跟谁学股价雪崩背后的玄机：陈向东们的在线教育正沦为内卷游戏

出品｜公司研究室

文｜淮上月

3月的最后几个交易日，美股中概股成为全球股市关注的焦点。

美国东部时间3月26日，百度、腾讯音乐、跟谁学等遭到集中抛售，股价出现断崖式下跌。特别是在线教育公司跟谁学，盘中最大跌幅超50%，收盘跌超40%。一时间，很多人都在惊讶：中概股怎么啦？跟谁学究竟出了什么事？

公司股价的异动，更让跟谁学创始人、董事长兼CEO陈向东成为舆论焦点。3月30日，这位一向低调的老板，高调宣布其个人将于一年内增持不超过5000万美元的公司股票。跟谁学，这家国内头部K12在线公司，究竟怎么啦？

对抗空头：

自证清白的独立调查费用1亿多

回购股票花了2.83亿

这一波猛烈下跌，让跟谁学公司很多员工也很焦虑。

信息来源：东方财富

财报信息显示，代表员工持股的Origin Beyond Limited ，持有1845.24万股跟谁学股票，占公司总股本的11.60%。持股的员工基本上都是公司的骨干，对他们的担心，陈向东还是挺重视的。为此，他特地在内部发出公开信进行安抚。

在信中陈向东表示，人生关键处只有几步，关键处往往发生在危机时刻！他强调，“我们会给予薪酬包包含股票的小伙伴的股票部分在未来两年内的保底承诺”，“考虑到目前的股票价格，更基于我们对于未来的信心，我们会同意符合条件的小伙伴将其薪酬的一部分兑换为公司股票（包括涨薪部分），并且为4年期的股票。”

陈向东的心灵鸡汤有多大效果不清楚，不过，对于公司股票暴跌的原因，他说得倒挺到位。陈向东认为：“有对可能要出台对于中小学学科教育政策的担忧的影响，也有对可能的当下中美关系的担忧的影响，但最为重要的影响因素是一个美国对冲基金使用杠杆爆仓，从而导致其所持有的跟谁学股票被投行强制平仓，进而对跟谁学的股票价格产生重大的负面影响。”

数据来源：跟谁学2020年年度财报

陆续披露的信息显示，中概股的集体暴跌，指向了一只韩国家族投资基金Archegos Capital。这家基金的创始人Bill Hwang，曾是老虎亚洲基金的创始人，喜欢高杠杆操作。不料，Bill Hwang这一回玩砸了，其基金重仓股遭到国际投行不计成本地抛售。

城门失火，殃及池鱼。跟谁学等中概股就这样躺枪了。

“空头折腾了一年也没做到的事情，被多头一夜之间做到了！”谁也没有料到，被多家机构做空了一年也没怎么大跌的跟谁学，反而被最大的多头主力一夜砸垮。

去年5月，面对浑水、灰熊、香橼、天蝎创投等国际机构的疯狂做空，跟谁学管理层曾推出股份回购计划。按照公司CFO沈楠在2020年年报电话会议的说法，“在2020年第二季度，我们回购了约110万份美国存托凭证，或约人民币2.83亿元。”

与此同时，为了自证清白，跟谁学管理层还聘请了第三方专业顾问对做空机构的负面指控进行内部调查。3月2日，跟谁学宣布独立调查已经结束，没有发现对公司历史财务数据有重大不利影响的证据。这一结论是否准确不说，但跟谁学2020年年报显示，这次独立调查额外花费公司1.05亿元。

由此可见，为了维护市值，对抗空头，跟谁学至少已花了将近4亿元。但Bill Hwang马失前蹄，让跟谁学的护盘努力打了水漂，股价一夜回到一年前，再次跌到每股ADS33美元附近。

机构被套：

年底现金及现金等价物82亿

其中56亿来自增发融资

事实上，股价的大幅回调，不仅影响到员工收益，更会降低跟谁学公司再融资的能力。

3月初公布的财报显示，截至2020年末，跟谁学持有的现金及现金等价物、短期投资及长期投资总计为82.17亿元。

国信证券研报称，跟谁学2020年12月通过定向增发1061万股A 类普通股，募集资金8.7亿美元，以去年年底的汇率计算，大约合人民币56.55亿元。也就是说，上述82.17亿元中，增发募资占大头。

目前，跟谁学、好未来、作业帮与猿辅导可谓在线教育TOP4，谁先断粮就意味着提前出局。因此，对于烧钱大战中的跟谁学来说，融资能力至关重要。业内人士认为，这才是陈向东自掏腰包5000万美元护盘的首要原因。

按照财报公开的数据推算，这次增发的价位大致在每股ADS54.66美元。3月31日跟谁学股价收盘33.88美元，参与增发的机构损失高达38%。这当然是参与增发的各方所不愿看到的。

财报信息显示，截至2020年末，跟谁学前十大持股机构中，不乏高盛、摩根士丹利、瑞银这样的的国际大行，但3月底，Bill Hwang爆仓时还有哪些在场目前无从得知。从近日传闻看，上述国际大行肯定没有全部全身而退，不然，也不会闹出这么大动静。

数据来源：跟谁学2020年年度财报

对于这些国际金主，国内在线教育机构眼下肯定是不愿意放弃的，烧钱大战还指望着它们提供弹药呢！更何况在比着烧钱的2020年，被动跟随的跟谁学已砸下去50多亿元。

年报显示，2020年跟谁学总营收72亿，差不多是2019年的3.5倍。虽然净亏损13.9亿，但年终现金流由负转正，而且正价课（注：单价不低于99元）付费人次达到227.5万人，同比增长107.6%。

能取得这样的业绩，对于陈向东来说还算过得去，特别是他平时最在意的经营现金流指标。

公司研究室注意到，陈向东曾多次公开表达经营净现金流的重要性。陈向东表示，由于不是所有的机构都会公开其整体数据，各机构对于一些指标性数据的计算方法也没有可比性。如果想知道一家做在线直播大班课的教育机构的运营效率，最好的办法之一就是去看这家公司的运营现金流，这个指标能够有效地展现出一家机构真实的运营情况。

财报显示，跟谁学第四季度经营净现金流入约为6.36亿元，说明“在线直播大班课”模式的可持续性，这让血拼了1年的陈向东心里总算踏实下来。但是，这种踏实日子太短，很快就被猪队友Bill Hwang搞没了。

烧钱出圈：

全年营销花费58亿

4季度导流烧钱12.67亿

股价的一时涨跌固然能干扰陈向东的心情，但真正让他头疼的还是眼下进退两难的烧钱大战。对于师范出身的陈向东来说，参与这场混战可能真的不是他的初衷。

2019年猿辅导挑起广告大战后，一开始，跟谁学并没有积极跟进。财报显示，2019年末，跟谁学全年现金收入33.582亿元，同比增长412.6%，现金、现金等价物、短期投资和长期投资合计余额为27.357亿元。这个指标是陈向东非常自得的地方，也说明当年跟谁学并没有与其他几家头部平台比着烧钱。

2020年初突如其来的新冠肺炎疫情，给在线教育平台带来流量红利的天赐良机。面对其他家铺天盖地的廉价课拉客广告，陈向东不再犹豫，果断带领团队杀入K12营销大战，开始大笔烧钱。

伴随着天量的广告投放，跟谁学确实收获了汹涌而来的人潮，以及急剧增长的营收。与此同时，获客成本也随着营收大幅增长而快速增加。这一点，在2020年财报上体现得非常清楚。

数据来源：跟谁学2020年年度财报 公司研究室统计整理

大笔烧钱虽然能带来海量生源，但也意味着财报的亏损。这样的取舍，毫无疑问会让一向以盈利为自豪的陈向东痛苦彷徨。

事实上，最新财报也证实了这一点。2020财年，跟谁学销售费用从上年同期的10.4亿元人民币增至58.1亿元，增长458.7%。其中，第四季度销售费用17.98亿元，同比增长307%，扣除职工薪酬及杂项费用4.72亿元，品牌宣传5900万元，导流费12.67亿元。当年，跟谁学收入71.2亿元，同比增长236.9%，但净亏损了13.9亿元。

正如安信证券研报所讲，“疫情催化下在线教育需求增长明显，目前在线教育行业形成’融资—烧钱—获客成本升高—亏损—融资’的循环模式” 。不过，这样的一种模式，陈向东可能并不喜欢。在他眼里，一个只烧钱不赚钱的项目，怎么都不算是好生意。

陈向东不止一次表示，从本质上讲教育公司不应该为了规模而烧钱，而应该不遗余力地为每一位学生和家长提供满意的服务。然而，人在江湖身不由己。

公司研究室注意到，跟谁学4季度末的递延收入为27.3亿元元，同比增长104.4%。这实际上就是2021年一季度现成的收入。对于这样一大块到手的“肥肉”，跟谁学管理层恐怕很难舍弃，这也许是陈向东对于眼下“烧钱出圈”模式欲罢不能的重要原因。

不过，在线教育最终还是要回归到育人的本质。新华社主办《半月谈》近日发表的题为《不能让资本把教育变成一场“内卷游戏”》评论指出，在线教育乘上了线下教育受挫的风口，在各轮融资的助推下扶摇直上，走上了飞速扩张的烧钱之路……但如果没有真正培育优秀的教师，把钱花在迅速扩张的“刀刃上”，又如何做得好教育这个行业？

这才是陈向东与跟谁学团队需要正视的问题，不能嘴上喊百年育人，心里却想着烧钱出圈。