中国金茂：更多的雷还在路上

1月25日，金茂爆雷。

业绩预警公告显示，2020年的业绩将同比下滑40%~50%。消息一出，股价大跌，5天内暴跌近20%，市值蒸发89亿港币，平均每小时蒸发3.24亿港币（按交易时间计算）。

消息出来后，市场的态度大致有两种：

一类是号称“坚定”的长期投资者，声称金茂是一次性财务大洗澡，利空已出尽，长期投资逻辑不受影响。

另一类则没这么乐观，认为金茂爆雷折射出背后存在较为严重的问题，指不定哪天会爆出更大的雷。

房兄在研究财报及相关经营信息后，认为金茂难言利空出尽，更多的雷可能正在路上。

对于业绩下滑，金茂给出的官方解释是：“因房地产市场调整，导致本集团部分联营、合营企业项目销售价格不及预期，需要计提物业减值所致”。

计提减值意味着什么呢？假设一个项目的成本是200亿，可变现值为180亿，单个项目的亏损额就是20亿。由于20亿的亏损已经在2020年完成计提，因此未来实际售出后，不会影响结算当年的业绩。

请注意，一旦180亿确认结算为收入，虽然亏损额不会在当年体现，但是项目本身是没有任何利润的！

没错，在房价不涨的前提下，实打实地按照180亿完成去化，那将会大幅拉低当年的毛利率。如果算上这期间沉淀的资金利息以及其他费用，项目的实际亏损额将远不止20亿。

虽然金茂没有披露具体的减值数额，但是按照业绩下滑40~50%来看，这个数字一定不小。

房兄还注意到，在2020年中期业绩交流会上，金茂的管理层透露出公司有2800亿的已售未结收入，整体毛利率为20%。对比其他年份30%~40%的毛利率，已售未结部分或许藏着更大的雷。

熟悉金茂的读者都知道，金茂的一级土地开发和城市运营服务在毛利率上是有保证的，可以达到50%以上。如果将这部分剔除，已售未结中的招拍挂项目几乎全线亏损。

这两个致命伤意味着金茂在未来两三年很可能无法结算出利润。

熟悉無房的读者都知道，无论是合生创展、阳光城还是绿城，但凡喜欢拿地王的房企，很少会有好下场。

地王必败的规律是如此精准，在金茂身上再次得到了完美印证。

据时代财经报道，2016年中国金茂在上海、南京、深圳、天津、杭州、郑州、无锡和青岛等城市累计参与获取的地块有12宗，成交总价为372.7亿元。这12宗土地，其中绝大部分都是地王，有些是区域内总价地王，有些属于区域内单价地王。

房兄认为，爱争地王的房企大抵有着简单的线性思维，认为面包一定可以卖得比面粉贵。

没错，如果2015至2017年量价齐升的市场行情可以延续，再加上金茂的产品本身定位高端，把额外的成本转嫁给购房者是很可能实现的。

但金茂肯定没想到，2017年开始的房住不炒其核心目标就是抑制房价。去年，核心城市出台的限价政策更是把房价彻底框死，热衷于拿地王的房企成了最大的受害者，真是有苦说不出。

在金茂集中拿地王的2016年和2017年，当时金茂的风头可谓一时无两，房兄带着大家回顾一二。

2017年9月29日，金茂以29450元/平米的楼面价拿下了厦门某地块。彼时，周边的两个楼盘销售均价仅29000元/平米。市场纷纷质疑金茂的举动，不问金茂能赚多少，只问金茂能否保本。

金茂期待房价上涨的小算盘自然无法拿到台面上说，到2018年项目入市时，细心的吃瓜群众发现房源中最低的仅售29000元/平米，比楼面价还低。

2017年，金茂在南京河西豪掷37000元/平米拿下两宗宅地，当时周边二手房的均价还不到30000元/平米。市场此时已经不关心金茂能否保本了，开始关心起金茂如何解套。

后续，金茂在南京河西的项目拖至2019年末才开盘，开盘价格为52000元/平米。有业内人士指出，算上3年的资金成本以及建安成本，该项目的售价至少要65000元/平米才能打平。

神奇的是，金茂顽强的一面凸显了出来，不仅没有吸取教训，反而下沉至三四线城市继续高价拿地。

2020年8月，金茂以48.95%的溢价，6851元/平米的价格拿下南昌一宗土地，周边二手房的均价仅1w出头。2020年12月，金茂再次以38.46%的溢价率，7140元/平米的价格拿下台州的一块宅地，而附近二手房的价格仅为8000元/平米。

这不得不让人发疑：金茂的这些项目后续又将以怎样的方式收场？

金茂是否存在大量的隐形负债？关于这一点，市场上一直争论不断。房兄始终认为金茂嫌疑很大，但苦于没有抓到证据，直到三道红线出台，转机就此出现。

截至2020年中期，将200亿的永续债排除在外，金茂剔除预收账款的资产负债率为66.64%，净负债率为76.6%，现金短债比为0.6，仅仅踩中一道红线，看上去问题不大。

但是，金茂的财务状况貌似健康，却甩开膀子不停卖资产，根本没有停下来的意思。据观点地产统计，2020年以来，金茂挂牌转让了10个项目公司的股权，回笼资金超50亿，其中有项目拿地仅3个月就出手了。

众所周知，万科是一家财务稳健的房企，大家经常见到万科收购项目，几乎没见过万科甩卖项目。同样，金茂如果财务状况果真那么健康，为何一直在甩卖项目呢？

稍微运用一点常识就不难发现其中必有蹊跷。

第一个疑点也是最常提到的疑点是金茂长期居高不下的少数股东权益，以及增收不增利的诡异局面。关于这一点大家已经讨论的足够多，房兄就不再次展开了。

第二个疑点在于，不少接盘金茂项目的新股东，竟然都不是房企，而是金融机构！比如，福州滨茂51%的股权最终接盘方是申万宏源，常州龙茂19.72%股权的接盘方是深证市盛均投资管理有限公司。

针对这些情况，业内人士表示金茂在发展过程中，为了获得资金支持，会采用基金入股或者股权合作的形式操盘项目，在完成去化后再回购合作方的持股。

中原地产首席分析师张大伟曾说：这种合作持股的方式，基本上会和金融机构提前约定收益，收益率一般在9%到10%。因为这种合作持股带有债务性质，所以附带了回购股权的承诺。

这也就意味着，当协议到期时，金茂有义务回购合作方的股权，从而兑现合作方的本金和收益。

根据金茂的拿地节奏，2020年将是协议到期的大年，金茂需要充足的现金回购股权。这或许可以解释，为何金茂在只踩中一道红线的前提下仍然必须大肆甩卖项目，提前回笼资金。如果不是有大量到期负债需要紧急偿付，这样做就显得很不符合常理。

看完房兄的上述分析，不难发现金茂爆雷并非偶然，而是一系列骚操作叠加的必然结果。

至于金茂爆雷是否已经结束，还是有更多的雷没有爆出来，需要结合年报以及后续的经营状况作进一步观察。

金茂的年报即将发出，其毛利率、少数股东权益、平均楼面价等指标值得重点关注。届时，房兄将欣赏金茂的杰出财技，顺便结合具体数据对金茂的未来走向作进一步分析。

来源：無房