美国通胀会有多高

暂时性通胀冲高不会影响到美联储宽松的货币政策取向，2021年二季度美国通胀可能冲破5%，再通胀预期仍将主导市场。

诸建芳 崔嵘/文

近期美国的通胀预期有所上升，市场对于美联储货币政策转向的担忧有所升温，从而导致了美债收益率的上行和市场高估值板块的调整。

近期以美国CPI为跟踪目标的1年期通胀预期均已超过2%，其中Michigan12个月通胀预期已经达到2.5%；以PCE为跟踪目标的通胀预期也已超过1.9%，SPF1年期通胀预期为1.94%，核心通胀预期为1.9%。

自2月9日以来，10年期美债收益率已上行36bp，并向上突破1.5%，调整幅度十分明显。美股中对利率相对敏感的纳斯达克综合指数近期也出现了快速调整，近半月累计跌幅达6%。

因此我们有必要重新审视当前的通胀预期以及相应的政策取向变化。

我们根据对应的分项领先指标构建了预测CPI和PCE物价指数的多因子模型，模型结果显示，因子模型对CPI和PCE的解释程度分别为80%和82%，其中解释能力最强的因子分别是原油价格和薪资增速，这主要与能源波动较大以及核心服务价格指数占比较高（超60%）有关。

原油短期看好，但预计全年中枢不会太高。短期原油价格快速上涨主要与海外经济复苏预期和再通胀预期有关，得益于欧美国家疫情改善、疫苗接种进度加快以及拜登财政刺激方案顺利落地的预期。预计短期海外疫情、疫苗和政策都将继续推动全球经济复苏和再通胀预期，也将支撑短期原油的强势表现。但全年来看，随着需求和原油价格的预期好转，供应端的压力也会逐渐增加。

疫情以来，美国劳动力的薪资增速出现了明显的上行，主要原因在于低收入的劳动力退出了就业市场。从疫情期间各行业的失业情况来看，平均薪资水平越低的行业，疫情期间失业人数相对于其疫情前的比例越高。而近期薪资增速有所回落，也一定程度反映了低收入行业（休闲酒店、批发零售、其他服务业等）就业的改善。从目前就业情况来看，美国整体就业缺口高达800多万个，预计2021年美国就业仍将缓慢恢复，这也意味着薪资增速将延续下行趋势。

从2008年金融危机的经验来看，危机爆发后伴随着低收入人群的退出，薪资增速出现半年左右的短暂回升后便持续下行，直到2015年薪资增速才从低位开始回升。因此，我们预计至少在2021年之前美国薪资增速都将延续下行趋势，从而对核心服务通胀水平形成拖累。

中性情形下（布油价格中枢为60美元/桶，薪资增速低于疫前水平），对应的美国全年CPI和PCE物价指数同比增速中枢分别为2.5%和2.1%。

除了食品能源以外，核心通胀主要由核心商品（28%）和核心服务（60%）通胀组成。在中性假设下，我们认为2021年美国的核心通胀不会有明显的上升，预计2021年年底在1.7%左右。

原油价格是对通胀影响最大的因子，如果剔除原油，目前核心通胀大概率低于2%，因此美国不会有太大的通胀压力。

短期通胀预期的上升更多源于疫情改善和疫苗接种加快带来的经济复苏预期。往后看，虽然预计美国通胀在2021年二季度将显著高于2%，但通胀的回升更多受到基数效应和供需错配的影响，目前尚不具备持续大幅抬升的基础，同时美联储对于通胀的容忍度也明显提升，预计暂时性的通胀冲高不会影响到美联储宽松的货币政策取向。

预计美国2021年通胀高点将出现在二季度，对应CPI和PCE同比增速可能突破5%，在此期间再通胀预期将继续主导海外市场走势。大类资产中，短期通胀冲高相对利好大宗商品，尤其会强化工业金属和原油的涨价预期。但再通胀带来的利率上行会明显压制高估值板块表现，美股料将迎来成长向价值的风格切换。

（作者诸建芳为中信证券首席经济学家；崔嵘为中信证券首席海外宏观分析师）