锁价定增终破冰，何去尚不明！

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作者：Tom

一、战略投资者锁价定增政策一波三折

2020年2月14日，证监会发布一系列“再融资”新政，其中关于战略投资者规定：上市公司引入的战略投资者享有“锁价18个月+8折”优惠，定价基准日可以为董事会决议公告日、股东大会决议公告日或者发行期首日。

2020年 3 月 20 日，证监会发布《发行监管问答—关于上市公司非公开发行股票引入战略投资者有关事项的监管要求》，对“战略投资者”的认定标准予以明确：

战略投资者是指具有同行业或相关行业较强的重要战略性资源，与上市公司谋求双方协调互补的长期共同战略利益，愿意长期持有上市公司较大比例股份，愿意并且有能力认真履行相应职责，委派董事实际参与公司治理，提升上市公司治理水平，帮助上市公司显著提高公司质量和内在价值，具有良好诚信记录，最近三年未受到证监会行政处罚或被追究刑事责任的投资者。在此基础之上，战略投资者还应当符合以下条件之一：（1）能够给上市公司带来国际国内领先的核心技术资源，显著增强上市公司的核心竞争力和创新能力，带动上市公司的产业技术升级，显著提升上市公司的盈利能力。（2）能够给上市公司带来国际国内领先的市场、渠道、品牌等战略性资源，大幅促进上市公司市场拓展，推动实现上市公司销售业绩大幅提升。

战略投资者新政发布后，逾百家上市公司迅速推出了再融资计划，拟引入战略投资者，真假“战略投资者”都奔着锁价定增而来，以获取巨大政策套利空间。

2020年7月，监管层对战略投资者锁价定增的上市公司实施“窗口指导”，不再支持战略投资者参与18个月的锁价定增，相关部门将口头通知撤材料。以首单锁价定增凯莱英于2020年7月22日将锁价定增改为询价定增为标志，战略投资者参与上市公司锁价定增的通道全面收紧。

近期，市场与监管经过一段时间的磨合，随着德邦股份向韵达股份锁价定增方案和先导智能向宁德时代的锁价定增方案通过审核，监管层在对上市公司向战略投资者锁价定增的审核形式逐渐明朗化，战略投资者锁价定增也有了可以借鉴的案例。

二、战略投资者锁价定增的破冰者

（一）战略投资者锁价定增市场情况

截至目前，据统计有108家上市公司拟引入战略投资者（包括并购重组并募集配套资金）。战略投资者锁价定增的通道全面收紧后，其中100家上市公司已终止采用锁价定增引入战略投资者方案；德邦股份、先导智能、铁汉生态、九强生物、中成股份5家上市公司引入战略投资者方案通过审核，成为战略投资者锁价定增的破冰者；东方通、中持股份、西安饮食3家公司拟引入战略投资者，目前正在审核中。

再融资新政发布至今，战略投资者锁价定增条款从发布到“打补丁”到“叫停”，市场如何把握战略投资者锁价定增的具体标准，已过会案例提供了重要参考。已过会的5家上市公司中，中成股份、九强生物均在再融资新政发布前公告了非公开发行股票预案，并在窗口指导出台前通过审核。铁汉生态引入战略投资者中国节能后公司控制权发生了变更，旨在利用相关战略性资源解决公司经营困境。相对而言，更具有市场参考价值的是德邦股份、先导智能锁价定增引入战略投资者的方案。截至目前，战略投资者锁价定增案例基本情况如下：

（二）战略投资者锁价定增可借鉴案例分析

后续市场引入战略投资者可借鉴德邦股份、先导智能的锁价定增方案，二者共通之处如下：

1、战略投资者为实际战略合作方

先导智能发行对象为宁德时代，德邦股份最开始的发行对象为韵达股份控股的投资平台福杉投资，交易所在两轮问询中对此提出质疑，最终德邦股份将发行对象更改为韵达股份。监管对此关注点在于是否系将财务投资伪装成为战略投资，且认购方不是战略合作方如何保障战略合作的稳定。正在审核中的东方通拟引入中移资本作为战略投资者，中移资本为中国移动控股的投资平台，后续审核中监管可能需要参照德邦股份调整发行对象。

2、战略投资者锁定期为36个月

先导智能公告预案时即确定了36个月的锁定期，德邦股份则是在二轮回复中将锁定期由18个月修改为36个月。尽管现行规定中战略投资者最低锁定期为18个月，但根据后续出台的 “愿意长期持有上市公司较大比例股份”这一条款来看，18个月不是目前监管心目中理想数字，36个月是更通行的做法。截至目前，正在审核中的3家上市公司其锁定期是否根据监管机构调整为36个月，我们拭目以待。

3、战略投资者持股比例较大（5%以上）

发行完成后，宁德时代将持有先导智能7.10%的股权，而韵达股份将持有德邦股份6.50%的股权。持股比例越高，战略投资者提供战略资源和为公司创造利润的意愿更强烈，且后续动向受信息披露相关规定限制，有利于维护中小股东利益。正在审核中的东方通拟引入战略投资者中移资本，占发行后总股本的4.59%，小于5%的战略投资者是否得到监管的认可，可持续关注该案例的审核进展。

4、战略合作的措施具体，合作效果可量化

德邦股份与先导智能都在前期《战略合作协议》的基础上，针对具体合作内容签署了更详细的《补充协议》。证监会要求签署战略协议并“作出切实可行的战略合作安排。”切实可行是关注要点，公司需给出具体合作事项并进行定性定量分析，避免协议假大空。

5、战略投资者委派董事参与经营

德邦股份与先导智能的方案中战略投资方均向公司委派1名董事。《管理办法》要求战略投资方委派董事参与公司治理。截至目前，正在审核中的3家上市公司是否均要求委派董事，有待进一步审核。

6、募集资金有具体项目而非全部补流

德邦股份与先导智能募集资金均有明确项目投向，而非全部补流。正在审核中的中持股份拟引入战略投资者募集资金全部用于补流，最终是否通过审核可以判断监管机构对引入战略投资者募集资金全部用于补流的态度。

三、战略投资者锁价定增遇阻后的替代路径

战略投资者锁价定增政策一波三折，尽管德邦股份和先导智能锁价定增引入战略投资者顺利通过审核，但监管层仍对上市公司引入战略投资者持谨慎态度，而市场不少上市公司对引入战略投资者有强烈需求，上市公司大致创造了三种引入战略投资者的替代方案：

1、战略投资者参与询价定增

战略投资者退出锁价定增后，上市公司将锁价定增方案修改为询价定增，战略投资者直接参与询价定增。这种情况下，由于上市公司的股价在发行时往往已经大幅上涨，战略投资者的入股价格也会大幅提高，属于战略投资者十分看好上市公司的情况。

2、大股东转让存量股权

对于部分大股东持股比例比较高的上市公司，战略投资者可以先行从大股东手中受让部分上市公司股权，若大股东希望恢复持有上市公司的股权比例，上市公司仍可择机向大股东进行锁价定增。这种情况下，事实上利用大股东的身份做了一次过桥，根据现有的政策规定，过桥间隔需要六个月以避开大股东不能在六个月内对持有上市公司股份进行反向买卖的短线交易要求。

3、战略投资者入股上市公司子公司

对于上市公司拥有优质子公司的，若子公司后续资本运作路径通畅，战略投资者也可先行投资子公司，后续由上市公司向战略投资者发行股份收购其持有子公司少数股权或者直接由该子公司分拆上市从而使战略投资者实现退出。

战略投资者通过参与锁价定增入股上市公司的通道收紧后，战略投资者采用替代方案入股上市公司的案例如下：