再论高股息，对之前观点的修正

近日高股息的股票受到市场追捧，如中国神华、江铃汽车

先奉上旧文《“填权”“填息”之谜——浅论高股息的本质》

建议大家先把旧文读一遍，文章把各种分红的本质都做了解释

这里直接假设读者已经读过上文，具备分红的背景知识

上文里我讲道，高股息的两种观点：

一种认为其资产配置产生了价值，分红能使股价上涨

一种认为其资产配置产升的价值已经包含在分红前的股价中，分红不影响股价

我通过一个例子证明了分红后其实PE才是回归合理水平，而分红前的pe是虚高的

因此我说我倾向于不应该去填息

但最近我又仔细想了想，现在我更偏向于要填息

还拿上文的例子举例

不妨假设，一家企业当年盈利10亿，分红一半，盈利增长5%，折现率为10%

今后会维持同样的分红比例，且永续增长下去

那么PE = (D / E) / (r - g) = 5/ 10 / (10% - 5%) = 10

因此企业价值为10 * 10 = 100亿

到下一年时，企业除了本身100亿，又挣到了10亿现金，共110亿

此 时的E = 10 * 1.05 = 10.5 亿

则企业PE变成了110/10.5= 10.48倍

但按照估值来算，PE应该还是10倍才对

所以合理价格为PE * E = 10.5 * 10 = 105亿

那么这个时候正好分红，分掉之后，企业就变回了110-5=105亿市值，对应10倍PE

问题来了，如果我们往后看下一年呢？

下一年的盈利自然是10.5 * 1.05 = 11.025亿

如果不分红，则我们以110亿的价格买入，一年后公司价值121.025亿

收益率为 121.025 / 110 - 1 = 10.02%

而如果分红，则我们以分红后105亿的价格买入，一年后公司价值116.025亿

收益率为 116.025 / 105 - 1 = 10.5%

高于不分红的10.02%

这中间的差距就是资产配置带来的收益

我在上次的文中，只顾着论证pe是不是变，但其实资产配置能带来的收益是在未来的长期体现的，仅仅论证当年的pe分红后仍然为10，合理，是没有太大意义的

因此，高股息的分红后存在一定填息现象，我觉得合理

特别是当股息率超预期，使得大家会认为未来会进入一种持续高分红的时候

这种填息的溢价就更显著

我想最近中国神华、江铃汽车在宣布高分红的方案后直接涨停便是因为此

这里我再补充讨论一个技术性问题，即高股息的两种形式是否有差异

两种形式，指高现金分红和回购

（这里都不讨论高送转，高送转是纯粹的数字游戏，把100元整钱换成2张50元零钱而已，没有任何意义）

高现金分红，本质含义是，公司把钱给投资者，投资者自己去做资产配置

投资者拿到钱可以再买回公司的股票，也可以买别的公司的股票，或者花掉，都可以

核心关键是，这对每个投资者都是一样的，是无差别的分红

而回购，是公司拿自己的钱把股票买回来，至于从谁那买，那就看市场上谁卖了

这导致的结果就是，没有卖的人，你手上的股票数不变，比如公司总共100股，你手上10股，只要你不卖，你手上一直都有10股

而公司如果回购了20股，那么公司还剩80股

而公司价值不变，那么假设原来8元一股，公司值800元

回购之后，公司仍值800元，而股价就变成10元一股

你若还是持有10股，则你的资产就从80元变成了100元

为什么会这样？

因为它对每个投资者并不是均等的，不是无差别的

而是没有卖掉的人，占了卖掉的人的便宜

除非公司恰好按比例从每个人手里都回购了一定比例的股票

而这现实中基本不可能

除此之外，还有个技术性细节问题

现金分红会除息，除息之后，你拿到手上的钱，你想再把股票买回来

这个过程本身就会推高股价（不考虑其他因素）

你的成本实际会比原来高（假设你的资金量大到有一定冲击成本，或者大部分投资者都不约而同想要买回股票）

而回购，公司在购买的过程中本身就会推高股价（不考虑其他因素）

而你手上的股票也会因此获益

所以，我个人是更喜欢回购而非现金分红的

最后，我个人认为，不只是中国神华

有一大批中国传统行业的龙头企业

未来没有什么地方可以进行资本开支

会有大量的现金利润只能进行分红（或回购）

本身传统行业的集中度在提高，随着资本开支的结束，折旧的结束

roe会越来越高

二者叠加可能会迎来非常大和长期的机会

以上不作为投资建议，投资需谨慎哦