾欣兴电子产值占比达14.8%，市场份额位列全球第一，排名前列的还有日本揖斐电、韩国三星电机和台湾景硕科技等企业，大陆没有企业进入全球前十。

　　PCB、半导体两大核心业务布局

　　兴森科技（002436.SZ）成立于1999年，并于2010年在深交所上市。公司以PCB样板业务起家，先后拓展小批量板业务、封装基板业务和半导体测试板业务，现已形成印刷电路板和半导体的两大业务主线，二者营收合计占比超95%，产能规模不断扩充。

　　企业规模稳步增长，费用控制能力逐步增强，研发费用保持稳定

　　受益PCB行业向中国大陆转移和公司IC载板产能逐步释放，公司近十年营收规模呈现稳步较快增长，2010-2019年营收CAGR为18.85%；受业务转型和产能释放节奏影响，公司近十年利润规模呈较大波动，但总体仍实现增长。

　　近年来，公司强力推进子公司经营改善，全面实施降本增效，费用管控能力有所增强，三费占比逐步下降；研发费用方面，公司重视研发投入，通过研发驱动企业发展，研发费用率占营收比重维持在5%-7%，高于可比公司平均水平。

　　PCB业务：公司在样板/小批量板领域具备先发优势

　　PCB是电子产品之母，近年来全球产能向中国大陆转移趋势明显，中国大陆已成为全球最重要的PCB生产基地。按客户不同阶段需求不同，PCB板又可分为样板和批量板两个细分领域，与批量板相比，PCB样板厂商需要更强的生产组织和客户管理能力，兴森科技是国内PCB样板、小批量板领军企业，具备全面的生产研发工艺和高度柔性化生产管理体系，有望充分受益下游行业景气。

　　IC载板业务：国产替代空间广阔，公司内资布局领先

　　从行业门槛看，IC载板技术门槛高于普通PCB产品，在资金、客户、环保等方面亦存在较高壁垒，全球产能集中在日本、韩国和中国台湾地区，内资厂商份额占比较低，国产替代空间广阔。

　　公司早在2012年就开始进入IC载板行业，技术、规模在内资厂商中保持领先，并于2018年成功进入三星供应链，成为三星唯一一家内资IC载板供应商。随着未来大基金合资项目与公司募投项目逐步落地达产，兴森科技有望继续巩固在IC载板领域的内资龙头地位，成功引领在IC载板领域的国产替代潮流。

　　定向增发扩充产能，股份回购彰显信心

　　兴森科技（002436.SZ）于3月发布非公开发行预案，拟发行募集资金总额不超过20亿元，用于投资宜兴硅谷印刷线路板二期工程项目和广州兴森集成电路封装基板项目，定增项目如期达产后公司PCB、IC载板产能将得到极大扩充；此外，公司于3月18日发布回购股份方案的公告，截至3月30日股份回购已实施完毕，累计回购股份占比达到1%，充分彰显管理层信心。

　　财务预测：

　　兴森科技（002436.SZ）在2020年受到了疫情，新产能，汇兑等多方面影响，致使前三季度表现平平，但是在20Q4公司已然恢复了高增长，揭示了公司正式在经营性上迎来拐点；此外公司IC载板持续扩产将会持续助力公司半导体及全公司营收的增长。国盛证券预计公司2020年至2022年营收为46.12/56.33/72.14亿元，对应归母净利润为5.21/4.84/6.26亿元，对应PE为26.9/28.9/22.4x。

　　由于公司对泽丰的股权出售，调整公司业绩。2020-2022年，上海证券预期公司实现营业收入42.82亿元、54.78亿元、63.73亿元，同比增长分别为12.57%、27.94%和16.33%；归属于母公司股东净利润为5.33亿元、4.53亿元和5.82亿元，同比增长分别为82.73%、-15.04%和28.57%；EPS分别为0.36元、0.30元和0.39元。

　　兴森科技（002436.SZ）作为国内PCB样板和IC载板厂商，有望充分受益PCB下游景气和IC载板国产替代进程。东莞证券预计公司2020-2021年EPS分别为0.32元、0.41元，对应PE分别为29倍和23倍。

　　今日感悟：

　　如果某人相信了空头市场即将来临而卖出手中不错的投资，那么这人会发现，通常卖出股票后，所谓的空头市场立即转为多头市场，于是又再次错失良机。——沃伦 巴菲特

　　风险提示：

　　产能建设进度不如预期，下游需求不如预期等。

　　东莞证券-兴森科技（002436.SZ）-《PCB样板领军企业，IC载板国产替代加速》。2021-3-31；

　　上海证券-兴森科技（002436.SZ）-《载板国产替代加速，股份回购彰显信心》。2021-3-23；

　　国盛证券-兴森科技（002436.SZ）-《20Q4恢复高增长，业绩拐点确定》。2021-1-11；

　　来源：好股票

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