伍戈：当货币进入“无人区”

来源：伍戈经济笔记

伍戈博士在“后危机时期货币政策理论新进展”视频

研讨会发言

【内容摘要】

一、传统货币政策面临的挑战

目前许多国家的货币政策进入史上未曾经历过的“无人区”：零利率甚至负利率。最近美联储也修改规则，短期通胀目标不局限于2%，该制度变化对今年再通胀预期形成强力支撑。货币几乎涉及到所有的宏观经济学议题，凯恩斯的巨著《就业、利息与货币通论》书名中包含的三个关键词中有两个与货币有关。传统货币政策究竟面临哪些新挑战？

供给和需求

货币政策用来调节总需求是共识，但供给冲击有时强烈且不易捕捉。每当生产率、制度等供给变化悄然发生，且难以被证实或证伪时，货币政策确实面临挑战。例如，次贷危机前格林斯潘相信美国拥有极高的劳动生产率，使得单位劳动生产的产品成本下降。其政策含义是，即使利率保持低位CPI也不会起来，菲利普斯曲线扁平化。但后来有人认为，他可能误判了生产率等供给因素，宽松货币政策最终诱发次贷危机。

近年来西方货币政策的事实是：经济增速下降一点点，利率下降的速度却更快。我们并不知道过去30年全球潜在经济增速下降的真实原因，如果由于老龄化等原因出现了明显下降，利率是不是要随之下降并至极低水平？一旦发生经济下行，我们是否就简单地认为它是总需求冲击？或者说，面对总供给和总需求同时冲击时，是否要将货币政策发挥极致？

总量和结构

经典物理学告诉我们，只需给出一个作用力，物体就保持某种状态一直运动下去。但现实不会如此理想，因为存在各类摩擦。同样投入一块钱，不同的市场和不同的资产所遇到的摩擦力及价格弹性不完全一样，价格弹性高的地方增值速度快。对一个摩擦较强或是结构问题严重的国家而言，我们难以精准掌握资金去向，过多货币的逐利流动可能导致扭曲进一步加大。

为了抑制资产价格膨胀等特定目的，我们当然可以考虑采用宏观审慎政策而不用货币政策。但无论国际还是国内，宏观审慎政策的实践仍处在初期阶段，而货币政策与资产价格之间依然保持良好的吻合关系。此外有文献表明，贫富悬殊、民粹主义兴起或也与极度宽松的货币政策存在联系。当然，这依然是一个非常开放的问题。

即期和跨期

近期货币政策执行报告中提及“跨周期调节”。但凯恩斯主义不强调跨期，他们认为只要短期把经济搞上去，长期经济可能也会好。但现实没这么简单，比如刚开始借钱时我们觉得还款没有问题，但未来有可能还不起钱。能否实现良好的跨期均衡十分关键。在逆周期之外进一步运用跨期思想，对理解真实经济不无裨益。

上一期的投资是需求，但到了下一期它就可能变成产能供给；而这一期的供给到下一期可能又会促成新的投资。观察这次疫情以来的经济运行可发现，跨期供给能力的变化有时会超过我们想象，经济自身存在一定的自发跨期修整机制，不容忽视。这也是此次疫情应对中我国货币政策保持相对节制的重要原因之一。

二、中国货币政策的选择

如何评判中国的货币政策？近年来中国经济增速还可以，通胀尚可，资产价格也在可控范围内。货币政策总体So far so good。当然，这个问题存在复杂性，因为当我们看到经济处于某种状况时，其实并不知道是哪个因素发挥了主导作用。多大程度上是财政的作用，多大程度上是货币的作用？很难单独剥离。

从政策精细程度来看，还是有值得进一步努力的地方。例如，目前货币政策正在从数量型调控向价格型转换，市场往往对价格更加关注。大家都知道美国货币政策的基准是联邦基金利率，但中国现在的基准利率究竟是什么？市场不一定清楚。正如黄达老先生所言，别把货币搞成玄学，让人听不懂。

数量和价格调控最重要的区别是什么？区别就是预期。价格调控依赖于对预期的引导，“不战而屈人之兵”。如果华盛顿的美联储说下周要调息，纽约公开市场操作室可能不需要过多的操作，市场就会自然地朝着联储利率方向进行调整。从这个意义上讲，市场和央行之间是伙伴关系。其中，央行的信誉至关重要。

货币政策重要吗？重要，也不重要。没有哪个国家的经济最终是靠建印钞厂拉动的。但货币不能承受过多的转型之重。既然转型国家的目标是多元化的，政策工具也应多元化。遇到经济下行压力时，一方面，要区分是成本冲击、需求冲击还是潜在经济增速下降。另一方面，在动用工具时要区分供给和需求工具；需求工具中又有财政，也有货币；货币政策中有本币还有外币政策，甚至资本流动管理。

至今我们无法知道，零利率在人类历史上到底是货币实验还是政策良方？不过常识似乎告诉我们，在驶入无人区时，还是应把车灯打开，车速放慢一点，看清楚之后再行驶。对中国而言，目前可能伴随有长期潜在产出下降，短期有疫情冲击，还有跨期债务等因素，这些都使得在动用货币政策这样看似简单的总需求工具时，确实要考虑得更多。把握好度，留点余地，或许更符合我们的经济哲学。

（更详细内容请观看视频，约21分钟，关注首席公号：首席经济学家论坛）

【作者】

伍戈：经济学博士，长江证券首席经济学家、中国首席经济学家论坛理事。曾长期供职央行货币政策部门，并在国际货币基金组织担任经济学家。“孙冶方经济科学奖”获得者，“远见杯”中国经济、全球市场预测双冠军。