上实城市开发(0563.HK):深耕与扩张并举，多元助力跨周期发展

从当前房地产市场来看，集中度提升趋势下，头部房企将充分受益，但庞大的规模体量之下成长性也将受到约束，利润端释放的空间受到挤占，从投资层面而言，难言太高的性价比。相对来说，随着行业竞争进入到下半场阶段，房地产行业更核心的竞争要件，并不单单只是围绕规模这一个着眼点，实际上更应该综合考量的是——这家企业是否具有持续创造价值的优势资源支持？是否具有抗风险的韧性？是否具备差异化竞争能力？

上实城开(0563.HK)作为近年来房企发展中独具特色的一家房企，不妨在此结合上述三个层面的思考以及公司最新年报探寻其间的发展前景和投资机会。

先整体来看公司的财报表现，在过去疫情阴霾笼罩的2020年，上实城开业绩表现出现了一定的波动，年内实现收入63.57亿港元，同比下降25.9%；毛利21.97亿港元，归母净利润5.22亿港元，同比下降13%。在营收出现较大幅度下降的同时，公司的归母净利润下降幅度得到一定的控制，反映整体的经营质量仍然保持了较强的韧性。接下来围绕公司的年报核心数据进一步对公司的价值进行梳理。

1、专注城市深耕，稳健发展的行业标杆

近年来房地产行业中一些围绕区域深耕的房企越来越受到市场的关注，这些房企并不盲目追求大而全，而是不断通过在区域范围内打造优质标杆项目满足自身业绩的稳步增长，通过把区域做深做透，以强调实现高质量的发展。

分析来看，区域深耕策略的好处在于，其一，能够持续在区域内挖掘潜力，借助优势资源协同，以及项目密度带来的集群效应，打造区域品牌影响力，在当地建立较高的竞争壁垒。其二，在区域深耕下，公司更易于将成熟的模式向外蔓延，以此达到更健康的对外扩张，如区域内影响力起来后，可向周边发散，或向外部核心城市圈发散，以基地形式，实现高质量的扩张。最后一点，随着对区域的深度把控，房企能够更有效的挖掘其他多元化机会，凭借区域核心资源优势、客群流量资源实现对其他赛道的切入，进一步形成区域内的生态型组织体系，构建强大的护城河。

上实城市开发作为一家深度扎根国际大都会之上海房企，以及拥有丰富资源的香港上市公司，其在上海当地房地产市场有着相当的分量，公司所开发的项目大多数也是中至高档的住宅项目，具有显著的标杆效应。

以公司最新财报来看，去年全年，上实城开商品房及保障房的合约销售金额为76.08亿元人民币，其中来自商品房的合约销售金额为74.26亿元人民币。公司物业销售收入占到其总收入86.2%。其中公司三大项目上海万源城、上海当代美墅·城开云外及上海当代艺墅·城开御瑄过去一年的销售分别占当年物业销售收入的33.4%、22.5%及21.9%，合计达到77.8%。可见仅上海几个项目就撑起来上实城开业绩的大半边天。

上海作为国内超一线城市，上实城开在此重度布局也令其销售均价明显远远区别于其他房企，2020年公司的平均合约销售均价由2019年的3.75万人民币每平方米进一步上升至5.32万人民币每平方米，同比上升41.9%，过去几年受益于上海项目的加速结转，销售均价持续走俏。

与此同时，毛利率方面，上实城开的表现也相当不错，2020年公司整体毛利率达34.6%，在行业中处于相对靠前地位。

（部分规模房企毛利率表现）

由上不难发现，尽管上实城开的规模在行业中并不占优，但单个项目的价值和利润释放空间相当大，这表明公司在行业中打造的 “小而美”“小而精”的项目确保了不需要承担太大的成本压力或者运营压力，即可释放出不输于行业龙头的盈利水准。实际上过去几年公司的销售规模整体表现稳打稳扎，而在利润端则持续释放增长动能，展现了相当稳健发展的一面。

2、多元业态下的高质量增长之路，大健康、城市更新打开成长曲线

上实城开在多元业务同样也深耕多年，公司背靠上海实业集团，其在综合运营以及资源配置方面相对同行也更具有优势。作为城市核心区域运营商，上实城开围绕“住宅物业开发+投资性物业开发+城市更新服务+产融资本合作”四大核心业务板块，推动多元业态并举发展。

财报数据显示，过去一年受新冠疫情影响，公司来自租金、管理，以及酒店业务的收入下跌，三项业务分别贡献6.63亿港元、664.2万港元及2.09亿港元，分别占总收入10.4%、0.1%及3.3%。

从整体占比来看，多元板块的占比已经不算低，反映了公司相对于其他房企业务更均衡化的发展方向，这也将有助于公司借助诸如租金、管理这类具有稳定现金流的业务，进一步夯实整体的财务质量，实现跨周期的发展。

另外重点关注到上实城开围绕健康产业的布局和城市更新两个新兴布局方向。

从健康产业来看，公司近年来跟随母集团在大健康领域积极布局，去年10月底上实城开即正式启动并携手上海医药联合打造的上实国际妇儿医院项目，率先实现了在大健康领域的产城融合的落地。而透过该项目外界也进一步看到上实城开借助大优势产业的布局在获取土地资源上展现的相当强的竞争力。

其次再来看城市更新方面，早在2018年7月，上实城开即摘得上海全市首块“城中村”改造项目商办地块，这一事件可被看做公司拉开旧改新篇章的序幕，能够成功摘牌这一优势地块亦足见公司在上海当地所获得的认可度。

实际上，旧改项目往往涉及错综复杂的多方利益主体，面临协调难度大等问题，因此这也意味着在当地具备优势资源的区域深耕类房企更具有能力切入其中，而凭借旧改项目的高毛利特征也将为开发主体后续的利润的释放进一步带来支撑。由此可见，对于城市化发展进程相当早的上海，未来其市场更多的也在存量竞争中，围绕城市更新进行角逐，而上实城开凭借优质的背景资源以及区域深耕优势有望在这之中打开新的增长曲线。

3、业绩增长确定性强，财务改善释放估值空间

从短期来看，公司业绩释放的确定性较大，反映在业绩“蓄水池”预收账款方面，截止2020年年底，上实城开来自出售物业收取的预收款达到114亿港元，同比增长90%，公司预售款的大幅提升，为后续业绩的释放带来了强劲支撑。

而从长期来看，公司丰厚优质的土储资源也将持续助力公司做大做强。截至2020年底，上实城开土地储备共有24个项目，分布于10个内地重点城市，包括上海、北京、天津、西安、重庆、昆山、无锡、沈阳、烟台及深圳，其中大部分为建成及处于建设期的中、高档住宅及商用物业，未来可售规划建筑面积约357.50万平方米，按区域分上海占比59%、西安占比20%、重庆占比7%。公司拥有充沛的土地储备，且区域优越，单个项目价值高，能够支撑未来3至5年发展。

此外，关注到公司财务方面，过去上实城开的财务基本面长期保持稳健姿态，公司背靠国企，拥有融资成本优势，同时抗风险能力突出。截止去年年底，公司在手现金进一步提升至95.51亿港元，同时净负债率为31.9%，持续保持在行业健康水平。展望后续，随着公司业绩进一步夯实，财务指标不断改善，凭借优异的经营表现，还将有助于进一步吸引市场资金认可，获得估值提升的机会。

4、 结语

巴菲特曾说过："有的企业有高耸的护城河，里头还有凶猛的鳄鱼、海盗与鲨鱼守护，这便是应该投资企业"。这句话充分展现了优秀的管理团队对企业发展的重要性，近年来上实城开管理层亦面临一定的调整，早在去年5月，黄海平获委任为公司董事会主席、执行董事，而今年1月，唐钧获委任公司总裁、执行董事。公司高层的变动实际上在一定程度上体现了公司正引入新鲜血液，激发组织活力，相信后续也将带给公司新的气象。尤其是当前公司亦面临国有企业混合所有制改革的历史性机遇，后续通过资产经营与资本运作双轮驱动，实现资产转型升级、业务创新发展也将进一步推动企业迈向更高的台阶。

目前上实城开市值为37亿港元，PB仅为0.26倍，PE为7倍，不论是从过往还是从行业对比来看，公司均处于较为低估状态。另外注意到公司高度重视股东回报，公布财报同时宣派末期股息每股1.9港仙及特别股息2.4港仙，全年合共派息每股4.3港仙，同比增长4.9%。以当前股价测算公司股息率超过5.5%，具有较高的安全边际。当前随着房地产行业整体业绩及估值面临良好的修复预期，凭借成长性优势及夯实的财务基本面，上实城开估值修复的向上弹性相信也将更大。