久期财经讯，4月7日，惠誉将中国住宅建筑商禹洲集团控股有限公司(Yuzhou Group Holdings Company Limited，简称“禹洲集团”，01628.HK)的长期外币发行人违约评级(IDR)从“BB-”下调至“B+”。惠誉还将高级无抵押债券评级和未偿美元高级债券评级由“BB-”下调至“B+”，回收率评级为“RR4”。IDR展望为“稳定”。
此次评级下调的原因是，禹洲集团2020年的收入确认低于预期，反映出该公司相对于同行而言，高度依赖通过未合并的合资企业(JV)和联营企业实现的销售。鉴于其复杂的集团结构，其在权益收入方面的规模已不再与BB级同行保持一致。惠誉认为，该公司在短期内稳定或提高收入确认的能力存在不确定性。
关键评级驱动因素
收入大幅下降：禹洲集团报告2020年的收入为100亿元人民币，比2019年下降55%，尽管2020年的总合同销售额为1050亿元人民币，2019年为750亿元人民币，2018年为560亿元人民币。惠誉认为，禹洲集团相对于合同总销售额的收入确认较低，是因该公司高度依赖通过未合并的合资企业和联营企业的销售。过去两年，对未合并实体的依赖似乎有所增加，导致其业务的真实规模不太明朗。
管理层表示，其2020年的低收入确认是由于疫情对其发展和交付时间安排的影响造成的。该公司预计，2021年完工房屋的交付量以及由此产生的收入确认将大幅增加。惠誉认为，鉴于2020年底的库存水平异常高，2021年的收入可能会大幅增加，但仍不足以达到“BB”级同业水平。
盈利能力下降：预计禹洲集团2020年的EBITDA利润率为2%可能是一个异常现象，但利润率一直在收窄。平均售价/平均土地成本的比率从2017年的2.5倍降至2020年的1.3倍。此外，该公司报告称，合资企业和联营企业的利润仅为2.3亿元人民币，尽管其大部分项目是通过这些实体进行的。
杠杆率仍然很低：惠誉估计，2020年的杠杆率(以净债务/调整后库存的比率衡量，包括合资企业和联营企业的比例合并)约为37%，而2019年为30%。这一数据低于“BB”级同行，也不会对禹洲集团的评级构成限制。
土地储备规模较小：惠誉估计，在2020年底，禹洲集团未售出的权益土地储备足以进行大约2.2年的开发。惠誉认为，公司需要不断补充土地，以维持合同销售增长，这将制约其将土地成本保持在低位及维持当前杠杆率水平的能力(该公司从开发商之间竞争更为激烈的二线城市拿地较多)。
流动性充足：过去几年，禹洲集团积极发行离岸和在岸债券，这意味着其债务到期状况得到了良好管理。截至2020年底，其现金/短期非银到期债务的比率是2倍。管理层表示，公司有足够的离岸现金来赎回2021年5月到期的3.52亿美元债券。
ESG-集团结构：禹洲集团的ESG关联性得分为“4”，因为该公司的销售来自未并表的合资企业和联营企业。禹洲集团的财务报表中没有充分反映这些合资企业和联营企业的项目业绩，这限制了禹洲集团的财务透明度。
禹洲集团的收入和隐含现金回款(客户存款的变化加上年内登记的收入)相对于公司报告的合同销售总额较低，而且在过去的两到三年中，这一差距有所扩大。惠誉估计，禹洲集团超过一半的合同销售来自其合资企业和联营企业，这些企业的资产和负债在公司的并表财务报表中没有详细披露。
评级推导摘要
禹洲集团的综合收入被限制在“B”区间，低于大多数评级为“BB-”的同行。禹洲集团2019年的收入为220亿元人民币，处于“BB-”同业的低端水平，与中骏集团控股有限公司(China SCE Group Holdings Limited，简称“中骏集团控股”，01966.HK，BB-/稳定)和合景泰富集团控股有限公司(KWG Group Holdings Limited，简称“合景泰富集团”，01813.HK，BB-/稳定)的收入相当。后两个开发商在2020年的收入分别增加到330亿元人民币和300亿元人民币。
禹洲集团的估计杠杆率为37%，充足的流动性使其处于“B”评级区间的高端水平，与中梁控股集团有限公司(Zhongliang Holdings Group Company Limited，简称“中梁控股”，02772.HK，B+/稳定)和正荣地产集团有限公司(Zhenro Properties Group Limited，简称“正荣地产”，06158.HK，B+/稳定)等同行保持一致。不过，禹洲集团的收入确认率较低。
关键评级假设
本发行人评级研究中惠誉的关键评级假设包括：
- 2020年至2023年期间年度权益合同销售总额为550亿至670亿元人民币(2019年为450亿元人民币)
- 2021-2023年的平均售价将从2020年的16756元人民币/平方米每年平均上涨8%
- 2023年土地储备期限将提高到2.5年左右
- 2020-2023年土地成本固定
- 2021-2023年期间销售总务管理支出占合同销售额的比例为3.2%
关键回收率评级假设
回收率分析假设，作为一家资产交易型公司，禹洲集团若破产将走清算程序。
- 惠誉还假设如下：
- 假设扣除10%的行政费用
- 对贸易应收账款适用30%的折扣率
- 对投资物业适用70%的折扣率
- 对房地产、厂房及设备适用40%的折扣率
- 对受限制的现金适用0%的折扣率
- 鉴于禹洲集团的EBITDA利润率低于20%，对其调整后净库存适用40%的折扣率
- 对超额现金(按可用现金减去三个月的权益销售)适用40%的折扣率
禹洲集团的回收率评级上限为“RR4”，原因在于，根据惠誉的《回收率评级标准国别化处理》，中国在“债权人友好”维度上被归类为第四类国家，在此类国家持有资产的发行人的金融工具评级以该发行人的长期发行人违约评级为软上限且回收率评级上限为“RR4”。
评级敏感性
可能单独或共同导致惠誉采取正面评级行动/上调评级的未来发展因素包括：
- 权益合同销售规模及营收规模与“BB”评级的同业相当
- 按比例并表的净债务/调整后库存的比率持续低于40%
- 土地储备可支持开发所需的年限 (以截至年末可售土地储备总额除以下一年度预计出售的总楼面面积计算) 无下降
可能单独或共同导致惠誉采取负面评级行动/下调评级的未来发展因素包括：
- 营收及隐含现金收入持续在150亿元人民币以下
- EBITDA利润率(加上资本化利息后)维持在18%以下
- 杠杆率持续在50%以上
- 流动性状况恶化
流动性及债务结构
流动性充足：截至2020年底，禹洲集团的全年现金余额总计345亿元人民币(包括受限制的现金27亿元人民币及非质押定期存款81亿元人民币)，其可用现金(不含受限制现金和非质押定期存款)为一年内到期债务(189亿元人民币)的1.2倍，或一年内到期的非银融资的2.0倍。
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