何平：如何理解货币与信用的关系？

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作者何平系中国人民大学财政金融学院教授，本文刊于《金融博览》2019年第12期，原标题为《货币与信用》。

关于货币与信用的关系，是今天货币经济学中一个不容易弄清楚的问题。宏观经济学者对此进行了繁复抽象的论述。在一定程度上，可以说耶鲁大学教授马丁·舒贝克三卷本的《货币和金融机构理论》都是在解读这个问题。在他看来，信用是一种债权债务的契约，要求信用发行人、信用的性质，债务人或债权人履行承诺的条件和违约后果等制度设施为其担保。而最简单的交换手段——商品货币，是依赖其内在价值为自身担保。

在我们关于货币与信用关系的讨论中，也有这样的表达，“货币和信用是不同的范畴。货币代表了过去的价值，而信用则是在货币价值的基础上，通过借贷活动对既有资源的跨期配置。因此，信用代表的是未来不确定的价值。信用扩张一方面缓解了经济增长过程中的‘融资约束’，另一方面也可能造成生产与消费的失衡，形成经济波动。”

本文在《金融博览》杂志的版面截图

要理解宏观经济学的经济周期，货币和信用的概念厘清就十分必要。2008年由美国引发的国际金融危机，实际上就是债务危机。危机之前，个人、企业和政府都在大量借债加杠杆，信用扩张十分明显。如果我们将两者的关系表达为传统的货币数量和体现为信用的债务规模，那么，从经济活动的阶段发展来看，我们也可以说初始阶段是货币与实物的关系，货币发挥流通手段职能，服务于市场交换。在我们生活的信用货币时代，在货币供给的产出效应理念作用下，由于潜在资源和可利用资源存在，人们充分认可货币供给可能引致产出的增加，大量地投放信贷，内生地创造出更多的信用。这种信用本来就是货币，但是当投放的信贷没有创造出新的产出时，这些债务就减值虚悬，没有商品与它对应，货币存量也就减少了。在任何一个特定的时点，整个社会财富和既有货币数量是对应的。但是经济在循环运转过程当中，新增信贷代表着很多预期的价值，具有很大的不确定性。按时间维度来说，从既有货币数量的角度观察经济问题，是事后的。要事前对经济活动进行前瞻性的观察，就要看信用，看整个债务规模是否真正发挥了产出效应。在这样思考的延长线上，我们就会清楚，货币是用来交易已经生产出的产品，所谓信用中那大于M1的部分就是虚悬的我们日常理解的债务，它的动向将直接影响经济的稳定。这里的关键在于将作为货币的债务（信用货币条件下，货币本身就是信用活动的载体）和以信用形式体现出来的真正债务区别开来，前者服务于交易存量，后者服务于经济的未来预期产出。

但是，这样的说明仍显抽象。耶鲁大学教授加里·B.戈顿（Gary B.Gorton）在解读金融危机的成因时，透彻地分析了通过银行体系投放的信用及其与货币的关系。他称：在银行券时代，“无论财富是何种形式的，金融危机都是由于银行债务持有者因恐慌而大量需求现金所导致的。在内战之前，美国人使用私人银行发行的货币来交易，如果他们不想要这些货币，就会去银行兑换硬币，也就是金或者银的硬币。如果每个人都这么做的话，就会发生系统性银行恐慌。”

在以银行券和存款货币为内容的信用货币时代，“银行输出了短期负债，这些负债以抵押品作为基础，这些抵押品可能是银行的资产也可能是某些债券。但是私人部门是不可能创造出无风险抵押品的，因为当存款者质疑抵押品的质量时，它就变得很脆弱，有不能续借的风险。金融危机最初始的形式就是银行债务的撤回，银行挤兑，这是市场经济的内在问题。”

戈顿教授透彻地分析了美国历史上几次金融危机所面对的具有历史阶段意义的不同形式的银行货币。1857年银行顾客要求用金银来兑换银行券和活期存款。1863年《国民银行法》开启了国民银行时代，在这个时期，如同1907年遍布美国的金融恐慌，存款者要求用国民银行券来兑换他们持有的支票账户。银行不能满足客户金银和国民银行券的要求，引起群体挤兑。而在2007年和2008年的恐慌中，回购、商业票据和PB业务清算被要求兑换。因为这一次挤兑出现在大户市场上，也就是公司挤兑公司，对大多数人而言不太明显。从货币范畴的视角而言，在脱离了实体货币进入银行信用货币时代，货币的发行发生了根本的变化。银行发行货币需要无风险的抵押品。自由银行时代，以州政府债券作为发行货币的抵押品，其违约导致了挤兑。《国民银行法》以联邦债券作为抵押品发行银行券，提高了银行券的信用品质，然而活期存款这种新的货币形式被忽视，银行利用这个漏洞进行信用扩张，酿成以支票挤兑国民银行券的金融危机。1933年美国银行法建立联邦存款保险制度，堵住了存款货币投放可能带来的危机，形成迄至2008年的银行体系长期平稳期。然而，回购、商业票据和PB业务清算又在监管之外。戈顿教授的历史视角的理论分析，清晰地解释了货币与信用的关联，信用是远离和超出原初由实体货币作为银行信贷载体的那部分信贷投放量。回到货币形态的起始点，我们自认为莫测高深的问题就可能一目了然。

饶有兴味的是，货币形态的起始点，即货币的起源和本质，今天成了一个存疑的问题，同时这也关乎货币和信用的关系。马克思为代表的商品货币说，定义货币是充当一般等价物的特殊商品，是价值尺度和流通手段的统一。在这两个职能的基础上，衍生出支付手段、贮藏手段和世界货币的职能来。最近，由于美国人类学家大卫·格雷伯《债：第一个5000年》的翻译出版，引发人们对于货币的债务起源说和可转让信用说的重新思考。

在黄达主编的教科书里，本来作为教师备课背景知识的关乎货币与信用关系的金融范畴，设立了专章进行论述，可见其用心良苦和不容忽视之重要性。我们知道，其要义在于，商品货币等实体货币（hand-in-hand）与信用的关系，是偶然的和临时的。当那几枚货币用于借贷时，就有了联系，不用于借贷时，与信用便没有关系。所以，从总体上看，商品货币与信用没有必然的联系。与此相对，在信用货币条件下，货币与信用的关系却截然不同。任何信用货币（现钞和存款货币）都是银行信贷活动的结果，信用的扩张和收缩直接体现为货币供给的扩张与收缩。这时，货币本身就是信用工具。我们今天面对的世界，货币与信用已经不可分割地联系在一起，从而形成一个新范畴“金融”。在此条件下，便有银行体系的信用货币创造，通过央行的基础货币和商业银行体系经营过程中的信贷活动，倍数创造出全社会经济生活中使用的信用货币。这种特定的货币条件和精妙机制，是货币银行学（金融学）最核心的理论基石。

所以，不能简单地将自古以来的实体货币（诸如铜钱、金、银，以及牛、羊、香烟等具有特定使用价值的商品货币之类）与今天的信用货币（主权国家中央银行券体现的现金与存款货币之和）混为一谈。其价值依据，前者依赖于实体货币本身作为商品所体现出来的价值，后者依托于央行货币政策维持的货币购买力。信用货币性质的法定货币这种抽象符号的价值，不是那一张纸的成本，而是类如中国古人所谓“万物为本”的货币观所主张的，在交换各种商品（万物）中，相对化地在交换到的相应商品上体现出来。信用货币的债务凭据是形式，其本质是央行制度保证的、与具有使用价值的各种商品替换的功能。从这个意义上说，今天信用货币的价值基础，是央行的制度设施，具体地，是“万物为本”的商品替换保证。

另外，货币的债务起源说，从认识论角度来说，颇有点“层累地造成中国古史”的古史辨派的思路。债务起源说和商品交易起源说，被借贷活动和交易活动两者何者为先的问题所误导。如果是信用活动的借出与偿还为同一实物，便不必促成货币的诞生。如果债务的偿还需要一种共同的实物，那么这种实物的价值是如何确定的？它只能在两种不同商品的交换、所有权转移中，相对化地体现出来。只有在这个基础之上，才能为债务的记录和清偿寻找到同一的工具，而不是债务个别的空洞的转移。货币的债务起源论隐含着价值尺度早已成立的先念假定，不啻同语反复。

我们可以说货币和信用是同源的，都是私有制诞生以后的产物。但是，两者何者为先在各地可能不同，但从货币产生的经典表达来看，我们有理由相信，人类在物物交换阶段就已经有了债务关系，其清偿完全可以不需要货币。但是，基于交易活动产生的货币一旦出现，就可以用货币来结清债务。杰文斯在讨论货币的“价值标准”职能时的论述，也许更加合理地描述了货币与信用的关系。

“借债的人也可能需要若干种不同的物品，所需的这些东西不大可能会从一个人那里全部借到。于是，用一个普遍承认的、其价值几乎不大变动的商品来完成借债和放贷两种行为的便利性就油然而生了。凡签订合同并且根据合同他将在未来的某一天得到某种东西的人，都会希望得到保证，他未来将得到的商品的价值大概也能如今日一样。这种商品通常就是目前所使用的货币，并且货币于是就将承担起一种价值标准的职能。我们一定不要设想那个承担着价值标准职能的物质，其价值真的是不会变化的，而仅仅可以这样去设想，该种物质被选用来作为一种价值尺度，未来的偿债价值多少要根据这个尺度去进行调整。人们须牢记，价值只是所交换物质间的数量比率。可以肯定，相对于另一种商品，任何物质都不会永远保持完全相同的价值。但那是当然的，在选择作为价值标准的物品时，人们都希望被选中的东西看上去很有可能会继续以近乎不变的比率去与其他许多商品进行交换。”

正是在以货币为债权债务计价的情形下，即使今天仍然存在着实物借贷，我们可以说今天的经济属于信用经济。实物借贷是可以用货币来计价的。

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