全面注册制只差临门一脚，为何踩下急刹车？

　　清华大学五道口金融学院理事长吴晓灵近日撰文指出，监管部门没有“保真”的责任，但是有义务“打假”。 （ICphoto/图）

　　2021年4月6日，中国证监会批准，深交所主板和中小板正式合并，合并后总市值将超20万亿。市场解读，监管部门在为全面注册制扫除障碍。

　　深交所却表示，目前科创板、创业板试点注册制已全面铺开，全市场注册制推出还需时日。3月20日，证监会主席易会满也在中国发展高层论坛圆桌会上称，要把（注册制）改革条件准备得更充分一些。

　　面对日渐趋严的监管环境，以上市公司、中介机构为主的市场参与者们显得无比“纠结”。据南方周末记者不完全统计，2021年以来，有超过70家上市公司撤回IPO材料。但IPO排队企业仍有六百多家。

　　实际上，监管加紧了IPO事前抽查，才导致企业大幅撤回上市材料。证监会公开表示，这些公司放弃上市，并不是因为企业问题有多大，更不是因为做假账，而是一些保荐机构执业质量不高所致，不少中介机构尚未真正具备与注册制相匹配的理念、组织和能力，还在“穿新鞋走老路”。

　　多位受访人士却担心，改革思路会走回审核制的老路。监管部门通过现场检查，依旧担任了看门人的角色，或与注册制最初的思路相背离。

　　“注册制”三字贯穿中国资本市场改革二十余年，并于2019年6月“官宣”科创板，2020年8月试点创业板。当年10月，监管部门还进一步表示，全市场推行注册制的条件已经逐步具备。

　　A股全面实施注册制看似只差临门一脚，为何踩下急刹车？

　　中介的算盘

　　汪云飞正面临职业生涯的一次“内卷”，他是一名上市公司注册会计师。“现在（券商）动不动就要问注册会计师的意见，恨不得所有文件都让我签字，连承销股票都要陪同。销售跟我有什么关系？”汪云飞不禁向南方周末记者抱怨。

　　券商（保荐机构）、会计师事务所、律所被称作IPO的“三驾马车”，一家企业完成上市，需要由券商来制定上市方案并承销股票，由会计师事务所出具审计报告等财务信息，由律师事务所提供法律顾问服务。三者各司其职，券商为主，后二者为辅。

　　对方拉汪云飞签字，是想让他一同担责。券商虽然是IPO的主导机构，但是所做决策很大程度上取决于会计师事务所调查的财务信息，多一个人担责，面对监管的质询，身上的责任就更轻一些。

　　2021年1月29日，为加强首发企业信息披露监管，证监会出台《首发企业现场检查规定》，检查IPO企业的信息披露质量及中介机构执业质量。2天后有20家企业“中签”受审，短短十个工作日内却有16家撤回材料，令市场哗然。

　　在注册制下，公司上市门槛被大幅降低，中介机构的角色显得尤为重要，它们也被视作资本市场的第一个“看门人”。如今，监管一挺进，中介却溃散，更显得中介机构们“心虚”。市场将矛头指向了中介机构，指责其未“勤勉尽责”。

　　汪云飞分析，中介选择退出的原因一般有两种：一是和上市公司一起“带病闯关”，但遭遇严监管后只能妥协退出。根据2020年3月正式施行的新证券法，券商如果出具有虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏的保荐书，或者不履行其他法定职责的，最高将面临100万到1000万的罚款，高额罚款无疑吓退了部分“问题企业”。

　　另一些中介的退让，或许只是考虑到风险和收益并不匹配。以会计师事务所为例，一个IPO审计项目的收费普遍在800万—1000万间，项目越大、辅导时间越长，价格越高。

　　根据中国注册会计师协会的数据，2019年能够从事证券服务业务的会计师事务所共40家，行业总收入515.3亿元，其中证券服务收入为165.7亿元，这还包括了来自上市公司的年审收入。粗略计算，上市辅导收入占到事务所总收入的三成都不到。

　　“会计师事务所最大一块收入来自国企（非上市公司），尤其对内资所而言。”汪云飞说。根据国资委相关规定，大中型国企和央企的财务审计需要进行招标，国企规模越大，对会计师事务所的挑选就越严苛。想要参与招标的底线是，近三年内不能有监管部门的处罚，否则会被排除在国资委的筛选池外。

　　2019年起，监管加紧了IPO事前检查，往往对上市公司和中介进行多轮问询，“每问一次，中介都要坐在边上等待监管的质询。”根据证监会最新发布的《首发企业现场检查规定》第十九条，发现中介机构及相关执业人员未勤勉尽责、在执业质量等方面存在违法违规行为的，证监会可以依法给予行政处罚。

　　严格监管下，中介就开始衡量起了风险和收益：放弃上市，虽然挣不到这笔钱，但能维持事务所业务基本盘不受影响。承接上市项目，有可能被监管认定为“带病闯关”，影响到其他收入，毕竟中介对上市公司的调查是有穷尽的，而且监管对于“勤勉尽责”并未给出明确定义。

　　据南方周末记者不完全统计，1月A股总共有17家企业撤回了上市申请，2月的这一数字已经翻番至36家。

　　怎样才算“勤勉尽职”？

　　监管的威慑力在资本市场蔓延。

　　2020年12月31日，全国首例公司债券欺诈发行案件——“五洋债”欺诈发行案在杭州市中级法院作出一审判决，除发行人五洋建设外，陈志樟（五洋建设实控人）、德邦证券、大信会计师事务所、上海市锦天城律师事务所、评级公司大公国际等五名被告均不服一审判决。

　　一审判决陈志樟、德邦证券及大信会计对五洋建设应负债务承担连带赔偿责任，大公国际在10%范围内，锦天城律所在5%范围内承担连带责任，按照“五洋债”赔偿金额7.4亿计算，责任最小的律所也要赔偿近3800万。

　　这也成为中国证券欺诈民事赔偿诉讼史上迄今为止赔偿金额最大的案例。虽然案件发生在债券市场，但对于欺诈发行的定义、中介责任范围认定等问题同样适用于股市。

　　受损的投资者无疑对判决结果感到满意，但上述五名被告均提起上诉，锦天城律所的上诉理由甚至写道：一审判决对于连带责任的滥用严重违反公平原则和权责利匹配原则，若成为有效先例，必将对金融市场造成致命打击。

　　民商法圈“炸锅”了。判决出来没几天，新加坡管理大学法学院副院长张巍就被同行拉上了一场线上会议，探讨中介机构到底怎样才算“勤勉尽责”。

　　“律所承接一个债券发行案件收费只有几十万，却判罚了3800万，即便中介没有做到勤勉尽责，也有权责匹配的问题。”张巍对南方周末记者说。

　　深圳证监局在1月18日的“证券期货机构监管通讯”提到，第十三届全国人大常委会第二十四次会议审议通过了刑法修正案（十一），并将于2021年3月1日起正式施行。

　　此次刑法修改表明了国家“零容忍”打击证券期货犯罪的坚定决心。大幅提高了欺诈发行、信息披露造假、中介机构提供虚假证明文件和操纵市场等四类证券期货犯罪的刑事惩戒力度。

　　“对中介严格要求没有错，但监管的自由裁量权过于随意了。”如是金融研究院院长管清友向南方周末记者表示。

　　曾陆续担任多家券商首席经济学家的管清友形容，如今的强监管下，中介主动造假就相当于“顶风作案”，“监管把规矩定好，清清爽爽的事情，不要搞得这么复杂。”

　　为此，他建议，交易所应尽快与证监会脱钩，变成纯粹的一个资本市场服务机构，也是被监管主体。

　　整套体系的建设

　　“推行注册制需要做一系列的配套改革，这是一个系统性工程。”上海师范大学商学院投资与保险系副教授黄建中向南方周末记者反思。

　　注册制诞生于1930年代的美国，美国联邦政府颁布《证券法》与《证券交易法》，规定联邦政府对证券发行实施注册审查，只对申请者作出披露要求，即原则上不对公司的盈利、管理等实质性内容设置门槛，而仅着眼于公司“是否披露了事关投资者的重大信息”。

　　为了对抗上市公司造假，美国有一套完整的从民间到法律、再到市场层面的约束机制。譬如美国民间有“吹哨人”制度，属于一种“证券举报人激励和保护”机制，监管鼓励上市公司内部人士爆料，有助于大幅降低行政监察成本，遏制违规发生。

　　根据相关法律，举报人只要自愿提供了信息、促成了监管执法行动或者相关诉讼，并最终产生超过100万美元以上罚款，就能够获得美国证券交易委员会SEC的现金奖励，奖金金额相当于是处罚上市公司金额的10%到30%。

　　2019年3月，SEC就公布了一起举报成功案件，美国知名银行摩根大通因私自将客户的资金投入到自己公司旗下基金，被罚款3.07亿美元，而两位爆料人都获得了千万美金以上的举报奖金。

　　证监会早于2014年6月公布了《证券期货违法违规行为举报工作暂行规定》，旨在鼓励社会公众参与市场监管工作，威慑违法违规行为，但最高金额只有30万元，“相比之下我们此前最高30万的奖励，还是和美国动辄千万奖励的差距太大了。”黄建中介绍，2021年3月新证券法实施后，这一数额被提升到60万。

　　再比如集体诉讼制度，这被视作威吓上市公司造假的杀手锏，因为一旦发起集体诉讼，美国公司将面临巨额的索赔。新证券法，赋予了中证中小投资者服务中心有限责任公司（简称投服中心）特别代表人诉讼、股东权利代为征集等职责，被称为中国特色的集体诉讼制度，但跟美国的集体诉讼制度还是有较大不同。

　　2017年，黄建中为投服中心做了一项名为《投资者保护公益机构功能与定位研究》的课题。他向南方周末记者介绍，投服中心原先的定位是公益组织，如今注册制试点逐步放开，显然有了更多内涵。

　　2021年3月，投服中心公开接受某制药公司投资者委托，如在法定时限内接受50名投资者委托，将普通代表人诉讼转换为特别代表人诉讼。

　　黄建中解释，投资人可以先向法院提起诉讼，然后由投服中心确认是否介入。如果决定介入并成功接受50名以上、符合标准的原告委托后，那么诉讼将“升级”为特别代表人诉讼，由投服中心出任诉讼代表人。好处是，大型案件可以集中受理为一个案件，审理的效率更高，而且投资者只需向法院缴纳诉讼费用，还节省下了大笔的律师费。

　　股市做空机制也是平衡美国股市的重要力量，而在此前的科创板试点中，做空机制同样被复制到了A股中。

　　观察吹哨人、集体诉讼等制度不难发现，美股中的这些市场制约力量最初的源头并非资本市场，这些制度原先就被用于民事诉讼领域，SEC不过是将这些“工具”搬到了资本市场，这也和A股市场情况大为不同。

　　“靠证监会一个部门去推动整个系统工程的建设，势必难度较大，其间也存在摸着石头过河、稳步推进的问题。”黄建中说。

　　“保真”还是“打假”

　　注册制前，证监会承担了审核的职能。试点后，相当于将审核权限下放到了交易所，而监管机构秉持“默示同意”的原则。

　　然而在多位受访人士看来，现实执行中却仍走了审核的老路，“交易所应该是个服务机构，而不是二监管。”管清友解释。

　　据他此前研究，美国的注册制体系也有实质性审核，美国本土企业在IPO之时，需要在联邦(SEC)与州同时注册，并且需要通过交易所的审核，其中联邦以信息披露为主，各州普遍实行实质审核，旨在控制证券投资风险。

　　SEC同样会经过几轮问询，对上市公司的会计处理和披露细节穷追不舍，但这些只是程序性的问询，“SEC会明确告知投资者自己并不保证信息披露的真实性，但是它一旦发现企业造假，就会严格追究上市公司的责任。”一位接近监管的人士向南方周末记者解释。

　　这也给监管的角色带来了根本性变化，如果监管事前对上市公司进行了严格审查，市场就会默认该公司具有相对较高的资质，其后续的IPO发行也就不容易出现“破发”的情形。

　　清华大学五道口金融学院理事长吴晓灵近日撰文指出，监管部门在证券发行中的作用，主要是保障公众投资者的知情权，防范信息不对称风险。审核的目的不是判断和控制风险，也不能保证信息披露文件的真实性，主要是审核融资人以及相关中介机构是否履行公开发行的法定程序，以及信息披露文件的内容和格式是否充分遵循了相关规则。

　　她形容，监管部门没有“保真”的责任，但是有义务“打假”，通过综合运用民事、行政和刑事的追责体系，显著增加欺诈发行的违法成本，降低非法获利的预期，从而降低信息不对称风险。

　　在管清友看来，试点一年多的注册制已经开始发挥作用，股市的两极分化正越来越严重。“这说明注册制起了作用，通过市场的调整机制，逐步筛选出具有投资价值的股票，而那些质地不佳的股票，正在被淘汰。”

　　张巍则提醒，不该由监管来为投资者挑选公司的好坏。

　　南方周末记者 徐庭芳