中概股“蛋壳公寓”的445天纽交所漂流之旅迎来终点，谁之过？

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本文所要回答的问题是：蛋壳公寓的倒下，谁是幕后推手？是美国证券监管部门的黑监管，还是国内持续发烧的高房价？

4月6日，国内媒体上出现了一则很短的消息：美国纽约证券交易所宣布，刚刚上市才一年多的中概股“蛋壳公寓”，将要被纽交所摘牌，其美国存托股（ADS）也将被立即暂停交易。

这一消息的发布，立即使所有人都想到了另一只刚刚被我们忘却的中概股——“瑞幸咖啡”。去年4月，瑞幸咖啡因财务造假22亿元，一度暴跌85%，最后被美国纳斯达克摘牌退市，当时我们还很是痛恨了美国证券监管部门一阵子的。

但实际上，这次蛋壳公寓的暂停交易乃至最后退市，原因或不在美国证券监管部门的严监管。从目前已经披露的信息看，此次蛋壳公寓的暂停交易原因，与蛋壳公寓没有按照纽交所监管当局要求，及时提供公司相关信息有关。因为在今年2-3月，纽交所监管当局就曾通告过：蛋壳公寓未能及时、充分和准确地向广大股东和投资公众披露应披露信息。

主要指哪些信息呢？根据上市公司手册第802.01E条，蛋壳公寓要在指定日期之前提交包含上市公司手册第203.03条所要求的必填表格Form 6-K，也就是填报公司的半年度财务信息，但蛋壳公寓没有按时填报披露，也没有就此逾时违规行为进行必要说明。

据此，纽交所监管当局认为，蛋壳公寓已经不再适合继续上市，被立即暂停交易，并有极大可能被摘牌退市。当然，蛋壳公寓有权要求纽交所复审其决定，纽交所也只有在完成所有适用程序，包括听取蛋壳公寓的任何上诉，才能最终向美国证券交易委员会（SEC）申请将蛋壳公寓摘牌。

很明显，问题决不是逾时违规这样简单，问题的核心是“财务信息”，蛋壳公寓为什么不按时披露公司的半年财务信息，对一个上市公司来讲，这是常规工作，一不特殊，二无难度，如何就不能按时提供财务信息呢？会不会是蛋壳公寓也和去年的瑞幸咖啡一样，有巨额财务造假的难言之隐呢？

其实未必，纽约证券交易所只是例行监管，出手所以这样重，或许也并不是有针对性的歧视。蛋壳公寓的本次逾时违规行为，也或许只是此次暂停交易、面临摘牌的导火索而已，公司的财务状况也或许早就触及了监管部门的强制退市红线。

蛋壳公寓暴雷的真正推手既不在纽交所，也不在我们想象中的瑞幸旧疾。真正推手是蛋壳公寓的经营困局，以及反映在财务状况上的没有尽头的恶化。

蛋壳公寓成立于2015年6月，2020年1月在美国纽交所风光上市，是2020大疫之年登陆纽交所的中国第一股。

蛋壳公寓成立及上市之后，始终伴随着“跑路”、“破产”的舆论传闻，财务状况也一直深陷于亏损泥潭。蛋壳公寓上市之前的2017年、2018年和2019年，公司净亏损分别是2.72亿元、13.66亿元和34.35亿元。2020年1月在纽交所挂牌上市时，当时的IPO募资额是1.296亿美元，市值一度达到27亿美元，但很快公司市值就踏上了下滑的不归路，2020年10月，蛋壳公寓市值下滑至3亿美元，比对最高市值的27亿美元，已然蒸发了超80%。

上市公司的市值，一定反映着公司的现实财务状况以及财务预期，在成熟的资本市场上，这是被投资奉为圭臬的铁律。

蛋壳公寓之所以频陷“跑路”、“破产”舆论风波，一定不是完全的空穴来风。虽然每一次，每一回，蛋壳公寓都郑重其事的官方辟谣，声言公司业务经营、财务状况一切正常，有时甚至还报警处理。但对投资者和监管部门来说，公司的过往财务信息历历在目，公司的经营管理模式也未见实质性改变，财务亏空难道可以无止境地持续下去？

倒下去只在时间的早晚而已。蛋壳公寓的持续亏损，与其长租公寓和“租金贷”经营模式有关，更与国内高烧不退的高房价环境有关。

蛋壳公寓的经营套路是，先投入改造、运营成本收集整理出租公寓，然后用低于市场均价的价格出租给租客，租客在支付房租的时候，被要求尽量采用年付方式，如果租客钱不够，蛋壳公寓会帮助他们办理租金贷，以租客的名义从银行一次性贷走一年租金，由租客分期还款。蛋壳公寓付给房东租金则是按季支付的，这样一来，公司经营的公寓在财务项下就多出了9个月的租金盈余。

这是典型的以时间换空间。糟糕的是，这种经营方式根本就没有外部环境的支持，且不说去年新冠疫情的持续影响，单是国内的高房价一项，就足以使这种经营模式很快破产。国际上有一个衡量某区域房地产市场是否良好运转的指标，叫租售比（每平方米使用面积的月租金/每平方米建筑面积的房价），国际标准是1:200到1:300，但我国是多少，说出来你会害怕。十几年前的2007年，我国很多城市的租售比就已经远超了这一国际警戒线（比如2007北京是1：318）。那十几年过去了，国内房价早又经历了几次暴涨，你说现在的租售比是多少？这样的环境下，你以时间换空间，还是区区理论上的9个月时间，你有经营上的回旋余地吗？

所以，蛋壳公寓现在才面临摘牌退市，其实并不突然。3

早在2020年11月，蛋壳公寓北京总部相关负责人在接受《每日经济新闻》采访时就表示，“现在蛋壳公寓确实出现了资金缺口，高层目前每天晚上还在开会商讨解决办法，资金缺口的规模其实我们是掌握的，但目前不适合对外公布”，“我们自己也一个月没有发工资了，我们知道蛋壳是遇到了危机”。

那么，中概股“蛋壳公寓”在经历了445天纽交所漂流之旅后，在2021年的现在，悲怆地迎来了终点，谁之过？

作者简介：所谓青蛙，供职于高校，管理学教授，法学博士，经济学博士后，爱好书法、旅游，愿我的文字带给你愉悦和力量。