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美债利率曲线范式转换及其影响——资产配置海外双周报2021年第6期(总第30期)

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  Excellence is doing a common thing in an uncommon way.

  — Albert Einstein

  报告摘要

  一、投资摘要

  1. 美联储没有实施扭转操作,直接压制长端利率的原因是:美债利率曲线陡峭化范式转换——从牛陡变成熊陡。

  2. 美债利率曲线的旧范式是短端利率加速下行,推动美债利率曲线陡峭化,美联储货币政策独立驱动美元信用周期。

  3. 美债利率曲线的新范式是财政支出支撑下,长端利率加速上行,推动美债利率曲线陡峭化,美元信用周期受财政政策与货币政策的双重驱动。

  4. 新范式之下,美股盈利预期大幅上修,美股估值对于长端利率的敏感度下降,盈利增长是估值下降的主因。

  5. 新范式之下,美国和欧元区的财政刺激空间差异,逐步反映到货币政策差异上,美元指数受到支撑。

  二、风险提示

  欧洲财政一体化达成

  报告正文

  一季度长端美债利率明显上行,美联储的应对政策却相对克制。至少不像市场预期的一般,采用2011年曾经用过的政策工具——扭转操作,买入长期美债,直接压制长债利率上行。取而代之的是提高单一交易对手的隔夜逆回购上限,相当于拓宽了美联储抽走短期美元流动性的管道。结果是大宗商品市场投机活动受到抑制,间接拉低长期美债利率上行速度。同样是经济复苏初期,财政刺激加码和大宗商品价格上涨叠加的环境,今年美联储的应对政策比2011年显得更温和,更兼顾货币宽松立场与稳定通胀预期两个目标。我们认为这种差异出现的主因是美债利率曲线范式切换,即美债利率曲线陡峭化的驱动力,从短端利率更快下行(牛陡)变成了长端利率更快上行(熊陡)。

  

  1. 美债利率曲线旧范式是什么

  从保罗·沃尔克(Paul Volcker)时期开始,历次经济衰退都对应美债利率曲线陡峭化;其驱动力是短端利率比长端利率更快下行,然后商业银行和非银机构重启美元信用周期。1980-2010年4次经济衰退以后,10年期与2年期美债利差平均上行290个基点;美联储平均降息725个基点;2000-2010年两次经济衰退,降息幅度也都在500个基点以上。同一时期,除了1981-1982年经济衰退期间,10年期美债利率回落超过500个基点以外;其他三次经济衰退,10年期美债利率回落幅度都在120-170个基点。短端利率和长端利率的不同下行幅度,促使美债利率曲线陡峭化。

  

  2008年美联储为了应对经济深度衰退,实施大规模资产购买(LSAPs)。它通过投资组合再平衡渠道(Portfolio Rebalance Channel)推高金融机构的风险偏好,创造更宽松的信用环境;这个渠道发挥作用的前提是:联邦基金利率下调525个基点,美债利率曲线陡峭化驱动金融机构重新扩表。如果没有后者,那么前者也只是停留在信用供给价格上,难以传导至信用供给的总量上。相较于以往的经济衰退,2008-2014年三轮大规模资产购买是为了阻止10年期与2年期美债利差收窄,把美债利率曲线维持在极度陡峭状态,以刺激金融机构扩表,增加信用供给。随之而来的是,美债利率曲线平坦化的斜率走平,美国经济扩张周期拉长,经济增速不及之前的水平。

  

  2. 美债利率曲线旧范式终结

  短端利率下行驱动美债利率曲线陡峭化,一个核心前提是经济周期上行阶段,美联储加息幅度把联邦基金利率下限推到5%以上。2018年美联储上一轮加息周期结束时,联邦基金利率下限仅仅升至2.25%。2018年6月美联储官员对于2019年底联邦基金利率预测中值最高为3.125%;2016-2017年对于2019年底联邦基金利率预测最高值为4.125%,此后逐步下降至3.625%。在中美贸易冲突和新冠疫情出现之前,美联储已经意识到没有足够降息空间应对下一轮经济衰退。

  

  2018年3月特朗普政府实施激进贸易政策以后,美联储点阵图分布开始向预测中值水平收敛,美联储极度鹰派的委员数量减少。中美贸易关系恶化冲击通胀预期和企业盈利,10月份美股进入持续调整。12月美联储议息会议更新的点阵图显示,2019年底联邦基金利率预测中值从3.125%降至2.875%,预测最高值从3.625%降至3.125%;6位美联储委员预测值落在3.125%,5位美联储委员预测值落在2.875%,意味着美联储加息周期走到终点。

  

  中美贸易冲突让加息周期提前结束,加剧了美联储的常规货币政策空间不足。因而2019年1月美联储宣布对自身货币政策框架进行全面的评估。此次评估首先要回答的问题是:美联储现行货币政策策略能否达成其法定目标,或者说是否应该考虑一套旨在反转过去通胀目标脱靶的新策略?这次评估计划在2020年上半年结束。恰在此时,新冠疫情迫使美联储降息150个基点,10年期与2年期美债利差仅仅扩大至67个基点,金融市场按照美债利率曲线的旧范式,对于联邦基金利率跌破零的押注不断增加,这也成为黄金价格大涨的主要诱因。

  

  去年8月份美联储正式引入平均通胀目标制(AIT),宣布未来将允许通胀目标超过2%,以弥补之前通胀目标低于2%的时期。这不仅意味着新冠疫情冲击不会导致联邦基金利率进入负值,也宣告了短端利率更快下行,推动美债利率曲线陡峭化的旧有范式终结。因为美联储不再寄希望于降息来推升10年期与2年期美债利差。一个理论层面的理由是:美国和全球范围内的中性真实利率r*不断下行,这让央行更容易触及有效利率下限(ELB);另一个现实层面的理由是,一旦联邦基金利率为负,将削弱政府型货币市场基金的稳定,原因是这类基金无法再保证投资者的本金安全。

  

  3. 美债利率曲线新范式确立

  短端利率降无可降,美债利率曲线陡峭化又势在必行,美联储转而寄希望于财政刺激推升长债利率。2020年4月和6月的国会作证中,鲍威尔(Jerome Powell)重申美联储通过各种信用/融资便利,只拥有借贷的火力(Lending Powers),而不拥有支出的火力(Spending Powers)。美联储的货币政策不能约束资金的具体去向,也不能向丧失偿付能力的企业提供支持。对于偿付能力不明确的实体,财政直接支持是必要的,这些支持可以限制经济所遭受持久损害。显然上述表态传递的信号是:单靠美联储货币政策无法重振经济。在零利率+大规模资产购买支撑下,美联储希望美国政府持续增加财政支出,以转移支付和救助计划刺激家庭需求和企业投资。

  

  今年前两个月长端美债利率加速上行,美联储主要官员纷纷表示乐见其成。美联储主席鲍威尔(Jerome Powell)、副主席克拉里达(Richard Clarida)以及纽约联储主席威廉姆斯(John Williams)几乎以一致口径表达了并不担心美债上行的立场,因为这反映出疫苗应用推动经济预期持续向好。从中也可以看出,长端利率上行带动美债利率曲线陡峭化是美联储决策者的共识。基于这一共识,3月美联储议息会议没有用扭转操作直接压低长端利率,只是干预短期美元流动性,抑制大宗商品升势,间接削弱长端利率上行的动力。美联储的货币政策“平衡术”,只是让美债利率曲线陡峭化放缓,而不是改变其趋势,说明美债利率曲线的新范式确立。

  

  需要指出的是:“新”范式是相对于过去40年历次经济衰退以后,美债利率曲线的陡峭化。如果再往前回溯,其实是回到了1981年之前的范式。对于美联储来说,财政支出推高长端利率,弥补自身降息空间不足,本身隐含着一个货币政策悖论:如果未来实际通胀水平没有远远高于2%,美联储加息幅度还是达不到应对经济衰退的最低水平,货币政策独立驱动美元信用周期的能力无法修复;如果美联储想加息至应对经济衰退的最低水平,就意味着实际通胀水平远超2%,甚至处于通胀螺旋上行之中。

  4. 美债利率曲线新范式如何影响市场

  美国政府的财政支出纳入美联储货币政策传导,其结果是缓解经济衰退导致的债务杠杆出清,缩短美元信用周期重启的时间。2020年在财政与货币政策的协调下,高盛美国金融环境指数只用了6个月就回到经济衰退之前的水平。同一指标在2001年和2008年以后,至少都用了70个月才回到经济衰退前的水平。

  

  对于美股来说,经济复苏阶段财政政策强力介入,削弱其上行趋势对长端利率的敏感度,因为投资者倾向押注企业盈利改善速度快于长端利率。一季度10年期美债利率从0.93%升至1.74%,上行81个基点;标普500指数未来12个月EPS预期从191美元升至199美元,标普500指数ERP从2.6%降至1.3%。EPS预期上修、ERP下行前提下,利率上行对美股估值的压力并不明显。

  

  对于美元来说,财政刺激空间的差异将导致美联储和欧洲央行的货币政策拉大,美元将受到美国和欧洲长债利差拉大的支撑。美国政府接连推出三轮财政刺激,美联储对长期美债利率上行的容忍度高于欧洲央行,原因是去年南欧国家主权债务占GDP比重飙升,但是经济增长乏力。欧洲央行3月议息会议决定,紧急抗议购债计划(PEPP)的购债速度将会加快,以稳定欧元区长期国债利率,阻止实际利率继续走高。

  总之,美债利率曲线的范式转换已经真实的发生了,新范式把金融市场带回到40年前的利率运行模式。由此而来的是,美联储可以更有效的刺激经济,达成自身的就业目标;美联储维持货币宽松的时间也缩短了,新兴市场能享受的货币宽松外溢也更缺少持续性。

  大类资产配置双周报系列

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